文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

　　摘要

　　美联储重申渐进加息，略超市场预期

　　美联储在11月FOMC会议中决定维持联邦基金目标利率在2-2.25％区间不变，并重申美国经济活动以强劲的速度增长，劳动力市场继续走强。美联储11月货币政策声明内容较9月的声明总体上变化不大，但有两个明显的措辞变化值得关注：首先，美联储在重申就业增长强劲的同时，明确指出失业率有所下降（has declined）；其次，美联储对固定资产投资描述的措辞由“强劲增长”调整为“较此前的高速增长有所放缓（moderated）”，为2018年以来首次在货币政策声明中提及经济复苏动能出现放缓迹象。

　　尽管美国总统特朗普此前多次打破常规公开“呛声”美联储加息行为，但美联储依旧维持货币政策的独立性，不受政治因素的干扰，坚定渐进加息的步伐。此外，自9月FOMC会议以来，美国的金融市场出现了较大幅度的调整，但11月FOMC会议声明中美联储并未提及金融市场的波动，反而重申渐进加息路径，略超市场预期，或在一定程度上表明金融市场的调整尚未对美联储货币政策路径产生明显的影响。此次会议强化美联储12月再次加息的预期，CME美联储观察工具显示，12月再次加息概率升至75.8％。声明发布后，美元指数震荡上行，美债收益率上行，美国三大股指均小幅下跌。

　　当前美联储政策利率仍低于然利率，而且美国积极财政政策导致经济过热，美联储重申渐进加息也是情理之中。中期选举过后，共和党失去对众议院的掌控力，民主党控制下的众议院也会使特朗普进一步的经济刺激政策难以实施，美国经济由过热向均衡收敛的速度将会加快。同时，伴随着美联储2019年继续加息， 2019年末实际经济增速可能下调至潜在经济增速附近，政策利率接近自然利率，届时美联储将停止或大幅放缓加息步伐，美国经济处于相对均衡阶段。

　　民主党重掌众议院，市场风险偏好回升

　　2018年的美国中期结果出炉，共和党将继续掌控参议院，而民主党则重获众议院多数席位。民主党重掌众议院，有利于加强对特朗普政权的制衡，特朗普政府冒险行为将受到遏制，美国经济、政治都将运行得更加平稳，风险偏好回升。但特朗普贸易保护主义可能不会改变，并且美国精英层面对中国的定位不会发生根本性的转变，中国依旧是美国的战略竞争对手。中长期来看，影响美国资产价格的最终因素仍是美国经济周期。随着积极财政政策效应逐渐减弱，民主党控制下的众议院也会使特朗普进一步的经济刺激政策难以实施，美国经济由过热向均衡收敛的速度将会加快，2018年美国经济增速或是这轮经济周期的峰值，美国资产价格调整压力增加。

　　美元指数上行，人民币汇率承压

　　美联储11月议息会议重申将逐步加息，市场对12月再次加息的预期升温，给美元指数提供上行动能，美元指数上行0.41％收至96.9083。美元指数走高，对人民币汇率产生一定贬值压力。截至11月9日，美元兑人民币即期汇率收至6.9440；美元兑人民币汇率中间价收至6.9329。

　　商品指数多数下跌

　　美元指数走高，施压贵金属价格，南华贵金属指数下行至515.86。金属价格多数下跌，南华金属指数下行0.83％至2777.73。北方限产不及预期，，叠加天气转凉，螺纹钢需求转弱，利空螺纹钢价格。能化类商品价格均下行，国内国际原油价格大幅回落，南华能化指数下行1.57％至1366.09。美国对伊朗制裁不及预期，同时沙特、俄罗斯等国积极增产在一定程度上弥补伊朗出口的下降，叠加美国原油库存上涨，利空油价。农产品期货价格涨跌不一，南华农产品指数上行0.40％至805.98。受进博会影响，环保巡视组入住江苏，华东地区部分油厂开机率明显下降，利多豆价。

　　风险提示：关注美联储加息

　　正文

　　1 美联储重申渐进加息，略超市场预期

　　北京时间11月9日凌晨，美联储公布利率决议，并发表货币政策声明。美联储在11月FOMC会议中决定维持联邦基金目标利率在2-2.25％区间不变，将一般和超额准备金利率、贴现利率（一级信用）分别维持在2.20％和2.75％不变，货币政策委员会以9:0全票通过此份决议，美联储在11月FOMC声明中重申渐进加息，略超市场预期。

　　美联储重申，美国经济活动以强劲的速度增长，劳动力市场继续走强。整体通胀率和核心通胀率都将维持在2％左右，长期通胀预期的指标总体来看变化不大。委员会预计，联邦基金利率目标区间的逐步上调，将与经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场状况，以及处于2％对称目标附近的通胀保持一致。经济前景面临的风险似乎大致平衡。

　　美联储11月货币政策声明内容较9月的声明内容来看，总体上变化不大，但还是有两个明显的措辞变化值得关注。

　　首先，美联储在重申就业增长强劲的同时，明确指出失业率有所下降（has declined）。自美联储9月会议以来，劳动力市场表现维持强劲，失业率已连续两个月维持在3.7％这一近50年的低位，并且10月平均时薪同比增长3.1％，创近十年来新高。

　　其次，美联储对固定资产投资描述的措辞由9月声明中的“强劲增长（grow strongly）”调整为“较此前的高速增长有所放缓（has moderated from its rapid pace earlier in the year）”，为2018年以来首次在货币政策声明中提及经济复苏动能出现放缓迹象。这可能是由于，在美国房地产市场景气度持续走弱的背景下，房地产投资额下滑明显，导致2018年三季度固定资产投资环比出现2015年以来的首次下滑。

　　此外，在11月FOMC会议声明中并未提及近期金融市场的波动，同时重申将逐步加息，或在一定程度上表明金融市场的调整尚未对美联储货币政策路径产生明显的影响。美联储表示，在确定联邦基金利率目标区间未来调整的时机和规模时，将继续考量广泛的信息，包括劳动力市场状况的衡量，通胀压力和通胀预期指标，以及金融和国际发展的信息。

　　但此次FOMC声明还是略超市场预期的。尽管美国总统特朗普此前多次打破常规公开“呛声”美联储加息行为，表示美联储收紧货币政策将对美国经济增速产生影响，但美联储依旧维持货币政策的独立性，不受政治因素的干扰，坚定渐进加息的步伐。此外，自9月FOMC会议以来，美国的金融市场出现了较大幅度的调整。随着美联储渐进加息、扩大缩表，美国金融条件逐渐收紧，金融市场无风险利率的走高，导致美股估值下降；并且债券收率不断上升，也意味着融资成本的增加，对企业盈利形成压力，进而施压美股。但11月FOMC会议声明中美联储并未提及金融市场的波动，反而重申渐进加息路径，超出市场预期。

　　11月FOMC会议强化美联储12月再次加息的预期，根据CME美联储观察工具显示，12月再次加息（年内共加息四次）概率由11月8日的71.7％升至11月9日的75.8％。市场在美联储此次议息会议前已充分消化11月不会加息的预期，但美联储不顾特朗普警告以及金融市场波动，重申渐进加息路径，略超市场预期。声明发布后，美元指数震荡上行并突破96.70，涨幅接近0.2％；由于市场对美联储12月再次加息的预期进一步升温，十年期美国国债收益率上行1.1BP至3.24％附近；美债收益率上行令美股承压，美国三大股指均小幅下跌。

　　长期来看，美联储政策利率向自然利率收敛。在人工智能等新科技、减税、再工业化等因素拉动下，预计未来几年美国潜在经济增速可能提升至2％，加上2％的通货膨胀目标，那么美国名义自然利率将在4％附近。当前联邦基金目标利率在2-2.25％区间，仍有加息空间。

　　在9月FOMC会议后公布的点阵图上，美联储维持2018年加息四次、2019年加息三次、2020年加息一次的预期不变，并表明2020年之后不会再加息；更长周期的联邦基金利率中位数（中性利率）上调12.5BP至3.000％；此外，美联储对2018年底、2019年底、2020年底和2021年底联邦基金利率预期分别为2.375％、3.125％、3.375％和3.375％。

　　根据CME美联储观察工具显示，2018年12月大概率加息（75.8％），而2019年加息两次的概率最大，2019年底联邦基金利率在2.75％-3.00％区间（截至2019年底共加息三次）的概率为33.5％。

　　当前美联储政策利率仍低于然利率，而且美国积极财政政策导致经济过热，美联储重申渐进加息也是情理之中。中期选举过后，共和党失去对众议院的掌控力，民主党控制下的众议院也会使特朗普进一步的经济刺激政策难以实施，美国经济由过热向均衡收敛的速度将会加快。同时，伴随着美联储2019年继续加息， 2019年末实际经济增速可能下调至潜在经济增速附近，政策利率接近自然利率，届时美联储将停止或大幅放缓加息步伐，美国经济处于相对均衡阶段。

　　2 国外经济形势一周综述

　　2018年的美国中期选举于11月6日进行，总统特朗普所在共和党将继续掌控参议院，而民主党则重获众议院多数席位。共和党失去对众议院的掌控力，在很大程度上会阻碍执政党未来内政和外交方面的政策实施，总统在行使权力时也将受到很大牵制。但是特朗普贸易保护主义可能不会改变。共和党一向积极支持自由贸易，而民主党更加偏向于贸易保护主义，将在对部分国家的贸易问题上支持特朗普的做法。此外，美国总统在对外贸易方面的权力非常大，国会可能无法有效制约。对华政策方面，美国精英层面对中国的定位不会发生根本性的转变，中国依旧是美国的战略竞争对手。

　　市场已充分预期到这次选举的结果，因此选举揭晓当日市场反应比较温和。民主党控制众议院，有利于加强对特朗普政权的制衡，特朗普政府冒险行为将受到遏制，美国经济、政治都将运行得更加平稳，风险偏好回升，恐慌情绪下降。中长期来看，影响美国资产价格的最终因素仍是美国经济周期。随着积极财政政策效应逐渐减弱，民主党控制下的众议院也会使特朗普进一步的经济刺激政策难以实施，美国经济由过热向均衡收敛的速度将会加快，2018年美国经济增速或是这轮经济周期的峰值，美国资产价格调整压力增加。

　　受能源价格大幅攀升的影响，美国10月PPI同比、环比均超预期上行。美国10月PPI环比上行0.6％，大幅超出市场预期和前值的0.2％，创2012年9月来最大升幅；10月PPI同比上涨2.9％，同样高于预期2.5％和前值2.6％。从分项来看，10月最终需求商品指数上涨0.6％，为5月上涨0.9％以来的最大涨幅，主要是受能源价格指数大幅上涨2.7％的拉动，其中60％以上是由于汽油价格指数上涨7.6％，此外，食品指数上升1.0％。10月最终需求服务价格指数上涨0.7％，其中约20％是由于机械、设备、零部件和批发供应的利润率上升1.2％。

　　美国密歇根大学消费者信心指数自2018年3月以来开始呈现下行趋势，无法站稳100关口，且在下半年波动增大。美国11月密歇根大学消费者信心指数初值录得98.3，略好于预期的98，但不及10月终值的98.6，此外，2018年均值下修至98.4，仍创2000年以来最高。此外，美国截至11月3日当周初请失业金人数录得21.4万人次，持平前值，基本维持在自1973年以来的最低水平。值得注意的是，美国佛罗里达州、佐治亚州和北卡罗来纳州尽管遭遇飓风的侵袭，但周初请失业金人数仅比市场预期高一千人，表明美国就业市场十分强劲。

　　欧盟委员会在最新发布的季度经济预测中，下调对欧元区明年经济增长的预测，并预测到2020年经济增长将持续放缓。具体数据方面，欧盟委员会预测欧元区2018年将增长2.1％；2019年经济增速将继续放缓至1.9％，略低于此前预计的2％；而到2020年，欧元区经济增速将进一步放缓至1.7％。欧盟委员会表示美国经济政策、意大利预算案及英国脱欧是拖累欧元区经济增长的主要因素。

　　3 汇率走势一周综述

　　上周美元指数在上周三跌至96.19后大幅拉升，周度上行0.41％收至96.9083。美联储11月议息会议如预期按兵不动，但重申将逐步加息，市场对12月再次加息的预期升温，给美元指数提供上行动能。

　　欧盟与意大利政府之间尚未就预算赤字问题达成一致，以及市场对欧洲经济增长放缓的担忧拖累欧元走势，上周欧元兑美元下跌0.4566％，收报1.1336。有关脱欧进展消息一直推动英镑走势，上周英镑兑美元上行0.054％，收报1.2974。

　　美联储和日本央行的货币政策存在分化，美联储12月大概率加息，而日本央行继续按兵不动且表态温和，令日元承压，美元兑日元上周上行0.5388％，收报113.82。

　　近期美元指数维持强势运行状态，且11月FOMC议息会议后，市场对美联储12月再次加息的预期升温，对人民币汇率产生一定贬值压力。截至11月9日，美元兑人民币即期汇率收至6.9440，一周上行175BP；美元兑人民币汇率中间价收至6.9329，较前一周下行42BP。截至11月9日，美元兑离岸人民币汇率收至6.9484，较前一周上行482BP；12个月期美元兑人民币NDF收至6.9921，较前一周上行206BP。

　　4 商品价格走势一周综述

　　4.1、 商品指数多数下跌

　　上周，南华商品价格指数多数下跌。南华商品指数下行1.15％至1396.41，分项中，南华贵金属指数下行0.80％；南华工业品指数下行1.46％；南华金属指数下行0.83％；南华农产品指数上行0.40％；南华能化指数下行1.57％。此外，CRB现货综合指数上周下行0.84％至414.26。

　　美联储11月议息会议如预期按兵不动，但未提及近期金融市场的波动，并且重申渐进加息，推升市场对美联储12月再次加息的预期；相较于美国强劲的经济基本面，欧元区经济复苏步伐则放缓，支撑美元指数走高，施压贵金属价格。南华贵金属指数下行0.80％至515.86。

　　金属价格多数下跌，南华金属指数下行0.83％至2777.73。北方加大限产力度的预期尚未落实，叠加天气转凉，螺纹钢需求转弱，利空螺纹钢价格。美联储11月议息会议按兵不动，进一步12月加息预期升温，美元走强，利空铜价。

　　能化类商品价格均下行，国内国际原油价格大幅回落，南华能化指数下行1.57％至1366.09。整体来看美国对于伊朗制裁不及预期，部分国家和地区获得进口伊朗原油豁免权，同时沙特、俄罗斯、伊拉克等国积极增产在一定程度上弥补了伊朗出口的下降；美国EIA原油库存连续第七周上涨，API原油库存均增加，利空油价。 港口焦炭库存大幅回升，终端需求逐步走弱，利空焦炭价格。电厂煤炭库存继续堆积，环渤海港口库存有所提高，利空动力煤价格。

　　上周农产品期货价格涨跌不一，南华农产品指数上行0.40％至805.98。受进博会影响，环保巡视组入住江苏，华东地区部分油厂开机率明显下降，利多豆价。

　　4.2、 黄金价格走低

　　上周国内国际黄金价格走势一致，SHFE黄金价格下行0.86％，收于276.75元/克；COMEX黄金价格下行1.97％，收于1210.30美元/盎司。美联储11月议息会议如预期按兵不动，但未提及近期金融市场的波动，并且重申渐进加息，推升市场对美联储12月再次加息的预期；相较于美国强劲的经济基本面，欧元区经济复苏步伐则放缓，支撑美元指数走高，施压贵金属价格。

　　4.3、金属价格多数下跌

　　上周SHFE螺纹钢价格下行3.22％，收于3933元/吨。北方加大限产力度的预期尚未落实，叠加天气转凉，螺纹钢需求转弱，利空螺纹钢价格。太原市公布《2018 年至 2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》要求，对高排放行业取消统一的限产停产比例，因地制宜推进工业企业错峰生产。截至11月9日，全国螺纹钢库存降至336.44万吨，全国主要钢材品种库存降至891.22万吨，全国高炉开工率小幅升至67.68 ％。上周DCE铁矿石期货价格收于525元/吨，上行3.24％。铁矿石港口库存回落，截至11月9日，铁矿石港口库存降至14,281.87万吨，环比下行0.53 ％。

　　SHFE铜价格下行1.30％，收于49180元/吨。国内外铜价走势一致。LME铜价格下行4.22％，收于6039美元/吨；COMEX铜价格下行4.95％收于2.68美元/磅。美联储11月议息会议按兵不动，重申渐进加息，美联储12月再次加息的预期升温，美元走强，利空铜价。截至11月9日，上期所有色库存中阴极铜库存降至14.22万吨；LME铜库存回落，全球LME铜库存降至171,050.00吨，环比下行5.17％。

　　4.4、 能源化工产品价格全面下行

　　上周，国内能化类商品期货价格全面下行，国内国际原油价格均回落。

　　焦炭价格下行0.44％收至2351.00/吨。港口焦炭库存大幅回升，终端需求逐步走弱，利空焦炭价格。截至11月9日，全国100家焦化企业焦炭总库存下行至15.9万吨，国内110家样本钢厂焦炭库存降至423.04万吨。截至11月9日，产能高于200万吨的100家焦化企业开工率降至78.86％。整体来看港口库存大幅上行29.5万吨，截至11月9日，天津港库存维持在53万吨，连云港库存升至8万吨，日照港库存降至105.1万吨，青岛港库存升至110万吨。

　　动力煤价格上周下行0.06％，收于627.40元/吨。电厂煤炭库存继续堆积，环渤海港口库存有所提高，利空动力煤价格。截至11月9日，六大电厂日均耗煤量升至52.79万吨，六大发电集团煤炭库存合计大幅升至1,706.25万吨，六大电厂煤炭库存可用天数降至32.32天。此外，截至11月9日，秦皇岛港库存升至549.00万吨，环比上行0.64％。

　　上周INE原油价格下行3.00％，收至495.4元/桶。国际原油方面，ICE布油价格下行3.77％收至69.88美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）价格下行4.76％收至59.87美元/桶。整体来看美国对于伊朗制裁不及预期，部分国家和地区获得进口伊朗原油豁免权，同时沙特、俄罗斯、伊拉克等国积极增产在一定程度上弥补了伊朗出口的下降；美国EIA原油库存连续第七周上涨，API原油库存均增加，利空油价。截至11月2日当周，美国EIA原油库存增加578.3万桶，预期增加162.5万桶，前值增加321.7万桶；美国API原油库存增加783万桶，预期增加205万桶，前值增加569万桶。

　　4.5、 农产品价格涨跌不一

　　上周，农产品期货价格涨跌不一。DCE豆粕期货价格上周上行1.19％，收至3142元/吨。受进博会影响，环保巡视组入住江苏，华东地区部分油厂开机率明显下降，利多豆价。截至10月28日，全国豆粕库存升至84.28万吨。USDA 11月供需报告预估显示，2018/19 年度美豆单产和产量低于预期，但全球大豆期末库存高于预期。具体数据方面，USDA预计2018/19年度美豆单产52.1蒲式耳/英亩，不及10月53.1蒲式耳/英亩和预期53蒲式耳/英亩，美豆产量46亿蒲式耳，不及10月46.9蒲式耳及预期46.76蒲式耳；同时下调美豆出口预估，压榨量增加；2018/19 年度全球大豆期末库存1.12亿吨高于10月1.1亿吨和预期1.108亿吨。美国最新作物生长报告，美国大豆收割率为83％，低于分析师预估的84％，前一周为72％，2017年同期为89％，五年均值为89％。