报告摘要

　　10月金融数据大幅不及预期，季节性因素产生了很大影响，地方专项债退潮和企业贷款显著收缩，也构成了明显拖累。目前社会融资结构呈现出几个特点：1）社会融资对表内信贷的依赖极高，表外融资和股权融资均持续承压；2）社融口径调整后，随着地方政府融资的“开正门”，未来地方专项债或将在社融中占据更重要地位；3）由于缺乏合意的信贷投向，表内信贷向居民部门倾斜，票据冲量特征依然明显。

　　企业贷款超季节性收缩，不仅有对平台类信贷监管从严、基建项目储备不足的原因，也有企业盈利走弱、不良压力上升的因素。孱弱的信贷数据，折射了信用扩张的低迷，加大了对中国经济下行压力的担忧，这应是10月底中央政治局召开会议纡困民营企业、提振市场信心的“潜台词”。目前，政策上高度注重对民营企业的金融支持，更加注重企业部门贷款的结构，正是挽于将倾、“对症下药”之举。但是，信用扩张之路，仍任重而道远，正如信心重塑之途，尚纠结而多艰！

　　一、新口径下社融骤降

　　季节性因素、地方专项债退潮和表内信贷乏力三者叠加，是10月社会融资规模骤降的主因。10月新增社融只有7288亿，较上月骤降1.44万亿，创2016年8月以来新低。新口径下的社融存量增速进一步下滑0.4个百分点至10.2％，10月地方专项债新增量从上月7389亿下降至868亿，令新口径下的社融增速下降更快。10月一般都是全年社融的次低点（仅次于7月），今年三季度受到地方专项债集中发行、以及表内融资持续高增的驱动，社融表现明显强于季节性；10月地方专项债和表内融资均大幅回落，导致社融再度弱于季节性，且降幅较大（图表1）。

　　结构上，目前社融对于表内信贷的依赖度非常高，而表外融资和股权融资均持续承压。1）社融口径新增人民币贷款7147亿，较上月腰斩，为年内最低水平；2）新增表外融资略微回升至-2675亿，其中，委托贷款和银行未贴现承兑汇票小幅回升，而信托贷款重新扩大降幅。表外融资尽管有所企稳，但仍处于持续收缩过程中。3）新增直接融资1557亿，较上月小幅回升，这主要受债券融资带动，而股票融资再度回落至176亿的低位。这与近期股市低沉不振、信用债有限回暖的情况相一致（图表2）。4）新增外币贷款降幅温和扩大至-800亿，与人民币汇率贬值的状态一致。5）新口径下的地方政府专项债、资产支持证券和贷款核销，分别下降至868亿、188亿和445亿，三者合计在新增社融中的占比，从上月45％下降至21％。不过，明年地方专项债有望进一步扩容，以为“保持基础设施领域补短板力度”开足正门，其在社融中的占比和重要性或将进一步提升。

　　二、企业贷款尽显乏力

　　10月新增人民币贷款6970亿，较上月腰斩，其中也有很大的季节性成分，10月通常是全年贷款的最低点（图表3），而贷款余额同比增速仅略微下降0.1个百分点，至13.1％。结构看，居民部门成为贷款投放的主要部门（图表4）。10月居民短期贷款1907亿元，虽较上月明显回落，但却显著强于季节性；居民中长期贷款3730亿元，较上月明显下降，但仍占据人民币贷款的半壁江山。企业部门贷款（尤其中长期贷款）大幅放缓，票据冲量特征依然明显。企业短期贷款-1134亿元，较上月显著回落，且相比季节性规律来说降幅也偏大；企业中长期贷款1429亿，较上月大幅走低，并弱于季节性规律（图表5）；企业票据融资1064亿，仅较上月小幅下降，且仍明显强于季节性（图表6）。

　　10月信贷结构反映出银行缺乏合意信贷投向的问题。新增信贷主要流向相对安全的居民短期贷款和企业票据；居民中长期贷款受到青睐，但受制于严厉的房地产调控；对企业贷款则更显谨慎，这不仅有对平台类信贷监管、基建项目储备不足的原因，也有企业不良压力上升的因素。从今年三季度金融机构一般贷款和个人住房贷款利率继续上行，而票据融资利率显著回落中，也可窥见银行对不同信贷投向的态度差异。目前，央行高度注重对民营企业的信贷支持，更加注重企业贷款的结构（过去企业中长期贷款很大比例流向国企和地方政府融资平台）。而在规范地方政府举债、房地产调控不松动、以及企业盈利增速下降的情况下，对信贷投放总量的关注或将被动降低。

　　三、企业存款拖累最重

　　10月新增人民币存款仅3535亿，明显弱于季节性，存款余额同比下降0.4个百分点至8.1％。存款偏弱的原因主要是企业存款明显偏弱，这与新增企业贷款锐减的情况相一致（图表7）。相比去年同期：居民部门存款少降4705亿；企业部门存款多降6130亿；财政存款少增4681亿，与10月财政收入增速大幅下滑相联系；非银金融机构存款多增639亿，与流动性环境改善相联系。在存款增长明显放缓的情况下，10月M2同比再度降至8％，M1增速进一步下滑至2.7％。M1增速走低与房地产销售降温关联较大（M1与房地产销售面积增速高度相关）。