投资要点

　　反弹过程中市场特点鲜明：A股走出独立性行情、超跌概念表现突出

　　本周市场表现较为强势，回补国庆后大部分跳空缺口。最终，沪指上涨3.1％，创业板涨6.08％，全部申万一级行业板块均实现正增长。10月19日高层喊话力挺A股以来的反弹走势，大致呈现出两个突出特征：（1）独立性：美股调整A股反而逆势走强；（2）小市值和创投等超跌概念板块相对占优。

　　近期A股独立性行情较为明显，在全球股市中处于领涨位置

　　在美股干扰下，今年A股多数呈现出“跟跌不跟涨”的局面：“跟跌”方面，美股大幅调整使全球风险偏好下降，资金很容易撤离新兴市场国家，比如2月初和10月初；“不跟涨”方面，去杠杆政策对市场起到一定压制作用，美股反弹时A股却由于自身原因而继续下跌，比如4月至9月。

　　近期市场特征发生了很大的变化，在政策暖风频吹之际，A股走出了一定的独立行情。“独立行情日”定义为：隔夜美股下跌，次日A股上涨。据统计，自1月底截至11月15日，189个交易日中有28个“独立行情日”，占比为14.8％；而10月19日以来的20个交易日中，已经出现了8个“独立行情日”，占比高达40％，充分说明近期A股的独立行情较为明显。独立性的增加，使近期A股的走势明显好于美股，而且在全球股市中也处于领涨位置。

　　A股独立性行情原因：中美估值差异与政策预期差异

　　A股近期走出独立性行情的原因主要在于中美估值差异与政策预期差异：

　　（一）估值差异。A股估值已处于历史底部区域，较为充分的反应了各种悲观预期。当前上证综指PE只有11.74倍，处于2005年以来估值的19％分位。而美股却相对较为高估，脆弱性增强。标普500指数PE大约是20倍，处于1980年以来估值的70％分位。

　　（二）政策预期差异。近期陆续出台纾解股权质押风险，鼓励上市公司加大回购，各方面加大对民营企业的支持等稳市场的政策，未来这方面政策还会加力。国内无风险利率在快速下行，表明债券市场对未来进一步放松政策有较强预期。而美国方面，未来的减税/基建政策可能会受到制约，对美股盈利可能产生一定负面影响，另外不断攀升的利率也会对美股形成压制。

　　未来中美股市行情关系沙盘推演

　　这种独立行情还会不会延续？我们给出两种可能的假设路径（美股走势的逻辑参见报告《一文看尽美股40年世态炎凉》）：

　　路径一：美国经济未明显恶化，美股继续大幅调整概率较低，A股独立行情有望延续，若美股重回上升通道，A股将会“跟涨”。

　　路径二：美国经济未来明显恶化，美股进入熊市的可能性将大幅增加，这会严重打压全球风险偏好，资金避险情绪将大增，A股也很难幸免。

　　如何理解小盘股、主题活跃的风格切换

　　近期市场的另一个特征是小市值和创投等超跌概念板块相对占优，具体表现为创业板领涨指数、小市值股票占优、创投等主题概念板块较为活跃。

　　（一）风格切换的契机在哪里？

　　2016年以来的大部分时间，市场风格主要被价值型主导，中小创和主题概念相对弱势。我们认为主要是以下三个方面的原因：资金、估值、去杠杆。

　　虽然引领本轮风格切换的导火索是纾解股权质押风险政策的出台和市场监管的边际缓和，但上述三个压制因素有所缓和：资金面正在改善，监管层鼓励上市公司加大回购力度，纾解股权质押的资金也陆续进场；中小创的估值泡沫得到很大程度的释放；整体政策开始从“去杠杆”转向“稳杠杆”，未来盈利的分配很可能从上游向下游转移。

　　（二）利于交易型资金回归，提升活跃度和风险偏好

　　风格切换利于引发交易型资金回归，提升市场活跃度和风险偏好，进一步促进价值的回归。自7月份以来，随着政策逐步转向稳增长，市场出现反弹，但两市日均成交量不到3000亿元；而本轮反弹以来，两市日均成交量达3500亿元。这种成交量的放大，表明活跃度和风险偏好均要优于三季度。

　　不要纠结盈利，未来行情的几个催化剂

　　由于政策传导至盈利端还需要时间，行情的主线将仍然是风险偏好提升和估值修复带来的机会，主要配置方向是：（1）优质科技龙头。借助科创板块将设立的东风，可积极布局诸如5G、人工智能等科技板块的龙头。（2）一些超跌成长股。受到股权质押风险解除的利好，前期一些超跌板块比如传媒、计算机值得布局。（3）券商板块。市场监管的边际缓和，交易量有所回暖，以及沪伦通、科创板推出等对利好将进一步刺激券商板块。（我们在10月23日就清晰提出券商板块的领涨地位。）（4）潜伏优质价值股，等待未来的几个催化剂刺激。

　　对于前期炒作较大的ST板块，不可盲目跟风。证券重大违法和社会公众安全重大违法两种强制退市的情形细化，及退市后冲重新上市条件更加严格，或对近期处于风口的ST板块产生较大打压。

　　任何一波有一定级别的行情，大盘蓝筹股都不会缺席，可能只是等待一些行情的催化剂。未来几个催化剂有望逐步兑现，市场有望再上一个台阶：（1）11月底G20峰会将召开，可能会使外部经贸关系阶段性缓和；（2）12月初将召开中央经济工作会议，更加清晰有力的稳增长和稳市场政策将进一步出台；（3）改革开放四十周年纪念活动有望释放更多改革、开放的制度红利。

　　未来行情的展开，不用过于纠结于盈利不振，因为“政策底”到“盈利底”会存在几个季度的时滞，等到“盈利底”出现，市场很多时候已经“轻舟已过万重山”了。

　　风险提示：经济下行超预期，外围环境大幅恶化

　　以下为正文部分

　　本周（11.12-11.16）市场表现较为强势，大盘一路走高，一度触及2695点，回补了国庆后大部分的跳空缺口。最终，本周上证综指上涨3.1％，沪深300上涨2.85％，创业板涨6.08％，而且全部申万一级行业板块均实现正增长。具体来看，综合（12.4％）、传媒（10.9％）和计算机（9.1％）等板块涨幅居前，而银行、保险、钢铁、采掘和食品饮料走势则相对偏弱。

　　回顾10月19日高层喊话力挺A股以来的反弹走势，市场大致呈现出两个突出的特征：（1）独立性：即在美股出现调整之际，我们反而能够逆势走强；（2）小市值和创投等超跌概念板块相对占优。

　　一、A股独立性有望延续

　　今年以来，A股受美股的干扰很大，很多时候呈现出“跟跌不跟涨”的局面。其一，美股出现大幅调整，往往会使全球风险偏好下降，资金很容易撤离新兴市场国家，从而形成了所谓的“跟跌”行情，比如今年的2月初和10月初。

　　其二，由于上半年我们一直采取着去杠杆的政策，企业盈利年初以来已经开始下降，从而极大的压制了市场，在美股反弹的时候，我们却由于自身原因而继续下跌。这就形成了所谓的“不跟涨”行情，比如今年的4月至9月。

　　但近期市场特征发生了很大的变化，在政策暖风频吹之际，A股走出了一定的独立行情。我们把“独立行情日”定义为，当头一天晚上美股下跌时，第二天A股是上涨的。根据我们的统计，自1月底以来，截至11月15日，共189个交易日（节假日做了适当的调整处理），有28个“独立行情日”，占比为14.8％；而10月19日以来，共20个交易日，却已经出现了8个“独立行情日”，占比高达40％，充分说明近期A股的独立行情较为明显。

　　这种独立性的增加，使得近期A股的走势明显好于美股，而且在全球股市中也处于领涨位置。10月19日以来，主要发达国家股市均跟随美股有所调整，标普500指数下跌了1.2％，而同期（截至11月16日）上证综指上涨7.75％，沪深300上涨了7％。

　　为什么A股在近期会走出了较为独立的行情呢？我们认为有以下几个因素：

　　（1）估值差异。A股经过连续下跌之后，估值已经处于历史底部区域，已经较为充分的反应了各种悲观预期（经济下行、外部环境恶化等）。当前上证综指PE只有11.74倍，处于2005年以来估值的19％分位。

　　相反，美股却相对较为高估，其脆弱性增强，更容易受到风险事件的干扰。标普500指数PE大约是20倍，处于1980年以来估值的70％分位。

　　（2）政策预期差异。自10月19日高层喊话力挺A股以来，已经陆续出台了纾解股权质押风险，鼓励上市公司加大回购，各方面加大对民营企业的支持等稳市场的政策。稳市场已经成为当下的一项重要任务，未来这方面政策还会加力。国内无风险利率在快速下行，表明着债券市场对未来进一步放松政策有较强的预期。

　　相反，在美国方面，民主党赢得了众议院多数席位，可能会制约白宫的减税/基建政策，对未来的美股盈利可能产生一定的负面影响。美联储仍在按部就班的加息，不断攀升的利率容易对美股形成压制。

　　（二）未来中美股市行情关系沙盘推演

　　这种独立行情还会不会延续？我们给出两种可能的假设路径（美股走势的逻辑参见报告《一文看尽美股40年世态炎凉》）：

　　路径一：美国经济并未明显恶化，那么大概率美股仍处于牛市过程中，美股继续大幅调整的可能性较小。由于中美估值差异和政策预期差异的持续存在，A股的独立行情仍有望延续，一旦美股重新回到上升通道，A股将会“跟涨”。

　　路径二：美国经济未来明显恶化，那么美股进入熊市的可能性将大幅增加，这会严重打压全球风险偏好，资金避险情绪将大增，A股也很难幸免。

　　二、如何理解小盘股、主题活跃的风格切换

　　近期市场的上涨，呈现出的另一个突出特点是：创业板、小市值和概念板块走势领先。具体而言有三个特征：

　　（1）创业板领涨指数。10月下旬以来，上证指数涨7.75％，沪深300涨7％，创业板大幅上涨16.5％。

　　（2）小市值股票占优。我们统计了同期不同市值的股票涨幅发现，市值50亿以下的公司平均涨幅21.8％，大幅领先于1000亿市值以上的4.9％的平均涨幅。

　　（3）创投等主题概念板块较为活跃。10月19日以来，受科创板将创立的利好影响，创投指数（wind）涨幅近80％，一些相关的科技概念涨幅也较大，比如独角兽概念、5G概念等；另外，受股权质押风险缓释的刺激，ST股票的平均涨幅达24.2％；壳资源概念股活跃，龙头恒立实业17个交易日收获14个涨停。

　　（一）风格切换的契机在哪里？

　　2016年以来的大部分时间，市场风格主要被价值型主导，中小创和主题概念相对弱势。我们认为主要是几个方面的原因：

　　其一，资金方面。很长一段时间，在国内资金收紧的背景下，外资成为增量资金的主力。而外资的风格更偏向价值和蓝筹。

　　其二，估值方面。2014-2015年的中小创牛市导致小盘股和主题概念相关股票的估值偏高，而价值股的估值较为合理，资金自然更容易向价值倾斜。

　　其三，去杠杆的大背景下，竞争优势向龙头公司聚集，这也增加了大市值龙头公司的吸引力。

　　虽然引领本轮风格切换的导火索是纾解股权质押风险政策的出台和市场监管的边际缓和（10月30日，证监会指出，“优化交易监管。减少交易阻力，增强市场流动性。减少交易环节的不必要干预。”），但不可否认的是，上述三个压制中小创的因素都有所缓和：资金面在改善，监管层鼓励上市公司加大回购力度，纾解股权质押的资金也陆续进场；中小创的估值泡沫已经得到很大的释放；整体政策开始从“去杠杆”转向“稳杠杆”，未来盈利的分配很可能从上游向下游转移。

　　（二）利于交易型资金回归，提升活跃度和风险偏好

　　近期风格的切换，最大的好处是引发交易型资金的回归，有利于提升市场活跃度和风险偏好，会进一步促进价值的回归。

　　2016年以来，整个市场对投机资金是比较压制的，主题投资活跃度也较低。虽然对于股市回归理性有所裨益，但也缺乏了活跃度，风险偏好的降低反而不利于整个市场估值的修复。

　　我们注意到，7月份以来，随着政策逐步转向稳增长，市场也出现了一些反弹，但两市日均成交量不到3000亿元；而本轮反弹以来，两市日均成交量达3500亿元。这种成交量的放大，表明活跃度和风险偏好均要优于三季度。

　　三、不要纠结盈利，未来行情的几个催化剂

　　由于政策传导至盈利端还需要时间，行情的主线将仍然是风险偏好提升和估值修复带来的机会，主要的配置方向是：

　　（1）优质科技龙头。借助科创板块将设立的东风，可以积极布局诸如5G、人工智能等科技板块的龙头。

　　（2）一些超跌成长股。受到股权质押风险解除的利好，前期一些超跌板块比如传媒、计算机值得布局。

　　（3）券商板块。市场监管的边际缓和，交易量有所回暖，以及沪伦通、科创板推出等对利好将进一步刺激券商板块。（我们在10月23日就清晰提出券商板块的领涨地位。）

　　（4）潜伏优质价值股，等待未来的几个催化剂刺激。

　　对于前期炒作较大的ST板块，不可盲目跟风。11月16日，沪深交易所分别发布了《上市公司重大违法强制退市实施办法》，将证券重大违法和社会公众安全重大违法两种强制退市的情形细化。同时，把暂停上市期从1年缩短至6个月，退市后冲重新上市条件更加严格，这或对近期处于风口的ST板块产生较大打压。

　　任何一波有一定级别的行情，大盘蓝筹股都不会缺席，可能只是等待一些行情的催化剂。未来几个催化剂有望逐步兑现，市场有望再上一个台阶：

　　其一，11月底，G20峰会将召开，可能会使外部经贸关系阶段性缓和；

　　其二，12月初，将召开中央经济工作会议，更加清晰有力的稳增长和稳市场政策将进一步出台；

　　其三，改革开放四十周年纪念活动有望释放更多改革、开放的制度红利。

　　未来行情的展开，不用过于纠结于盈利的不振，因为“政策底”到“盈利底”会存在几个季度的时滞，等到“盈利底”出现，市场很多时候已经“轻舟已过万重山”了。