编者按

　　10月美股骤现调整，标普500指数月度跌幅达到6.94％，创八年来最大跌幅，并在一定程度上引起了全球股市（包括A股）的连锁反映。在全球风险偏好下降时，美元指数上涨2％，而美元兑日元汇率却下跌了0.23％，意味着在此其间，日元上涨成为美元指数的一个抑制因素。事实上，我们注意到2017年以来，日元就开始表现出相对美元更好的避险属性，而这一属性的凸显，正成为削弱美元避险属性的重要因素。了解其背后的逻辑来源，对于判断美元指数的走势，对于更好地把握人民币汇率的律动，是有益的。

　　2017年以来，相比于传统的避险货币美元、瑞士法郎、甚至避险资产黄金，日元的避险属性表现得格外突出。2018年以来，美元指数累计上涨3.1％（截至8月8日），而日元是其构成货币中唯一逆势升值的。这种特殊性源自何处？这是本篇报告试图回答的问题。

　　我们认为：首先，日元避险属性的来源可归结为：低通胀、低利率的经济环境；全球最大净债权国的地位；及日本高度发展的金融市场。由于利率水平“低无可低”，市场尽管不看好日元，但它也很难表现更差，这就使日元成为了风险波动的对立面。其次，这几方面的因素在日本推出QQE及负利率政策后都被明显放大：近年来，日本海外资产规模大幅膨胀，其中风险资产的比例又明显增加。从而在风险事件爆发时，资金回流日本的体量和敏感性都较过去大为增加。而日本自身股市走牛和经常项目顺差扩大，也增强了其对于避险资金的吸引和承接能力。再次，在日本央行收紧货币宽松政策之前，日元的避险属性可能持续成为压制美元避险功能的因素，在全球金融市场动荡之中压低美元指数的涨幅。

　　一、日元避险属性愈发突出

　　2017年以来，日元的避险属性尤为突出。最近的一个例子是，北京时间7月11日早间，美国商务部发布了拟加征10％关税的约2000亿美元中国商品清单，中美贸易战局势随之急剧升温。其间我们观察到一个有意思的现象：美国发布征税清单后，日元对美元汇率急涨31点，而传统避险资产美元、黄金和瑞士法郎都未出现明显震动。事实上，2017年以来，在标普VIX指数的四次显著蹿升中，美元指数都没有相应的升值表现，而日元指数则均呈现出与VIX指数更好的同步性（图表1）。

　　日元避险属性引起我们关注的另一原因在于：2018年以来（截至8月8日），美元指数累计上涨3.1％，在其6大构成货币中，所有其它货币对美元均有不同程度的贬值，只有日元对美元是升值的（图表2）。从而日元上涨甚至在一定程度上压制了美元指数的升值幅度。然而，今年以来日本经济基本面并未有亮眼表现，避险属性是日元上涨的主要动力。日本制造业PMI在今年1月触顶后明显回落（图表3），CPI在2月达到1.5％的近三年高点后亦显著回调（图表4），其经济与通胀表现相较于欧美国家来说并无亮点。

　　那么问题来了，日元的避险属性为何愈有增强？

　　二、日元何以具备避险属性？

　　传统的避险货币是瑞士法郎和美元。瑞士因其永久的中立国地位，使其货币在发生国际政治动荡时，能够提供有效的资产保值，免受外部冲击的影响。而美元则是因为世界上多数国家的贸易（尤其是石油贸易）均使用美元进行结算，这种“通货”属性使得投资者在政治经济动荡时更愿意持有美元，美国强大的经济实力和稳定的制度属性也为其币值提供了有力保障。

　　日元的避险属性在2000年之后才开始凸显。1990年代美元兑日元汇率与VIX指数是高度正相关的，美元的避险属性更加突出。而2000年之后这种相关性开始逐渐弱化，尤其是2005年以后，二者时常呈现出反向关系（图表5）。我们注意到：1）2000年以后，日本的金融项目差额，特别是代表投机需求的证券投资差额，同VIX指数有着很强的同步性。2001年美国互联网泡沫破裂、2008年次贷危机、2015中国“股灾”和“811”汇改、以及2016年欧洲地缘政治冲突，三轮恐慌情绪的高点都对应着日本金融项目流入的高点（图表6）。特别是，第三轮VIX指数上升幅度较小，而证券投资顺差依然大幅上升，也体现日元避险属性的增强。2）2017年以来，日元也时常体现出相对瑞士法郎更好的避险特性（图表7）。

　　日元避险属性的来源可归结为以下几点：

　　1、低通胀、低利率。2000年以来，日本长期处于低通胀状态，政策目标利率一直在0.5％以内，2016年2月甚至推出了负利率政策。这种稳定的低通胀、低利率状态，是避险资金所积极寻求的。尤其是，当全球经济动荡时，日本利率水平是“降无可降”的状态，会吸引避险资金涌入，从而表现为全球波动率与日元汇率正相关。不仅如此，低利率还使日元成为全球融资套利交易中的“融资货币”，当全球市场动荡时，这些交易平仓也会导致日元大量回流。

　　2、日本是全球最大的净债权国。截至2016年底，日本已连续26年坐稳全球最大净债权国的位置，对外净资产余额约为349万亿日元，远超排名第二的中国（210万亿日元）和第三的德国（209万亿日元），其对外净资产主要为收购外国企业和投资外国债券。国内的低通胀、低利率环境促使投资者前往海外寻求高息资产，而在风险爆发时，投资大量回撤又会推升日元汇率。同时，全球最大债权囯的地位也意味着日本经济不依赖于外部融资，这进一步增强了其对避险资金的吸引力。

　　3、日本拥有高度发展的金融市场。日本是全球第五大国际金融中心，拥有仅次于纽约的世界第二大证券市场，和全球最大的外汇保证金市场（日本外汇交易量占全球的1/3）。这使得日资产具有高度流动性，国际投资者能够在日元资产与其它货币资产之间便捷切换。

　　三、日元避险属性为何愈发增强？

　　近年来日元避险属性愈发增强的根本原因在于：日本央行持续推行QE及负利率政策，导致其海外资产规模大幅膨胀、融资套利需求增多，且海外投资中风险资产的比例又明显增加。因此，在风险事件爆发时，资金回流日本、套利头寸平仓，体量都比过去要大。而日本自身股市走牛、且经常项目顺差扩大等，也大大加强了日本对于避险资金的吸引和承接能力。

　　日本央行从2016年2月16日开始实行超额准备金账户的 “负利率”，这带动10年期日债收益率快速降至0附近（图表8）。2017年7月，日本央行又宣布在0.11％水平上无限量购入10年期国债，更是严格限制了长债收益率的上行空间（图表9）。相反，美联储从2015年底进入加息周期，2016年底开始加快升息节奏，10年期美债收益率也随之显著回升。这就进一步放大了日本低利率的避险优势，2016年1月到2018年7月，美日利差累计扩大了近100bp，而美元兑日元汇率却贬值了5.7％，就从侧面反映出避险能力增强对日元币值的支撑。一种同义表达是，市场对日央行进一步宽松的空间抱有质疑，事实上也为日央行的所作所为验证。

　　2012年底安倍晋三上任，开始推行安倍经济学的“三支箭”。 2013年4月4日，日本央行开启“开放式”资产购买路径，即以基础货币为政策目标、不设立资产标的购买终止期限的QQE计划。此后，日央行的资产负债表快速扩张，截至2018年7月20日当周，已经达到QQE之前的3.32倍。同期，欧央行和美联储资产负债表分别扩张到1.75和1.33倍，放水规模远逊于日本（图表10）。在此背景下，2013年以后，日元空头持仓量明显上台阶，同期全球波动率中枢整体下移，对日元的避险资产需求相对减弱，也进一步推升了看空日元的情绪（图表11）。而正是因为日元空头头寸集聚，当风险事件爆发时，避险需求重新抬头，日元升值的敏感性和幅度也大大提升。

　　这一时期，日本外汇保证金市场迅速壮大，这些大幅扩容的外汇保证金头寸，也大大提升了日元汇率对外部环境变化的敏感性（图表12）。2014年美联储开始削减QE后，美日货币政策差异拉大，美元兑日元的外汇保证金未平仓量大幅增长，市场多美元、空日元的情绪高涨。但从2015下半年后，尽管美日货币政策的差异仍在拉大，且日本经济呈现走弱态势，并直到2017年才有所起色，但日元对美元汇率却止跌转升。这其中，日元避险属性的凸显发挥了重要作用。

　　目前，日本外汇保证金未平仓量最大的货币对，除了美元兑日元，还有英镑兑日元和南非兰特兑日元。这两个“货币对”之所以交易活跃，也都离不开日元的避险属性（图表13）：2015下半年，新兴市场的南非兰特对美元汇率加速走贬，成为美元指数上涨过程中受挫最重的货币之一。在此情况下，南非兰特兑日元的外汇保证金未平仓量出现迅猛增长。2015年中，英国政府向下议院提交并公布了有关“脱欧公投”的议案，并承诺将在2017年底之前举行投票。在此期间，英镑对美元汇率大幅走贬，英镑兑日元的外汇保证金未平仓量也呈现出迅猛增长。

　　随着日本央行升级QE，日本对外投资头寸加速扩张。且在2014年以后，日本对外投资中权益证券的占比明显上升，而在对外权益投资中，又几乎全部都是公共部门和银行以外的“其它部门”（图表14）。从日本国际投资净头寸结构也能看到，私人部门持有了绝大部分对外投资资产（图表15）。这意味着，当外部金融市场动荡时，资金回撤的需求及灵活度，都要明显高于过去。特别是，2013年QQE以后，日本股市走牛，海外投资者持有日本股票的规模也明显上升，对日本债券和金融衍生品也表现出更高的持有热情（图表16）。从而，当海外投资资金寻求回撤时，国内金融市场对这部分资金具有良好的承接力。此外，2015年以来，日本经常项目顺差重新拉大，这既得益于货物贸易顺差的恢复，也与投资收益的持续扩张相联系（图表17）。这也帮助提升了日本对于避险资金的吸引力。