宏观快评

　　央行3季度货政报告专栏称，“央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济”。其主要理由是：今年央行多次降准，但超储率并未上升（图1），且债券利率显著下降、贷款利率稳中趋降。这显然和市场感受略有不同。央行在疏通货币政策传导渠道，促进“宽货币”向“宽信用”的转化上不遗余力，且仍在细化优化货币政策工具，取得了比较可观的效果。我们补充三个分析视角，以期进一步厘清目前金融支持实体经济的效果和空间。

• 视角一：从季节性规律来看，3季度通常是年内超储率低点。但今年3季度超储率1.5％，已经高于去年同期（图2）。这显示超储率水平是从去年低位有所回升的，银行间的流动性供给是在相对改善的。

• 视角二：从基础货币与货币乘数来看，今年基础货币规模是在收缩的（图3），主要因为央行投放缩量、外储继续消耗等（图4）；货币乘数虽然有所上升，但幅度远远不及降准直接推高的货币乘数理论上限（图5）。这意味着，目前信用扩张的情况还不十分理想。原因可能包括银行风险偏好低迷、实体缺乏加杠杆主体、民企资质相对恶化等。需要明确的是，央行降准并不改变基础货币，而是抬升了货币乘数理论上限。从因素分解来看，今年货币乘数上升，确实受惠于多次降准操作，但也受超储率上升的拖累（图6），这也从一个侧面显示，部分流动性仍然淤积在银行间市场。

• 视角三：从实体融资量价变化来看，加权贷款利率下行最为明显的部分——票据融资利率从2季度开始快速下行、其他部分相对稳定（图7），而下半年票据融资占新增信贷的比重也大幅上升（图8）。这与2014-2016年货币政策宽松、资金脱实向虚有着相似之处，显示信用扩张亦存在分层和淤积的特征。