报告摘要

　　近期原油市场突然拐弯，来自于基本面渐变因素积累、政治领域预期骤然转向、投机资金一致化交易行为三方面因素。

　　全球主要供给端10月份比9月份多出60万桶/日，其中美国13.5万桶，俄罗斯4万桶，OPEC43万桶。OPEC由于此前减产端的伊朗、委内瑞拉暂时企稳，未能保持此前降幅，增产端的沙特、利比亚、伊拉克没停下增产停步，导致OPEC总产量攀升至2017年以来的新高。

　　我们推算10月供给端宽松可以造成油价下跌6％幅度、制裁预期转变构成油价8％-10％下跌幅度。但实际上，本轮下跌过程中Brent油价已跌去24％，应归因于投机资金一致化的趋势交易行为造成了估值偏离。

　　资金面快速杀跌的行为使得油价进入严重超卖区间，例如WTI原油的RSI相对强弱指数已经低于2014年油价大跌时的水平，降至严重底背离区间。

　　对OPEC供给预期不宜过于宽松，预期转变构成的油价跌幅很可能在一两个月后完成修复。

　　油价远期曲线近一个月内从backwardation转变到contango，我们也看到Midland-WTI价差随着油价下跌而走低，美国页岩油产区现货价格表现坚挺，说明当前油价成本支撑和价格黏性已经发挥作用，在此情况下继续看空四季度油价并不合适。

　　一、基本面渐变、预期转向与投机资金助推构成油价暴跌

　　10月3日Brent达到86.29美元/桶，WTI达到76.41美元/桶，创下近三四年的最高纪录；然而短短一个月出头的时间过后，形势逆转，截止11月14日早盘，Brent收于65.2美元/桶，WTI收于55.5美元/桶，均创下年内新低，回到了去年四季度的价格水平。五周以来，Brent和WTI油价自顶点的跌幅分别为24％和27％。（图表1）

　　由于11月14日单日跌幅过大，Brent、WTI均达到7％左右，但国内原油期货（SC.INE）涨跌停板限制在5％，因此国内油价尚显偏高，价差也达到近期峰值。国内期货价格在其下一个交易日（14号夜盘）还需跳空低开，开盘时段对价格构成杀跌动能。（图表2）

　　我们认为近期原油市场突然拐弯，来自于基本面渐变因素积累、政治领域预期骤然转向、投机资金一致化交易行为三方面因素。

　　1）10月份比9月份的核心供给端多出60万桶/日。我们从美国、OPEC、俄罗斯各个来源的月度数据可以看出，全球三大核心供给驱动点在10月原油产量环比增速显著，其中：美国单周产量达到最高纪录1160万桶/日，美国10月环比增长了13.5万桶/日；俄罗斯10月环比增长4万桶/日；而OPEC由于此前产量减产端的伊朗、委内瑞拉暂时企稳，增产端的沙特、利比亚、伊拉克却未停步。由于伊朗、委内瑞拉未能保持此前降幅速度，沙特等国却加速增产，导致OPEC总产量攀升至2017年以来的新高，环比增长43万桶/日。合计全球总增量愈60万桶/日，按我们之前对油价敏感度的测算，这个增量大约可以向下压制油价跌6％。（图表3）

　　2）对伊朗出口量下降速度的政治预期转向。自从5月初美国总统特朗普声称撕毁此前奥巴马政府达成的伊朗核协议，重启对伊朗制裁，特别是加强原油出口禁令以来，在美国的强势威胁下，西方主要国家陆续从伊朗交易市场撤出。伊朗原油的产量、出口量连续多月下调，但是10月份美国口风有所缓和，最终表态暂时豁免部分国家的部分进口量，这一态度使得伊朗10月份原油出口下滑的态势暂停。（图表4）。据Bloomberg数据，到10月份为止，伊朗尚有342万桶/日产量，157万桶/日出口量，按美国豁免80万桶/日出口量的制裁预期，市场对未来数月的伊朗原油供给预期增加了约80-100万桶/日，对油价的影响量应在8％-10％之间。

　　3）技术面指标加剧了投机资金一致化交易行为。由于油价此轮下跌极快，特别是WTI领跌过程中，10月中下旬跌破年内前低支撑线65美元/桶，11月初又跌破61美元/桶，自高点下跌达20％，转入技术性熊市下行通道。当技术面构成这些指标形态时，投机资金基于量化交易策略往往选择跟踪趋势交易，加重了期货市场做空动能。

　　从CFTC持仓报告看，近一个多月以来WTI、Brent期货市场的非商业（投机资金）账户空头加仓明显，因此合计净多头大幅削减。（图表5）

　　二、原油市场超卖的信号与机会

　　从上述基本面和预期转变的分析来看，我们推算10月供给端宽松构成油价下跌6％幅度、制裁预期转变构成油价8％-10％下跌幅度。但实际上，本轮下跌过程中Brent油价已跌去24％。

　　所以考虑到有资金面短线操作的影响，我们判断当前（截止11月14日Brent65.5美元）油价较眼下实际供需平衡价格，低估了至少8％，Brent油价应该恢复到70美元；如果考虑到供给端预期还面临重新恶化的可能，Brent油价有较大机会继续再向上10％（回到77美元/桶）。具体信号包括：

　　1）从技术指标看，资金面快速杀跌的行为使得油价进入严重超卖区间，例如WTI原油的RSI相对强弱指数已经低于2014年油价大跌时的水平，降至严重底背离区间（图表6）。

　　虽然这些技术指标不能作为确定性参考，但从风险收益比和胜率上说，目前做多的建仓机会已经出现。如果认为投机资金作用导致了短线油价偏离合理均衡价位，那么从前文我们测算，偏离程度大约为8％-10％，因此Brent短期反弹目标为可以定在70-72美元/桶，相当于跌幅回撤1/3。

　　2）对OPEC供给预期不宜过于宽松。有两方面因素让我们不宜对供给端的政治因素过于乐观，一是本届美国政府多变而鹰派的作风，二是沙特的痛点和态度。

　　11月由于有中期选举和G20峰会的存在，美国政府对伊朗制裁可能无暇顾及，因此暂且放松；但从美国对中东地区的核心战略考量，寄希望于美国放松对伊朗经济、军事、核技术的钳制是不可能的。最多1-2个月以后，当美国安抚好了盟友情绪、与中国关系相对缓和、美国国内对通胀的担心减退之际，特朗普政府重新加重施压伊朗原油市场的可能性很大。我们需提醒注意伊朗当前150-160万桶/日的出口量时刻有被掐断的风险，即使考虑部分走私份额始终存在，其潜在下降幅度也在100万桶之上。

　　沙特的痛点在于保住油价-财政盈亏平衡点、以及在不影响油价的前提下尽可能挤占OPEC内部份额。我们按2017年沙特的财政收支测算，Brent70美元以上其财政赤字才能基本稳定；估计2018年要达到75美元才是平衡点。所以油价一旦低于70-75美元区间，沙特减产保价的积极性将大增。12月上旬OPEC+会议上必然是一个联合各方动议减产的时间点。

　　从沙特阿美、伊拉克国家石油公司、伊朗国家石油公司的主要油品定价数据看，在2018年12月份定价时，沙特大幅下调出口定价升水，伊拉克保持不变，伊朗却上调了部分价格。说明确实有买家抓住机会从伊朗进口原油，而沙特的市场受到冲击，但这种情况可能并不会持续很久，现在只是“抢关门时间”效应。（图表7）

　　3）美国终端消费市场的改善和库存周期。我们在9月初的商品策略报告《WTI原油利空将现》中分析了美国原油库存和消费的季节性规律，提出看空油价，指出9-10月补库存周期时WTI油价的相对收益应该较差。按历史季节表现来说，进入11月之后成品油消费量将好转，11-12月是仅稍逊于7-8月的终端消费高峰。近期随着美国炼厂检修结束、开工回升，从11月中旬开始，美国原油库存上升的势头终止，下降速度则需视成品油库存消耗速度而定。鉴于库存压力减轻，WTI的表现有望好转。

　　4）成本支撑和价格黏性。油价下跌到了当前水平，对美国市场而言，应该要更多地考虑成本支撑逻辑。近一个多月油价大跌过程中，美国页岩油产区现货价格（以Midland为基准）较WTI价差反而收窄，现货价格一直控制在50美元/桶之上，可见产区成本线支撑作用较强。当前WTI已降至55美元/桶，继续向下的空间并不大。（图表8）

　　从远期曲线看，我们截取今年价格最高点10月3日的数据，当时油价还是处在backwardation结构，现今已转为轻微contango结构。近半年的远期价格反映出近月合约定价偏低，有向上修复的空间。同时，若考虑到更长线的走势，我们延续对2019年三、四季度油价偏空的观点，这与远期曲线的走向也是吻合的。（图表9）