政策一：并购定价双向调整，助力弱市并购重组回暖

　　2018年9月7日证监会发布了《关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答》。此前发行价格调整机制主要是针对发行股份购买资产在确定好发行价格之后整体市场发生了比较大的变化，市场和公司股价出现了大幅下跌、股份支付对价大幅缩水的情况。资产方由于获得的对价大幅缩水因而存在毁约的风险，为了保障并购的顺利进行从而出现了发行价格下调的机制。价格下调机制在增强了并购确定性的同时也保护了资产方的利益。此次发行价格调整机制相关问题与解答进一步明确了价格调整需要满足的条件（市场、同行业指数、公司股价同时发生重大变化），同时要求设置双向调整机制（单向调整需说明理由）不仅保护资产方利益也保护了中小股东的利益。此外，对于调整方案以及可能的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等都要求做出信息披露，信息披露更加全面。

　　此前只存在定价下调机制，资产方和上市公司股东方均更乐于在市场向上时做并购重组，发行价格确定后股价快速上涨，股东方获得资本利得，资产方获得的股份对价同样水涨船高。而在弱市时，对于股东方而言并购重组需要支付的股份数量增加，对于资产方而言，股份对价会由于股价的下跌而缩水，因此并购重组相对较少。此次确定定价双向调整机制之后，牛市时股价快速上涨后发行价格如果相应上调，资产方获得的股份对价并不会增加，且获得的股份数量反而会减少，这样会降低资产方参与并购的积极性，从而使得弱市时下调发行价格保护资产方利益的条款将更具吸引力。叠加减持新规，资产方获得的股份锁定期变相延长，因此弱市时并购重组在同等股份对价的基础上获取较多的股份数量是更优的选择。定价的双向调整机制在给牛市并购重组降温的同时有望促使资产方在弱市时更加积极的参与并购重组。2018年上半年发行股份购买资产实施59例（同比-24.4％），但规模达2190亿（同比+57.7％），并购重组已有所回暖，定增双向调整机制有望助力涉及发行股份的并购重组市场继续回暖。

　　发行股份购买资产案例中仅有部分会设计发行价格调整机制，针对有发行价格调整机制的方案，可调价期间一般为股东大会决议日至并购重组获得证监会核准前。发行过程中存两类博弈性机会：1）市场向上时，并购重组预案后股价快速上涨，股价在上涨到触及价格上调机制后将面临股价压制（价格一旦上调后资产方获得股份数量减少会导致并购重组不确定性增加），而在并购获得证监会核准后压制消除而存博弈性机会。2）弱市时，股价如果出现大幅下跌，触及价格下调机制，价格下调保障了资产方的利益，反而会增加并购重组的确定性，对股价有支撑作用，同样存在博弈性机会。

　　政策二："小额快速"机制确定，并购重组审核加速

　　2018年10月8日证监会发布了《关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答》，明确了并购重组“小额快速”审核的适用情形和不适用情形。适用情形（满足其一即可）：1）最近12个月累计交易金额不超过5亿元；2）最近12个月累计发行股份不超过本次交易前总股本的5％且最近12个月累计交易金额不超过10亿元。不适用情形（满足任意一条即不适用）：1）募集配套资金支付交易现金对价的，或者募集配套资金超过5000万；2）按照“分道制”分类结果属于审慎审核类别的。适用的小额并购重组在证监会受理之后直接交并购重组委审核，减少了预审、反馈等环节，加快了审核的速度。

　　我们统计2011年以来所有涉及到发行股份的并购重组合计1147例，其中交易金额低于5亿的案例有350例，占比30.5％，但合计的规模仅1026亿，占总体2.74万亿的比例仅3.75％。随着2014-2015年并购重组的快速增长，小额并购也快速涌现，其中2014年低于5亿的并购重组数量占比达到了历史最高的42.1％，2015年也有35.5％。但随着2015年“最严借壳标准”等并购重组政策的出台，并购重组的审核趋严、周期变长，此后对于小额并购上市公司开始更倾向于用现金。因此在2016年以后涉及发行股份的并购重组数量占比开始逐步下滑，2018年仅14例，数量占比仅19.4％。同时，我们也统计了发行股本不超过5％且金额不超过10亿的并购重组案例，2011年至今共156例，占总体比例13.6％，合计规模458亿，占比1.7％。从证监会规定的两条适用条件来看，历史上适用的数量占比不超过44％，规模的占比不超过5.45％（还得考虑两条会有重合）。因此，此次“小额快速”审核机制确定对整体并购市场的影响相对有限。“小额快速”审核机制的确定是继并购定价双向调整之后整体并购重组“放管服”市场化改革的进一步落地，并购重组的市场化改革有望释放并购市场活力，助力并购市场继续回暖。

　　2015年并购重组监管趋严、审核周期变长，叠加市场下调，整体并购重组市场规模持续下滑。2018年整体并购市场开始有所回暖，其中小额并购重组主要依赖现金并购，但随着下半年开始在去杠杆的背景下流动性开始趋紧（尤其是大股东股权质押风险导致了流动性的危机），现金并购回暖开始受阻。此次“小额快速”并购重组审核机制的确定，将加速小额并购的审核速度，促使部分小额现金并购转向发行股份购买资产的方式。

　　政策三：配套融资可以用于补流和偿债

　　2018年10月12日发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年修订）》。此次修订放松了配套募集资金的规模和用途要求：1）配套资金不超过拟购买资产价格的100％，拟购买资产价格为以发行股份方式购买资产的交易价格，不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格，但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前该等现金增资部分已设定明确、合理资金用途的除外； 2）上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金巩固控制权的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算，但已就认购股份所需资金和所得股份锁定作出切实、可行安排，能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形的除外。上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算，但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前，前述主体已通过足额缴纳出资、足额支付对价获得标的资产权益的除外；3）配套募集资金可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务，比例不应超过交易作价的25％；或者不超过募集配套资金总额的50％。放开拟购买资产价格认定以及放开配套资金用途，可以刺激配套融资规模的提升从而帮助再融资市场的回暖。

　　政策四：新增快速/豁免审核通道所在的产业类型

　　2018年10月19日，证监会发布《关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答（2018年10月19日）》。进一步新增了并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型：高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、电力装备、新一代信息技术、新材料、环保、新能源、生物产业；党中央、国务院要求的其他亟需加快整合、转型升级的产业。

　　政策五：并购重组再松绑，IPO被否6个月后即可重组上市

　　2018年10月20日证监会发布了《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答（2018年10月19日）》，明确表示对于标的资产曾申报IPO被否决的，企业自中国证监会作出不予核准决定之日起6个月后方可筹划重组上市。相比2018年2月23日证监会解答的至少应运营3年才可筹划重组上市时间大大缩短。此次修订为并购重组市场提供了更多的大体量重组标的，叠加前期并购定价双向调整、“小额快速”机制确定、配套募集资金和控制权变更认定松绑、新增并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型，近期并购重组政策持续快速松绑，“放管服”市场化改革持续落地，将助力并购重组市场的快速回暖。

　　据我们统计2016年以来有156家公司在IPO审核过会时被否的，其中自2017年9月30日第十七届发行审核委员会上任之后整体IPO的否决率开始大幅提升。2017年10月至今一年左右的时间内IPO被否的案例数高达88家，占2016年以来的56.4％。2016年以来IPO被否的156家企业预计募资金额合计高达668.8亿元，我们按照预计募资金额对应的估值（大部分为前一会计年度的23倍）测算，156家企业合计对应的估值达2928亿。而IPO被否的企业绝大部分是在2017-2018年之间。按照此前证监会的规定，这156家公司均不能筹划重组上市，而在修订之后，这156家公司中有137家公司已可以开始筹划重组上市，涉及的对价超过2638亿元。IPO被否到可重组上市的时间间隔大幅缩短，为并购重组市场提供了大量的优质大额标的。

　　2016年6月17日以证监会发布的史上“最严借壳标准”为标志，并购重组政策全面收严。2016年并购重组市场开始持续下滑，而由于借壳标准的大幅提升借壳上市的案例下滑速度更快。2015年借壳上市有33例，而到2016年的案例就降低到了19例，2017年仅3例，2018年截至目前仅2例。同时我们统计了2013年超过20亿的大额并购来看，大额并购的数量占比并不高为27.3％，但并购金额的占比却高达78.5％。并且政策全面收严之后小额并购开始倾向于现金的方式，2016年以来大额并购的数量和金额占比均有所提升，数量占比达31.8％，金额占比更是高达82.6％。IPO被否的公司6个月之后即可筹划重组上市，为借壳和大额并购提供了大量优质的并购标的。叠加证监会2018年10月12日发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年修订）》对控制权变更认定的放宽，有助于不构成借壳的大额并购的推进。借壳上市和大额并购有望兴起，助力并购市场的快速回暖。

　　政策六：创造条件支持并购重组，证监会试点定向可转债并购

　　2018年11月1日证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，表示上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道。近期，结合市场情况，多家上市公司积极研究在并购重组时引入定向可转债，赛腾股份已在筹划发行定向可转债及股份购买资产停牌。证监会表示将结合企业具体情况，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。下一步，还会继续发挥市场机制作用，创造条件支持各类企业并购重组优化资源配置，实现高质量发展。

　　新增了可转债作为并购重组的支付工具有利于弱市环境下的并购重组回暖。可转债兼具股性和债性，债性保障了可转债存在一个债底，在跌到债底附近后就会企稳。弱市环境下，发行股份购买资产在发行后容易股价继续下行导致资产方获得的对价缩水，从而影响并购的积极性。新增可转债的支付方式，假定发行完毕之后股价继续大幅下跌，可转债由于债底的存在下跌幅度有限，并且还可以博弈转股价的下修，对资产方增加了一层保障。此外，如果资产方考虑到转股后股份退出受限的话，可以持有可转债到期后直接变现退出（此方式需要上市公司有充足的现金），多了一种退出的方式。因此增加可转债并购可以提升资产方在弱市环境下并购重组的积极性。由于发行可转债对上市公司本身的要求比较高，符合要求的公司数量较少，可转债审核流程周期较此前增发股份的周期要短，整体并购重组审核有望加速。

　　此次试点发行定向可转债用于并购重组是2018年10月30日证监会表态要创造条件支持并购重组的第一次落地，并且表示下一步会继续创造条件支持。本次发行可转债并购的细则尚待确定，可转债的定价方式、发行后能否上市交易、转股期时间的确定、转股价下修、赎回和回售条款等尚不明确，发行细则确定后对应发行期间和发行后股价的博弈也会更加的灵活多样。新增可转债作为并购支付方式之后，可以有效的降低大股东股权稀释的风险，尤其是对于大额并购，减少了上市公司控股股东变更导致构成借壳上市的风险，大额并购重组的方案设计更加便捷。叠加此前并购重组对于上市公司控股权认定的放松，将助力大额并购的兴起。

　　政策七：可转债并购首单花落赛腾股份，迎来7大变化

　　2018年11月8日赛腾股份公告了《发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，是11月2日证监会试点可转债并购重组落地的首单案例。赛腾股份拟向张玺、陈雪兴、邵聪以19.30元/股的价格发行109万股（对价2100万）+发行1.26亿元可转债（初始转股价格19.30元/股）+现金6300万元收购菱欧科技100％的股权（作价2.1亿元）。方案中就可转债作为并购支付方式的定价方式、锁定期和解锁条件、转股股份来源、存续期、下修条款、上修条款、强制转股条款、提前回售条款等细节做出了确定。可转债由于债底的存在，弱市环境下即使并购完成后股价大幅下跌，资产方获得的可转债对价下跌幅度有限，并且还会有转股价下修、提前回售等保障条款，同时资产方还多了一种持有到期直接变现退出的方式。因此，新增可转债作为并购重组的支付方式可以提升资产方在弱市环境下并购重组的积极性，助力弱市环境下并购重组的回暖。

　　可转债初始转股价格的确定是参照发行股份定价的基准（不一定是唯一的方式）。可转债的锁定期从6个月延长为12个月不得转让和转股，12个月后根据承诺业绩达成情况分批解锁，定向发行的转债也不会上市交易。可转债转股的股份来源新增了公司回购形成的库存股，可转债的期限是可变的，截止到标的公司最后一期《专项审核报告》及《减值测试报告》出具日与补偿实施完毕日孰晚后30个交易日止。转股价格下修的条件有所放松：公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90％时（此前大多是80％），公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，修正后的转股价格不得低于董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日交易均价的90％（此前一般是股东大会前20个交易日均价和前一日交易均价）。同时提前回售条款也有所放松：如公司股票连续30个交易日的收盘价格均低于当期转股价格的80％（此前是70％），则交易对方有权行使提前回售。下修条款和提前回售条款的条件放松，股价波动更容易达到相关条件，博弈的机会增加。

　　新增转股价格上修条款和强制转股条款：当交易对方提交转股申请日前二十日交易均价不低于当期转股价格150％时，则当次转股时应按照当期转股价的130％进行转股，但当次转股价格最高不超过初始转股价格的130％。如公司股票连续30个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130％时，上市公司董事会有权提出强制转股方案至股东大会审议表决，通过后将强制转股。将此前的提前赎回条款转变为强制转股和上修条款，股价上涨超过转股价后转债持有者的收益将被限制在一定范围内，减少套利空间。

　　政策八：三部委发文支持回购，高分红、破净金融股最受益

　　2018年11月9日证监会、财政部、国资委联合发布了《关注支持上市公司回购股份的意见》。意见从股份回购资金来源、股份回购公司限制、股份回购实施程序等多方面对股份回购做了松绑。回购资金来源方面继续支持通过优先股、债权为回购筹集资金，支持实施股份回购的公司以简单快捷的方式进行再融资，实施股份回购的视同现金分红。回购公司限制方面上市金融企业可以在合理确定回购实施价格、切实防范利益输送的基础上，依法回购股份用于实施股权激励或者员工持股计划。回购实施程序方面上市公司股价破净或者20个交易日内股价跌幅累计达30％，股份回购减少注册资本的，不受股票上市满一年和现行回购窗口期的限制，股东大会授权实施股份回购的可以一并授权实施再融资。意见对股份回购和再融资都进行了松绑，在迎来股份回购新高潮的同时再融资有望提前回暖。

　　意见提出上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份的，视同上市公司现金分红，纳入现金分红的相关比例计算。高分红公司本身资金储备丰富，未来有动力以股份回购的方式来代替分红方案。据我们统计A股有25家公司去年的分红规模超过50亿，有83家公司的股息率（税前）超过了5％。同时上市公司股价破净或者20个交易日内股价跌幅累计达30％，股份回购减少注册资本的，不受股票上市满一年和现行回购窗口期（定期报告或业绩快报公告前10日内、重大事项论证期间）限制，破净和短期大幅下跌个股受益。据统计，目前A股有391家公司股价跌破了净资产（不过其中有18家公司净资产为负），有18家公司近20个交易日的股价跌幅超过了30％。同时放开了上市金融企业回购股份用于股权激励或员工持股计划，同时金融企业分红规模大、破净比例高，相对最为受益。

　　此次意见明确上市公司实施股份回购后申请再融资，融资规模不超过最近12个月股份回购总金额10倍的，再融资不受融资间隔期的限制，审核中给予优先支持。同时证监会修订发布的《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，表示确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，资金可全部用于补流和偿债；通过其他方式募集资金的，用于补流和偿债的比例不得超过募集资金总额的30％（轻资产、高研发投入特点的企业超过上述比例的，应充分论证其合理性）。此外，对再融资时间间隔的限制做出调整：允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，不受18个月融资间隔限制，但原则上不得少于6个月。再融资间隔放宽，据我们此前对再融资新政的测算，对再融资规模的影响在10％左右，叠加再融资资金用途的放松，再融资市场有望提前回暖。