作者：郭于玮 , 鲁政委（鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

　　摘要：

　　2018年以来NCD利率曲线出现了明显的陡峭化。拆解NCD期限利差之后，我们可以发现，NCD利率曲线形态受到三方面因素影响：第一，中长期流动性松紧和季节性因素影响3个月至1个月NCD期限利差；第二，利率预期影响6个月至3个月期限利差；第三，NSFR考核影响1年至6个月期限利差。

　　2018年以来利率预期不稳和NSFR考核使NCD利率曲线更为陡峭。展望未来，随着利率预期的稳定，NCD利率曲线有望更为平缓。但压低1年至6个月期限利差有赖于继续优化流动性投放方式（例如降准置换MLF），并稳妥有序深化利率市场化改革。

　　上周资金面较为宽松，央行在等额续作到期MLF后未进行逆回购操作。银行间短端资金利率下行，跨年资金利率上升。

　　本周流动性有望维持合理充裕。15日既是国库现金定存到期日，又是缴税截止日，可能扰动资金面。3个月NCD利率或继续上行，但随着市场利率预期趋于稳定，6个月NCD利率上行动力不足。

　　关键词：NCD

　　一、核心观点综述

　　2018年以来NCD利率曲线出现了明显的陡峭化。2016年股份行[1]1年期NCD发行利率与1个月NCD发行利率之差仅为23bp，2017年这一差值扩大到38bp。而2018年以来这一差值进一步提高至96bp。NCD利率曲线为何日益陡峭？我们应该如何认识NCD期限利差的变化呢？本文将对此进行分析。

　　我们可以将1年期与1个月NCD发行利率之差拆解为3个部分：3个月与1个月利率之差、6个月与3个月利率之差和1年与6个月利率之差。

　　第一，3个月与1个月NCD利率之差主要受两方面因素影响。一方面，3个月与1个月NCD利差有很强的季节性特征。在季末月份1个月NCD发行利率往往上升较快，使3个月与1个月NCD利率之差显著收窄甚至倒挂。季末扰动消退后，二者之差将再度回升。

　　另一方面，流动性松紧程度，尤其是中长期流动性的松紧程度影响着3个月资金较1个月资金的溢价。从上图中容易发现，2017年与2018年3个月与1个月NCD利率之差的中枢高于2016年。这是由于在流动性相对紧张时，金融机构可能提前为跨季时点备付，抬高了3个月资金的溢价。而如果央行加大中长期流动性投放力度，如降低准备金率，3个月与1个月资金利率之差可能收窄（参见图表4）。

　　第二，与3个月和1个月NCD利差取决于当下资金面情况不同，6个月NCD与3个月NCD利差更多地取决于市场对未来资金面的预期。数据显示，6个月NCD利率与3个月NCD利率之差和利率预期的走势十分相似。这意味着市场在对6个月NCD进行定价时，综合参考了当期3个月资金利率的水平和市场的利率预期。

　　那么，利率预期由什么因素决定呢？历史数据显示，利率预期对PPI同比有3个季度左右的领先性，这意味着利率预期实际上反映了市场对未来物价走势的判断。

　　第三，1年与6个月NCD利率之差则反映了在流动性监管指标下商业银行对6个月以上资金的需求强弱。2018年以来，1年与6个月NCD利差出现了明显的提升。2017年下半年这一差值平均仅为4bp，到2018年上半年这一差值的中枢提高至13bp。这是由于2017年12月银监会就《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》公开征求意见。征求意见稿指出，资产规模不小于2000亿元人民币的商业银行应当持续达到流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性比例和流动性匹配率的最低监管标准。在净稳定资金比例（NSFR）的计算过程中，中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月到1年的融资适用50％的折算系数，而中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月以内的融资所适用的系数为0％。2018年5月《商业银行流动性风险管理办法》正式公布，并于7月1日开始执行。2018年8月以来，这一差值稳定在25bp左右的水平，这或许意味着在当前的流动性投放方式和NSFR考核体系下，6个月到1年资金较6个月以内资金的溢价在25bp左右。

　　基于上述分析，我们可以对2016年、2017年和2018年以来的NCD期限利差进行拆解，寻找2017年与2018年NCD利率曲线陡峭化的原因。数据显示，2017年1年与1个月NCD利差中98％来自于3个月与1个月NCD利率之差，反映出流动性紧张是2017年NCD利率曲线陡峭化的主要原因。而2018年6个月至3个月NCD利差和1年至6个月NCD利差对整体期限利差的贡献显著上升，前者贡献了期限利差中的27％，后者贡献了19％。因此，2018年NCD利率曲线更为陡峭的现象，实际上反映出市场对未来利率预期的不稳定和商业银行对6个月以上资金需求的上升。

　　展望未来，NCD利率曲线有望变得更为平缓。上文中，我们提到利率预期大致反映了对未来物价水平的预期。EIA的估算显示，2019年原油供需缺口将低于2018年，加之2018年下半年油价绝对水平较高，2019年PPI同比中枢或将下移。此外，随着经济下行压力的逐步显现，市场对流动性维持合理充裕的预期也更为稳定。

　　然而，要收窄1年至6个月NCD利差则需要扭转商业银行体系长期资金相对不足的局面。一方面，与金融机构提供的资金一样，在NSFR考核体系下中央银行提供的剩余期限在6个月到1年的融资适用50％的折算系数、剩余期限在6个月以内的融资所适用的系数为0％。由于目前央行主要投放1年期MLF，而NSFR考核资金的剩余期限，所以商业银行持有的MLF资金通常适用50％或0％的折算系数。商业银行通过央行逆回购获得的资金所适用的折算系数为0％。截止2018年10月，MLF余额达到4.9万亿元。为了降低商业银行获取中长期资金的成本、进而降低实体经济融资成本，有必要继续降准并置换MLF。

　　另一方面，存款增长放缓也制约着商业银行吸纳中长期资金。2018年9月存款余额同比增长8.5％，较去年同期低0.8个百分点。由于目前我国存款利率浮动仍面临“玻璃顶”，利率浮动相对自由的货币基金等理财渠道吸引了大量存款“搬家”。因此，未来需要进一步推进利率市场化改革，稳妥有序放开存款利率浮动，提高商业银行负债端的稳定性。

　　二、政策操作追踪

　　上周有4035亿元MLF到期，央行全额续作到期MLF，未进行逆回购操作。

　　考虑到银行间流动性处于较高水平，央行在全额续作到期MLF后未进行逆回购操作（图表12）。截止上周末，逆回购余额为0。

　　三、货币市场表现

　　上周银行间流动性较为充裕。月初资金需求回落，带动DR001与DR007下行；货币市场利率曲线在7天上凸；受跨年因素影响，3M NCD发行利率有所上行。

　　第一，从绝对水平来看（图表16），跨年资金利率与短端资金利率走势出现分化。以货币市场基准利率来看，DR007上周末利率水平为2.55％，较前一周末下行5bp；Shibor 3M上周末利率水平为3.00％，较前一周末上行2bp。

　　第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表18），货币市场利率曲线在7天上凸。

　　第三，流动性分层的角度（图表19）看，上周流动性分层有所改善。上周R007与DR007的平均利差缩小为0bp，较前一周下行约8bp。

　　第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具利率变动不一。同业存单品种方面（图表21），上周发行量为5135亿元，3个月NCD发行利率收于3.29％，较上周上行8bp；6个月NCD发行利率收于3.61％，相较前一周上行5bp。票据方面（图表22），转贴利率收于3.42％，较前一周下行6bp；理财方面（图表23），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.44％，较前一周下行4bp，股份制银行3个月理财收益率为4.31％，较前一周下行6bp；利率互换方面（图表24），上周，最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分别收报于2.70％和3.34％，前者较前一周持平，后者则较前一周上行2bp。

　　四、本周政策与市场前瞻

　　本周流动性有望维持合理充裕。上周银保监会主席在答记者问中要求：“合理管控民营企业贷款利率水平，带动降低总体融资成本。”在民营企业信用利差仍然较高的背景下，要实现合理管控和降低民营企业融资成本，需要进一步稳定利率预期、降低商业银行资金成本。因此流动性合理充裕的局面有望延续。本周四（11月15日）有1200亿国库现金定存到期，且恰逢缴税截止日和缴准时点，可能对资金面产生扰动。

　　央行操作方面，15日是缴税截止日，叠加国库现金定存到期，央行或在OMO中予以对冲。

　　资金利率曲线方面，21天与跨年资金利率或继续上行。

　　货币市场投资工具方面，3个月NCD利率或继续上行。但随着经济下行压力逐渐显现和货币政策调整进一步确认，市场利率预期趋于稳定，6个月NCD利率上行动力不足。在资产收益率下行和跨年资金成本上升的背景下，3个月理财收益率或将维持相对稳定。

　　（感谢实习生杨刚对本文的贡献）

　　注：

　　[1]由于缺乏全市场6个月以上NCD发行利率数据，本文采用股份行各期限NCD发行利率。