广发证券首席宏观分析师郭磊博士 广发证券资深宏观分析师周君芝博士

　　第一，非标环比表现大致稳定，这一块5-7月是一个缩量高峰期；新增企业贷款收缩却比较明显。本月企业中长期贷款只有1429亿，无论环比同比都低于常态。

　　第二，偏弱的企业融资一则源于信用二元化，中小企业和民企的信用定价是一难题，信用定价标尺的缺失影响融资扩张。这一点我们前期多次提示；二则源于经济放缓趋势下企业的谨慎预期。PMI显示10月经济景气下行速度快于前期。

　　第三，未来社融取决于需求边际下行（周期性）和政策继续推动融资环境修复（结构性）之间的对冲过程。

　　非标环比表现大致稳定，新增企业贷款收缩比较明显。从细项来看：

　　非标缩量节奏环比已经较为稳定。10月非标新增融资-2675亿元，与8、9月的-2674亿和-2888亿幅度相当，较5-7月缩量幅度显著收窄。5-7月非标单月缩量分别为-4215亿、-6915亿和-4886亿。

　　企业债券融资较9月有所修复。10月企业债券融资1381亿，较9月的487亿明显改善。8月以来政府加快推进地方专项债融资，9月净融资显著扩量至7389亿元，对当月企业债券融资形成一定的接替效应。10月专项债发行融资按正常节奏降温，企业债券融资回升。

　　外币贷款缩量扩大主要和汇率波动有关。今年4月以来外币贷款月度净融资持续为负，7月后负向规模趋势性扩大。回溯2014年以来数据，外币贷款与汇率及美债收益率波动存在一定相关性，2015年9月~2016年1月，外币贷款月均负融资1568亿，单月甚至低于-2000亿。

　　值得注意的是企业贷款尤其是中长期贷款的下行。10月新增人民币贷款7141亿元，同比增速7.6％，为6月以来单月同比增速最低。对照金融机构人民币贷款口径，企业中长期贷款只有1429亿，无论环比同比都低于常态。

　　偏弱的企业融资一则源于信用二元化；二则源于经济放缓趋势下企业的谨慎预期。表现偏弱的企业融资一则与二元信用环境有关，大量中小企业和民企的表内定价是一难题；信用定价标尺的缺失影响融资扩张。这一点我们前期多次提示。与之相印证的数据是低等级信用利差虽有边际改善，但仍未显著收窄；二则或与未来宏观经济景气度和企业盈利增速放缓预期有关，从PMI来看，10月经济景气度下行速度快于前期，这会导致企业预期更为谨慎。

　　未来社融取决于需求边际下行（周期性）和政策继续推动融资环境修复（结构性）之间的对冲过程。10月来政策层面不断沿着三条线索积极修复信用环境，一是通过置换式降准等方式降低银行负债成本；二是修复年初以来财政指出和基建投资增速非正常下行，部分托底总需求下行增速；三是积极用各种方式为民营企业增信，旨在修复二元信用条件对民营企业的融资挤压。未来这一修复政策过程仍将持续。

　　而下拉社融的力量主要是经济放缓趋势、边际变化的企业预期，以及预期影响下的融资需求内生收缩，从Q4开始，出口和房地产新开工可能都会逐步放缓，这一预期将会部分影响企业融资意愿和银行的风险偏好。从这个意义上来说，Q3之后融资指标的变化和就业指标的变化比较像。

　　风险提示：

　　经济超预期变动