摘要

　　工业增加值和固定资产投资增速好于预期；房地产投资继续平稳回落；制造业投资继续向好；基建投资以外走稳；社零增速下行超预期。

　　工业增加值走稳好于预期。10月工业增加值同比增长5.9％，较9月的5.8％小幅上行0.1个百分点。上游在高位，中游在调整，汽车制造业增加值同比增长-0.7％。

　　社零增速继续下行。10月当月社零同比增速8.6％，较9月下行0.6个百分点，降幅超出市场预期。但本月有节假日的负面影响在。

　　基建投资稳住了。1-10月固定资产投资增速为5.7％，较1-9月上行0.3个百分点，1-10月民间固定资产投资增速8.8％，较1-9月小幅上行0.1个百分点。制造业投资继续上行，基建投资意外企稳。土地市场降温，融资环境的宽松和资金来源渠道的疏通或将有助于房地产固定资产投资增速缓慢下行。

　　投资稳经济。10月经济数据中虽然社零下滑较快，但是基建投资增速有所稳定、制造业投资同比增速仍在上行，略超出市场预期。从10月经济数据的走向看，经济增速仍有下行趋势，同时货币政策在宽信用方面的努力也仍未反应在实体经济融资当中。但此前由于基建投资增速下滑过快，导致市场对于经济增速下滑幅度的担忧，在本月基建数据中有所缓解。另外虽然社零增速不及预期，但是市场已经对消费增速下行有所预期，同时叠加节假日因素，因此对市场的边际影响有所下降。

　　中国经济转型升级要靠企业。我们认为当前对中国经济来说，中期最重要的目标是转型升级，因此在短期防风险的基础上，政策将朝向转型升级的方面加快出台。从经济发展的三驾马车看，消费当前是个稳定因素，净出口是个冲击因素，如果要实现转型升级，最重要的还是要提高有效投资。考虑到房地产对居民存款和消费的挤出效应已经比较明显，并且对上下游的拉动效果在减弱，因此放松房地产不如提前落实规划内的基建对稳增长来说更划算。在投资方向上，未来或有更多倾向于扶持民企、外企，乃至于国企在提高生产率方面的政策出台。我们认为基于短期防风险以及中期转型升级的政策目标，货币政策难紧、财政政策将继续结构性积极。

　　风险提示：中美贸易摩擦走向平缓；稳增长政策集中出台且力度超预期。

　　工业增加值走稳好于预期

　　10月工业增加值小幅反弹。1-10月工业增加值同比增速6.4％，较1-9月持平，较去年同期下降0.3个百分点。10月工业增加值同比增长5.9％，较9月的5.8％小幅上行0.1个百分点，好于市场预期。从地区来看，东部地区10月工业增加值同比增长5.5％，较9月反弹0.7个百分点，是工业增加值增速反弹的重要因素。

　　工业增加值环比未见走强，但采矿业在稳步上升趋势中。从环比增速来看，10月工业增加值环比增长0.48％，较9月持平，但9月的环比本身就略有下调。从历史规律看，今年10月的工业增加值环比并未走强，并且明显低于过去两年是历史表现，从今年的季节波动看，10月工业增加值也略显平稳，并未出现季初上行趋势。从行业分类来看，1-10月采矿业工业增加值累计同比增速2％，制造业累计同比增速6.6％，公用事业累计同比增速10％，制造业工业增加值增速较上期略下降0.1个百分点，采矿业增速回升0.2个百分点，公共事业工业增加值下降0.3个百分点。整体来看，采矿业对工业增加值反弹的推动较大。我们认为上游行业供给侧结构性改革或接近尾声，目前上游产品价格处于高位，带动企业生产动力强劲，从乐观的角度看，我们认为上游行业存在扩产的动力和可能，如果产品价格上涨能够顺利传导至投资端，则对工业增加值乃至固定资产投资都有一定托底作用。

　　上游在高位，中游在调整。上游行业方面，化学原料和化学制品制造业增加值同比增长4.4％，非金属矿物制品业增加值同比增长7.7％，黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比增长10.1％，有色金属冶炼和压延加工业增加值同比增长8.7％，除了非金属矿物行业工业增加值有所上行，其他行业当月同比都有不同程度的下行。中游行业方面，通用设备制造业增加值同比增长6.8％，专用设备制造业增加值同比增长8.1％，汽车制造业增加值同比增长-0.7％，电气机械和器材制造业增加值同比增长6.8％，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增长14.6％，中游行业相较上游行业则整体继续走弱，特别是汽车行业增加值，继三季度大幅回落后，10月工业增加值同比落入负增长。我们认为上游和中游的分化，很大程度上有以下原因的共同推动：供给侧改革、需求走弱、全球经济增速出现下行拐点、以及中美贸易摩擦等。如果上游产品价格仍维持在高位，下游需求又持续疲弱的话，预计中游的工业增加值增速仍将下滑，同时中游企业利润将继续明显被压缩。

　　社零增速继续下行

　　实际社零同比回落的更明显。1-10月社零累计同比增速为9.2％，较1-9月下行0.1个百分点，10月当月社零同比增速8.6％，较9月下行0.6个百分点，降幅超出市场预期。同时从社零的10月实际增速5.6％来看，较9月下行了0.8个百分点，不仅反映出社零同比增速下行，并且剔除价格因素之后下行速度更快。虽然本月有节假日因素的影响，但未来社零增速下行的趋势基本能够确定。

　　限额以上的社零增速下滑的幅度较大。1-10月限额以上企业消费品零售总额累计同比增速6.6％，较1-9月下降0.3个百分点，商品零售总额累计同比增速为6.6％，较1-9月增速下降0.3个百分点，餐饮收入总额累计同比增速6.8％，较1-9月增速下降0.2个百分点。1-10月网上零售额占比达到17.5％，较1-9月持平，累计同比增速为25.5％，较1-9月下降1.5个百分点。从城乡消费增速来看，10月乡村的消费增速9.7％，较9月下降0.8个百分点，城镇消费同比增速8.4％，较9月下降0.6个百分点。10月餐饮行业收入增速8.8％较9月下滑0.6个百分点，商品销售收入增速8.5％则较9月下滑0.7个百分点。

　　社零向必须消费倾斜。从当月同比增速来看，10月限额以上企业商品零售总额同比增速3.7％，较9月大幅下降2个百分点，增速较高的细分行业包括石油制品、中西药品、日用品、家具等品类，增速较低的则是汽车、办公用品、烟酒、纺织品和金银珠宝类，其中汽车的增速下滑至-6.4％较9月小幅回升，办公用品同比下滑-3.3％。与9月相比大部分行业社零增速都明显下滑，其中通讯器材、烟酒、办公用品等增速下滑较快，社零增速上升的行业则仅有中西药材、汽车和建筑装潢。从1-10月累计增速来看，增速较高的消费品是石油制品、日用品、化妆品、通讯器材和家具等，增速靠后的行业则是汽车、办公用品、烟酒、家电和建筑装修等。房地产后周期消费依然疲弱。

　　基建投资稳住了

　　固定资产投资超预期反弹。1-10月固定资产投资增速为5.7％，较1-9月上行0.3个百分点，1-10月民间固定资产投资增速8.8％，较1-9月小幅上行0.1个百分点。固定资产投资增速回升超出市场预期，并且民间固定资产投资仍维持在较高水平，显示经济发展仍有一定内生韧性。

　　制造业投资继续上行，基建投资意外企稳。分类别看，制造业投资1-10月累计同比增长9.1％，较1-9月增速上升0.4个百分点；基建投资累计同比增长3.7％，较1-9月增速上升0.4个百分点；地产投资累计同比增长9.7％，较1-9月增速下行0.2个百分点。整体来看，制造业投资依然是固定资产投资中的亮点，并且累计同比增长持续上升，是支撑固定资产投资增速的重要因素；但基建投资增速回升明显超出市场预期，我们认为可能受到此前地方政府专项债发行资金到位的影响，但如果地方政府负债和紧信用的问题未能及时解决，预计基建投资或仍以稳为主，增速回升可能仍需等待相关制度明晰；房地产投资增速维持在高位小幅回落，我们的观点不变，认为今年内房地产投资增速回落有限，年底同比增速仍能维持在8.5％以上。

　　土地市场降温。1-10月房地产投资增速9.7％，较1-9月下滑了0.2个百分点，其中东部地区累计同比增长10.8％、中部地区累计同比增长7.1％、西部地区累计同比增长8.4％，分别较1-9月下降0.2个百分点、下降1.3个百分点和上升0.9个百分点。从房地产分类来看，住宅投资增速13.7％、办公楼投资增速-12％、商业地产投资增速-9.2％，分别较1-9月下降0.3个百分点、下降0.7个百分点和下降0.1个百分点。从土地购置面积和土地成交价款来看，1-10月累计同比增长15.3％和20.6％，较1-9月分别下降0.4个百分点和1.9个百分点。房地产投资增速继续维持在高位，但是剔除土地购置费，1-9月实际用于房地产开发的投资累计同比增速仅为-4.05％。我们依然认为房地产对拉动经济增长的作用越来越小，但从房地产开工和施工面积来看，预计至少年内房地产投资增速回落仍较为有限，放松房地产无论从上游原材料行业还是下游小幅来看，对经济的拉动作用都在边际减小。

　　关注房地产投资资金来源的变化。1-10月商品房销售面积同比增长2.2％，较1-9月回落0.7个百分点，商品房销售额累计同比增长12.5％，较1-9月回落0.8个百分点。从待售面积来看，1-10月商品房待售面积同比增速-12.4％，较1-9月上升0.6个百分点，其中住宅面积同比增速-18.4％，较1-9月上升1个百分点，办公楼累计同比-0.7％，较1-9月下降0.9个百分点，商业地产累计同比-9.4％，较1-9月上升0.2个百分点，我们认为房地产去库存或已经取得阶段性成果。从资金来源看，10月房地产自筹资金占比继续上升0.3个百分点，从占比变化看，定金及预付款占比较9月均上升0.1个百分点，个人按揭占比下降0.1个百分点。从增速的角度看，1-10月房地产开发资金来源累计同比增速7.7％，较1-9月略降0.1个百分点，其中国内贷款资金来源增速维持负增长，但定金和预付款增速维持在16.3％，自筹资金增速回落0.6个百分点达到10.8％。自三季度货币政策边际放松以来，宽信用已经反映在了房地产固定资产投资资金来源的增速当中，我们认为当下销售回款依然是房地产投资重要的资金来源，但是从增速和结构看，融资环境的宽松和资金来源渠道的疏通或将有助于房地产固定资产投资增速缓慢下行。

　　结论：经济转型靠企业

　　投资稳经济。10月经济数据中虽然社零下滑较快，但是基建投资增速有所稳定、制造业投资同比增速仍在上行，略超出市场预期。从10月经济数据的走向看，经济增速仍有下行趋势，同时货币政策在宽信用方面的努力也仍未反应在实体经济融资当中。但此前由于基建投资增速下滑过快，导致市场对于经济增速下滑幅度的担忧，在本月基建数据中有所缓解。另外虽然社零增速不及预期，但是市场已经对消费增速下行有所预期，同时叠加节假日因素，因此对市场的边际影响有所下降。

　　中国经济转型升级要靠企业。我们认为当前对中国经济来说，中期最重要的目标是转型升级，因此在短期防风险的基础上，政策将朝向转型升级的方面加快出台。从经济发展的三驾马车看，消费当前是个稳定因素，净出口是个冲击因素，如果要实现转型升级，最重要的还是要提高有效投资。考虑到房地产对居民存款和消费的挤出效应已经比较明显，并且对上下游的拉动效果在减弱，因此放松房地产不如提前落实规划内的基建对稳增长来说更划算。在投资方向上，未来或有更多倾向于扶持民企、外企，乃至于国企在提高生产率方面的政策出台。我们认为基于短期防风险以及中期转型升级的政策目标，货币政策难紧、财政政策将继续结构性积极。

　　风险提示：中美贸易摩擦走向平缓；稳增长政策集中出台且力度超预期。

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