事件

　　2018年10月份以美元计外汇储备为30530.98亿美元，较9月份减少339.27亿美元。

　　正文

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　　估值效应偏负，外汇市场波动性加大，外储三连降

　　10月以美元计外汇储备连续3个月下降，且下降规模为2017年1月以来最大。

　　估值效应偏负拖累外储规模。美元指数涨幅从9月的0.1％升至10月的2.04％，其主要构成部分欧元、英镑、日元兑美元分别变化-2.52％、-2.03％、+0.67％，根据我们测算，由此带来汇兑损失约为210.41亿美元，导致外汇储备中以美元计价的非美元资产出现贬值，且贬值幅度强于9月。引起10月美元指数涨幅扩大的主要原因是：1）全球股市下跌推升避险情绪，10月24日恐慌指数VIX大幅上升21.83％。 2）美国经济相对于欧元区的优势再度扩大，美国三季度GDP数据超预期，而欧元区三季度GDP不及预期，欧元区10月制造业PMI回落至52％，创26个月新低，10月“花旗美国经济意外指数-花旗欧洲经济意外指数”回升至33.83，为8月以来最高。

　　由交易引起的外储规模变化较小。10月外储规模下降很大程度上是由于估值效应，小部分是交易引起的。其一，10月人民币汇率贬值，以“外汇储备变化-贸易差额-FDI”来大致估算我国资本流动情况，2018年9月资本流出658.53亿美元，比8月多205.39亿美元，资本外流有所加剧，但1-9月平均资本流出413.63亿美元，并没有像“811汇改”后发生剧烈的资本外流。其二，人民币贬值导致企业结汇意愿下降。其三，国庆假期居民出境旅游，换汇意愿加强。其四，央行在汇率调控方面可能动用了外汇储备，例如，央行可以动用外汇储备直接入市干预和货币互换影响离岸人民币汇率。

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　　人民币汇率贬值，跨境资本流动加剧

　　10月CFETS人民币汇率指数小幅下跌0.64％，人民币兑各主要货币涨跌互现，10月人民币兑美元、日元分别贬值1.23％、1.44％，兑欧元、英镑分别升值1.4％、1.72％。本轮人民币贬值原因在于：

　　第一，中美经济周期与货币政策分化。2018年美联储已持续加息3次，12月大概率加息，而当前中国政策优先考虑稳增长，货币政策保持适度宽松，已降准四次，中美利差收窄，后续甚至可能出现倒挂，人民币存在贬值压力。

　　第二，美元升值。美元指数走高一方面会通过人民币汇率中间价调整导致人民币贬值，另一方面也意味着外汇市场美元需求旺盛，通过市场力量加剧人民币贬值。2018年以来美元指数持续上升。年初至4月上半月，美元指数大部分时间在90以下；4月下半月至5月底，美元指数快速上升至94.86；6月初至10月底，美元指数在94-97之间震荡。

　　第三，近期信用风险、股权质押风险、A股波动等因素导致国内资产的风险溢价上升，经过风险调整后的中美资产回报率缩小。

　　外汇市场供求平衡的局面有所弱化，跨境资本流动加剧。一方面，9月银行结售汇、代客结售汇差额分别为-175.65亿美元和-161.09亿美元，连续2个月双逆差， 9月银行代客远期净结汇2.57亿美元，剔除远期结售汇履约后，银行结售汇、代客结售汇依然为双逆差，且逆差规模为2018年以来最高，在国际金融市场波动性明显提升的情况下，外汇市场供求平衡的局面有所弱化。另一方面，9月外汇占款减少1194亿元，连续2个月下降，同比增速转负（-0.48％）。人民币汇率持续贬值，剔除估值效应后的外汇储备下降幅度比之前更大，表明跨境资本流动有所加剧。

　　货币政策延续宽松。中国经济下行压力有所加大，通胀压力缓解，央行在10月7日再度宣布降准，10年期国债收益率从9月末的3.6103％降至10月末的3.5086％，而美国经济强劲，加息预期提升，10年期美债收益率在10月多次突破3.2％，中美利差均值从9月的65BP收窄至10月的41BP。中美利差收窄，人民币汇率承压，但当前货币政策以内部环境为主，首先，经济下行压力增加，经济增长牵扯到就业、民生等问题，货币政策以内为主、优先考虑稳增长。其次，当前人民币汇率大幅贬值的可能性较小，其一，央行稳定汇率的决心强烈且工具箱充足；其二，做空人民币的成本提升；其三，中国经济下行压力加大，但减税降费、基建补短板、宽信用等政策有望形成对冲；其四，中国存在资本管制；其五，结构性宽松的货币政策不是大水漫灌。最后，国内货币政策具有独立性，在错综复杂的环境中，中美利差并非一定不可收窄，政策可能不会主动去引导利率上行。长期而言，特朗普税改政策虽然暂时刺激了美国经济，但边际效应逐步减弱，加上美国中期选举共和党丢失众议院，特朗普“税改2.0”等政策实施难度或加大，中美经济周期在2019年或逐渐从分化走向同步下行阶段，人民币贬值压力将得到一定程度的释放。