进入11月以来，国际原油市场有些不太平：油价几乎回吐了2018年以来的全部涨幅。WTI（West Texas Intermediate）原油价格逼近60美元，21％的跌幅也让媒体惊呼美国原油市场进入熊市（判定标准为20％跌幅），而Brent也从80+重返70美元。

　　（来源：MacroTrends）

　　Relax！在风云君看来，虽然是大跌，但是对油气公司而言，日子也还是足够过得下去，更是远不至于恐慌。

　　另外，即便恐慌，那也多半是过度依赖原油出口、有财政硬约束的部分国家。具体是哪些呢？

　　看看新闻里，谁这会儿最坐不住不就知道了嘛！

　　当然，风云君感兴趣的还是国际化独立能源公司的处境。要说“一叶落而知秋”，只要看看它们的财报也就一目了然了。

　　这不，风云君众里寻他千百度，目光还是落在了埃克森美孚（ExxonMobil，NYSE：XOM）身上，谁让你太优秀。

　　说到埃克森美孚，油气圈内人可谓无人不知。甚至于在2012年，市场上还出现了一本书，名字就叫《私人帝国：埃克森美孚公司和美国力量》（Private Empire: Exxon Mobil and American Power），作者斯蒂夫·科尔（Steve Coll）在书中描述了埃克森美孚令人叹为观止的规模和在国际政治格局中的影响力。

　　这样一家老牌公司的传奇故事我们就先不多聊了，有兴趣的童鞋可以自行搜索。

　　这里，风云君要强调的是，认真研究这样一家业内旗舰公司的财报，我们也就距离解码全行业风向不远了。

　　自上而下是一种常见的研究方式，但是自下而上同样不可或缺，甚至更有趣味性。

　　一、历史简介

　　埃克森和美孚两家公司都具有显赫的身世背景，是曾经的“石油七姊妹”（the Seven Sisters）成员，脱胎于由传奇大亨约翰·洛克菲勒打造的标准石油（Standard Oil）。

　　提到标准石油，它曾垄断全美国原油开采、运输到炼化的全产业链，一度在美国成为石油产业几乎唯一的存在。

　　20世纪初，在反垄断法的强力介入下，公司被分拆成了34家独立公司，一个时代就此宣告结束。

　　当时间来到20世纪后期，经历了1979年的伊朗石油危机以后，国际油价长期在低位徘徊，除了海湾战争带来的短期油价飙涨以外，其余时间波澜不惊。

　　更严峻的挑战发生在1997年亚洲金融危机后，油价出现崩盘，1998年11月创下了17.27美元/桶的低价。

　　（来源：MacroTrends）

　　低迷的市场环境要求各大石油公司必须大幅削减成本，于是在世纪之交催生出诸多可以写进教科书的并购案：

　　先是BP（NYSE：BP）在1998年8月宣布以482亿美元并购Amoco，并于次年4月以270亿美元并购Arco石油公司；接着就是本文的主角Exxon与Mobil一拍即合，作价820亿美元完成合并。而在此之前，率先向Mobil伸出橄榄枝的其实是BP，只是双方洽谈后在部分条款上分歧较大而未能成行，最终失之交臂；

　　接下来还有2001年Chevron（NYSE：CVX）以395亿美元并购Texaco，2002年Conoco（NYSE：COP）180亿美元并购Phillips，接着合并后的ConocoPhillips又以338亿美元的代价在2005年将Burlington Resources收入囊中。其他金额较小的交易略过。

　　这些巨额并购改写了油气行业的格局，使得传统国际石油公司（IOC）在与强力崛起的国家石油公司（NOC）的博弈与合作中多了几分底气。

　　简单翻过历史，最近一轮油价大跌也牵出不少并购案，包括2009年12月埃克森美孚以410亿美元收购天然气生产商XTO。

　　如何看懂一家大型一体化油气公司的财报呢？风云君这就带领各位深入关键细节，走一波。

　　二、业务分析——重点是上游

　　1、储量与产量

　　作为一家资源型企业，“家里有矿”是气质的主要来源。

　　那埃克森美孚的储量如何呢？简单来说，油气公司通常会将旗下油气储量划分为三类：证实储量（Proved reserve，P1，指能够开采的可能性达到90％）、概算储量（Probable reserve，P2，指能够开采的可能性大于50％）、可能储量（Possible reserve，P3，指能够开采的可能性小于50％）。

　　而P1+P2一般称为2P，P1+P2+P3合称3P，对长期阅读风云君文章的读者而言，2P、3P这种专业术语应该不难记……

　　说这个有啥用呢？其实主要的用处是为企业估值。

　　比如绝对法中的净资产估值法（Net Asset Valuation），或者相对法通过可比交易确定企业价值/P1的比率，从而得到企业价值、再计算股票市值、最终得到每股目标价等。

　　而作为上市公司而言，从谨慎性出发，财报一般仅披露证实储量。

　　证实储量又分为证实已开发储量（Proved Developed，PD）和证实未开发储量（Proved Undeveloped，PUD）两类，只要按照名字理解就对了。

　　埃克森美孚将旗下油气储藏分为原油、凝析油（注：天然气开采中产生的副产品）、沥青（注：露天开采的油砂矿产物）、合成油（注：以沥青为主要原料炼制）、天然气这几类，最后全部换算成桶油当量（barrels，“bbls”）。

　　这些产品当中，除了天然气以外的种类合称液体产品（liquids production）。

　　可以看到，截止2017年年底，公司证实已开发储量为140亿桶，证实未开发储量为73亿桶，合计212亿桶。

　　其中，天然气已证实储量55万亿立方英尺，约折合92亿桶当量（注：以热力值Thermal Unit等效计算，1桶原油=6000立方英尺天然气）。

　　而把矿变成钱就要看产量端表现了，这世上拿着金饭碗要饭的公司也不是没有，这中间差了一个漫长而极度烧钱的前置期。

　　公司2017年日产量达到400万桶，与过去两年基本持平。其中，液体产品日产230万桶，而天然气经换算后为每日170万桶油当量。

　　同样以2017年为例，公司年产量可以换算为14.6亿桶，结合已证实资源量212亿桶，意味着公司如果保持目前的开采进度不变，家里的矿大约可以开采14年。用专业术语来讲，这叫储采比（reserves-to-production ratio），是衡量剩余储量可开采时长的指标。

　　当然，公司也总不能坐吃山空，所以这里还有另外一个指标来衡量每年增加的可采储量与年产油量的关系，叫储量替代率（reserve-replacement ratio）。2017年，公司储量代替率为183％。

　　无疑，这两个指标都能用来衡量油气公司的可持续发展能力。

　　2、价格与成本

　　公司分区域、分产品披露了单位售价和成本。

　　2017年，原油的单桶售价平均为51.56美元；在各区域当中，美国油价最低，仅为47.03美元/桶；而非洲、澳洲、亚洲等地售价较高，其中非洲开采的原油单桶卖到54.70美元。

　　而天然气方面，平均售价为3.51美元/千立方英尺。分区域来看，欧洲售价最高，达到5.17美元/千立方英尺；其次是澳洲，为4.22美元/千立方英尺；亚洲排第三，为3.65美元/千立方英尺。美国价格较低，仅为2.03美元/千立方英尺，单位售价尚不及欧洲和澳洲的一半，充分体现了天然气定价的区域特性。

　　单看原油，美国与全球其他区域的价差主要反映了美国原油价格参照WTI，而国际上其他区域主要参照Brent。

　　这二者之间存在价差的事实已经维持多年。

　　那为啥有这个价差呢？

　　最主要的因素还是美国国内大幅攀升的页岩油气产量缺乏导向出口端的油气管网基础设施，继而导致了局部供求关系向买方倾斜。

　　另外，由于历史上美国的炼化设施主要加工对象为进口于中东的高硫原油，而美国本土生产的主要是轻质低硫原油（light sweet crude），显然对吃惯了低价粗粮的炼化端来说，二者匹配性并不好，最终也从需求端抑制了对当地产原油的需求。

　　关于油气运输网络风云君再举一个栗子。就在上周五（11月9日），全球第四大产油国加拿大的原油价格一度跌至16美元/桶！

　　起因是美国联邦法官判令在通过额外环评前，停止建设从加拿大产油大省阿尔伯塔到美国内布拉斯加州的油气大动脉Keystone XL。这油价打折水平，远超双十一。

　　说完价格，我们再来看成本端。

　　2017年单桶原油生产成本为10.12美元。分区域来看，亚洲地区优势明显，单桶开采成本仅为4.02美元，紧接着是澳洲，单桶开采成本为6.3美元。美国的单桶平均开采成本为11.61美元。加拿大及其他美洲区域原油开采成本最高，达到23.44美元，结合这一区域也是沥青和合成油的主产地，也就印证了油砂矿本身的开采难度及成本相对较高。

　　既然亚洲区域开采成本最低，但销售价格却较高，那公司作为手握各类油气资产组合的大户，应该不会放过这一重要市场信息。

　　这一点我们从开发井（development wells）的数量来验证。

　　从过去三年开发井的布井规律来看，亚洲区域是几大区域中唯一维持稳定开发的区域，2015-17年钻井数分别为14、13、15，其他区域则都出现了大幅下滑。

　　进一步查阅开发井所在的具体国家，最终可以看出伊拉克、哈萨克斯坦以及阿联酋境内的储藏是当前公司的主要开发对象。至于为啥井数还能是小数，那是因为不同开发区块的油井公司所占的权益比例不同。

　　分地域横向对比一番后，我们再结合过去两年的价格和成本来看业绩趋势。以原油为例，经历了2016年的低谷，2017年，公司实现的平均油价涨幅高达28％，而成本（注：仅指生产成本）几乎未变。那经营业绩能不回升吗？

　　3、从钻井看公司战略

　　刚刚讲到开发井的情况，那我们再把开发阶段之前的勘探和之后的生产阶段做一梳理。

　　勘探井承担的使命是在一个相对空白的区域去验证是否有经济可开采的油气资源，所以可以代表公司在“找矿”前沿的努力。

　　自从2014年下半年油价暴跌以后，2015-17连续三年勘探井完井数量仅为7、5、6口，看得出这方面并不积极。

　　风云君又翻阅了之前几年公司勘探井的完井数量，2010年37口，2011年25口，2012-2013年均为16口，2014年骤降为9口。

　　这些数据无疑能够说明公司在低油价环境下所做出的资本保存努力。

　　值得关注的是，2017年，即便还在执行资本保存策略，公司却大方地在“加拿大及其他美洲”区域完成5口勘探井。

　　需要知道，在全球范围内，能够让以技术见长、“活久见”的埃克森美孚动心的油气资产着实不多。

　　具体来看，2017年，公司在阿根廷拥有30万英亩（约合1214平方公里）陆上权益，年内勘探和开发井完井数为4口；而在圭那亚则拥有520万英亩（约合2.1万平方公里）海上净权益，当年完成勘探井2.3口。

　　鉴于海上钻井成本要远高于陆地，所以圭亚那无疑是公司新发现的香饽饽。

　　再细看，原来圭亚那的油气开发模式为特许租赁（concession）形式，与美国最常采用的租赁（lease）相类似，即油气公司只要根据租赁协议支付租金即可，油气开发过程中的风险和收益全部由公司独享，这与产品分成（Production sharing agreement）或者服务协议（Service agreement）有鲜明的区分。

　　拿目前最常采用的产品分成模式来说，油气公司被要求提供几乎全部资金和技术，并为矿权国培训当地员工，全程承担勘探开发风险，到头来再靠开采出的油气收益先覆盖成本，再从剩下的现金流中按照约定的分成比例拿属于自己那一份。

　　不仅如此，如果收益不高则风险自担，要是盈利很好则动辄引来矿权国政府或其代理人——国家石油公司眼红，隔三差五要求修改分成比例，你说有多糟心。

　　奈何优质储藏就是这么稀缺，人在屋檐下哪儿能不低头？

　　这也是为什么公司愿意在圭亚那下重注的原因，10年勘探期以及20+10年的生产期就是最大的保障。

　　不管赚了赔了，凭本事吃饭，都TM别来和我抢；要是基于自身的强大的勘探开发技术而获得超额收益，统统归自己。

　　风云君再多一句嘴，全世界采用特许租赁模式的资源国也是屈指可数滴！这意味着，你甚至可以以此作为评估油气投资标的股的潜力。

　　再来看生产井的情况。首先，美国在产井数量较大，尤其是气井。

　　这主要是因为页岩油气开采在水平井和水力压裂技术的帮助下，前置期短、采收率确定性高、而单井产量衰减快。

　　所以，只要油价水平能够达到项目盈亏平衡点，采用规模化、工厂化作业，相对容易实现“放量”。

　　一句话概括，数量上体现出的更多是页岩气资源的特性，无他。

　　其次，总体上，公司位于美国的气井数量下滑幅度较大，净井数从2016年的19873口下滑至2017年的15979口，降幅达20％，而油井数量变化不大。

　　显然，美国天然气价格的长期低迷使得这类井并不受公司欢迎。

　　4、下游和化工

　　作为一家一体化国际油气公司，埃克森美孚的业务主要分为上游、下游、以及化工三块，外加公司和金融业务。上游我们已经聊得比较多，主要是勘探开发和生产。

　　下游包括炼油和销售业务，比如加油站、零售网点等。而化工指石油化工产品，如乙烯、聚乙烯等。

　　下游业务我们主要应该知道些什么呢？

　　先必须清楚，炼油的利润来源主要为所销售油品与原油之间的价差，其中所销售油品主要包括汽柴油、民用燃料油、航空煤油等。

　　以美国市场为例，虽然总体来说汽柴油终端零售价格不高，但是受益于以WTI为报价基准的原油价格更低，所以公司这块儿业务过得还是相当滋润。

　　炼油主要关注公司位于世界各地的产能以及利用率状况。

　　不难看出，过去几年该板块整体状况良好，平均产能利用率达到87％。但是，公司在亚太地区的产能利用率上仍有改善空间。

　　而下游的另一大业务就是零售，也就是我们国内近年来经常提到的“非油”业务。可以看出，公司的零售网络仍然在稳步扩大，2017年已经达到2.1万家。

　　再说说化工板块，大宗化学品具有独立的期货市场，所以定价具有全球性，而原料端自然还是原油，利润空间也同样决定于产品市场价与原料价的差价。

　　实际上，炼油与化工（合称炼化）具有高度的协同性和互补性，很多项目在设计之初就会通盘考虑，一体化程度很高。

　　从公司披露来看，主要的产品包含乙烯、聚乙烯、聚丙烯、对二甲苯，产量相对稳定，亚太市场过去5年销售量增长最快。另外，2017年，精细化工产品产量530万吨，占总产量21％，其余均为大宗类产品。

　　三、财报解读

　　在风云君看来，追踪这类油气巨头最简单、有效的方式就是关注其资本回报率、自由现金流以及历史上对回报股东是否上心。

　　1、平均资本回报率

　　由于高度一体化，三块业务的内部购销关系紧密，去单纯考察各自收入占比意义不大。

　　依照油气行业惯例，我们看公司的平均资本回报率（Return on average capital employed，ROCE）。回报用税后净营业利润（NOPAT）体现，资本包含归属于上市公司股东的股权和长、短期债权。

　　虽然从过去三年来看，2017年，公司ROCE已经回暖，表现不俗。

　　然而，如果把时间维度拉长到十年，那9％的表现依旧糟糕，因为2012年及以前该指标全部超过20％，意味着当年每投入100块钱——无论来自股权投资人还是债权投资人，当年回报都能超过20元，尤其在2008年一度达到34.2元。

　　这样的表现面前，投资者换谁都会笑到合不拢腿的。

　　问题是，美好的旧日时光还能回得去吗？

　　公司也不失时机吃吃老本，在官网的业绩披露中表示公司过去10年的ROCE达到17.6％，远超竞争对手。

　　然而问题是，最优异的回报表现都距离当下太遥远，而最近这几年的表现总体差强人意。

　　（https://corporate.exxonmobil.com/en/company/annual-report）

　　我们接着将业务拆开来分析，显然，目前的低回报率主要受到上游业务的影响。

　　从板块净利润来看，2017年，上游为133亿美元，下游为560亿美元，化工为452亿美元。上游的利润占比仅为12％，然而，上游的资本存量达到1747亿美元，占到同期三大业务板块的78％，这也就导致了上游ROCE较低的局面。

　　从三大业务板块来看，2017年，下游业务表现最佳，ROCE达到24.9％，化工业务为16.4％，上游业务仅有7.6％。

　　2、自由现金流

　　由于油气行业是典型的资本密集型行业，对资本计划有极高的要求，所以油气行业内龙头企业也往往视财务计划与执行力为核心竞争力。

　　油气公司的资本开支一般都会提前一年做预算，所以对市场的剧烈反应往往会有大约一年时间的滞后期。比如2014年下半年油价腰斩，但是公司2015年的资本和勘探开支降幅仅为20％。但是到了2016年，资本和勘探开支仅为2014年的50％，较2015年也下降了近40％，低油价的影响充分显现。

　　同样，公司资本开支和经营活动现金流也基本保持同步变化，即赚得多的时候就多花些，赚得少就少花。2017年，二者双双从2016年的低点企稳回升，但由于资本及勘探开支仍然相对节制，所以最终自由现金流较上年增长近30亿美元。

　　当然，从当前市场反应来看，这种投资上的“节制”也让投资者颇为担心。身在这个行业，资本开支是必须项，只是早晚的问题，现在少花自然让人想到以后不得不多花……

　　所以油气公司也很无奈，这钱到底花还是不花？现在花那报表不好看，股东现金分红难免受影响；现在不花，投资者又质疑你以后的业绩不好看……

　　上游是资本开支的大头，勘探开发费时费钱，大型油田从记入已证实未开发（PUD）储量到开始生产，往往需要超过5年前置时间外加数百亿美元的资本投入，这种高风险、强周期、持续再投入的生意模式天然地不讨一些投资者喜欢。

　　然而，风云君却认为公司的资本开支节点非常优秀。因为资本开支是对未来的投资，那关乎未来最重要的项目无疑还是看上游的勘探开支情况。2017年，公司总资本开支同比增长不到20％，但是勘探开支却达到63亿美元，同比增幅243％，远超过去三年的水平，实实在在是“好钢用在了刀刃上”。

　　对于一体化国际石油公司而言，下游和化工业务在过去3年的低油价行情中无疑对全公司的业绩起到了压舱石的作用，让很多人意识到了全产业链运营的自然对冲（natural hedge）功效。

　　但是，随着油价中枢上移，公司能否重获昔日荣耀、实现王者归来，则全看上游这一极度专业化的领域。

　　所以，下游及化工业务只要维持必备的资本开支水平即可，加码投入上游业务无论从近、中、远期来看都是明智之举。

　　3、股东回报

　　埃克森美孚向来是以极度专注股东回报而闻名资本市场的。

　　即便是被环保主义者持续diss甚至环保官司缠身，公司也曾长期我行我素，否认化石燃料与全球气候变暖的因果关系。说白了，只要实打实的回报率高，背后的股东们也是 who TM cares。

　　那我们来看公司过去8年的股份回购以及股息支付情况，显然是实至名归：股票回购耗资912亿美元，股息支付896亿美元，合计回报1808亿美元，占各期净利润总和的78％。

　　即使是艰难的2016年，公司仍然找来了136亿美元回报股东，占当期净利润的162％。

　　当然，应该注意到的是最近3年，真实回报相对偏低：虽然股息支付还略有增长，但是股票回购已经凉凉。如果回报率大幅下降，那公司还能像上任CEO Rex Tillerson在位时那样雄姿飒飒、不可一世吗？

　　四、结尾

　　好消息是，公司上游业务的弹性之大是出了名的。以最近的2018年三季度为例，伴随油价中枢从去年同期约50美元上移到65美元，公司上游业务单季净利润达到42亿美元，较去年同期增长170％。

　　同样，经营性现金流也在持续改善，从去年3季度的84亿美元增长到2018年同期的126亿美元，增幅50％。

　　埃克森美孚在业内的特点是专注于油气行业毫不动摇，即便在同行Total、BP、Shell集体向新能源say hi的时候，它依旧是无动于衷。

　　公司给出的理由很简单：投资收益太low，看不上。

　　风云君要强调一点的是：油气行业远不是所谓的夕阳产业。

　　仅以下游的交通运输业来说，我们不需要关注边际增减量那点儿变动，看存量更有意义。简言之，只要一辆燃油车被制造出来，它这接下来的10年、15年的寿命期就注定要用汽、柴油，不论被谁开，或者开它去哪儿。

　　在风云君看来，当前的市场环境和公司业绩或许还较难说服投资者对公司抱有较高期望，但只要悉心观察、耐心等待，油气行业也一定不乏高光时刻的再度来临。