投资要点

　　第一，10月中国出口增速15.6％，继续保持加速增长。

　　第二，贸易摩擦压力背景下的出口韧性或显示出中国产品的可替代性并没有那么高：收入效应、替代效应、出口价格指数（HS2）及出口结构。

　　第三，但出口加速表现还是和几个因素有关：低基数，工作日，汇率贬值的影响，订单节奏和贸易摩擦关税落地节奏的影响，对港出口的显著平滑作用。

　　第四，目前还是有一些出口放缓的迹象在订单环节开始呈现：PMI出口订单走弱，广东PMI较全国走弱，广交会对美出口订单下降30％。

　　第五，我们维持前期“两轮放缓”的判断框架，出口放缓、进口扩大的趋势有利于中国经济内外均衡。

    正文 

　　10月中国出口增速15.6％，继续保持加速增长。10月美元计价出口增速15.6％，较上月的14.4％和前9个月累计的12.3％继续上升。这一数据超出市场一致预期和我们预期。

　　贸易摩擦压力背景下的出口韧性或显示出中国产品的可替代性并没有那么高。逻辑上，出口商品量的兴衰与两个因素有关，一是收入效应，即海外经济越好、景气度越高，则全球贸易和对于中国产品的需求越高，反之则越低；二是替代效应，即美元计价价格越低，产品的竞争力越强，海外的需求越高，反之则越低，其它区域的产品可以提供一个替代。从近月出口走势来看，出口有明显韧性，替代效应的逻辑可能没有想象中那么强。出口价格指数（HS2）在8-9月的走高显示出出口产品与下游有议价能力。这可能和中国的出口结构有关，机电产品已是主流，占比为58.6％；七大劳动密集型产品占比只有19.2％，而且这一块已经是低速增长，10月增速为0.6％。

　　但出口加速表现还是和几个因素有关：

　　第一，低基数效应。去年10月出口额只有1879亿美元，是去年下半年最低的一个基数。

　　第二，工作日效应。由于节假日分布，2018年工作日比2017年多一天。

　　第三，汇率贬值的影响。Q3期间人民币汇率走低6.5％。

　　第四，订单节奏和贸易摩擦关税落地节奏的影响。外贸订单一般分3个月内的短单、3-6个月的中单、6个月以上的长单。所以，任何一期的出口都是前期订单的落地。美国对中国340亿美元产品单边征收的关税落地是7月6日，160亿美元落地是8月7日，2000亿美元落地是9月24日。Q3订单的影响要有一个滞后呈现。

　　第五，对港出口的显著平滑作用。9月10月对港出口由之前的250亿美元左右快速上升至280-290亿美元，同比分别为18.6％和23.6％。

　　目前还是有一些出口放缓的迹象在订单环节开始呈现：

　　第一，PMI出口订单走弱，广东PMI较全国走弱。PMI新出口订单在9月下行至48.0,10月进一步下行至46.9。作为出口产业链上游的广东，其PMI在4月前高于全国PMI，4月后开始低于全国。

　　第二，广交会对美出口订单下降30％。10月的秋季广交会出口成交298.6亿美元，同比微幅下滑0.99％；其中对美出口成交27.9亿美元，同比下降30.3％。

　　我们维持前期“两轮放缓”的判断框架，出口放缓、进口扩大的趋势有利于中国经济内外均衡。以上分析还没有考虑Q4之后基数的变化，以及全球经济放缓的影响。我们维持出口至明年年中两轮放缓的基本判断。值得注意的是，10月进口同比增长21.4％，前10个月累计增速为20.3％。出口在某种意义上有周期性、事件冲击的影响，进口高位却有一定趋势性，与经济增长到一定阶段的需求多元化、与外部产业链关联度提升以及政策扩大国内市场开放的驱动有关。适度扩大进口有助于中国经济内外均衡。

　　风险提示：

　　经济超预期变动