钟正声:对美联储加息路径的讨论

1评论 2018-11-05 16:56:47 来源:金融界网站 作者:钟正生 低吸也能抓涨停!

10月初鲍威尔一番鹰派讲话令美债承压,利率大幅上行威胁股市估值,标普500于10月下跌7.2%,美股此次调整进而被称为“鲍威尔沽空”。

  作者:莫尼塔研究首席经济学家、财新智库董事总经理 钟正生   

  10月初鲍威尔一番鹰派讲话令美债承压,利率大幅上行威胁股市估值,标普500于10月下跌7.2%,美股此次调整进而被称为“鲍威尔沽空”。2015年美股也曾经历一轮动荡,而彼时美联储一再推迟加息,鉴于此,市场不免担心美联储12月加息能否成行。然而一方面,目前美国金融环境远称不上“紧缩”,另一方面,美国经济仍稳健扩张,最重要的是,核心PCE已连续第三个月保持在2%的目标值,这些因素都支持美联储在12月再度加息。

  但随着利率渐进上浮,美国经济增长以及金融稳定性都将遭到挑战。从经济增长的角度看,对利率敏感的各项活动或将受较大影响;从金融稳定性的角度看,需警惕企业债因加息暴雷。我们仍旧维持此前观点,即美联储将在通胀上行压力之下渐进加息至明年年中,直至利率到达中性;但之后或将因经济增长回落、金融风险积累而暂停加息进程。

  海外政策追踪:10月31日日央行召开议息会议,决议维持政策利率与购买目标不变。日央行预测至少在2021年初之前日本通胀率都将低于2%的目标,并将2018年经济增长预期由1.1%下调至0.9%,暗示日本货币政策周期在未来很长一段时间内都将落后于全球其他主要央行。此外,日央行连续第三次调整了债券购买计划,此举进一步降低了日央行对国债市场的掌控,目的是为市场交易腾挪空间,并优化银行盈利。

  经济基本面分析:1)美国9月个人支出稳健增长,后续或将边际降温。2)美国10月ISM制造业PMI不及预期,美元指数继续回调。3)欧元区三季度经济增速不及预期,增长动能进一步流失。

  大类资产走势回顾:1)美元指数上涨,新兴市场货币升值。2)上周油价下跌,金价终结四周连涨。3)美欧股指大幅反弹,全球风险偏好回暖。4)股市转暖债市遇冷,意德利差有所收窄。

  主题评论

  上周五美国劳工局发布就业报告,10月新增非农就业人数由前值11.8万人增至25万人,数据的大幅波动主要归因于飓风佛罗伦萨对生产活动的影响(图1)。分行业看,新增就业主要集中在服务生产部门(9月7.9vs10月17.9万人),制造业、建筑业则分别贡献了3.2万(vs1.8万)、3万(vs2万)新增岗位。10月失业率持平于上月的3.7%,其中劳动力人数大增71.1万,拉动劳动参与率由62.7%升至62.9%;以家庭口径统计的就业人数净增60万人,就业/人口比率增至60.6%,创下近十年新高(图2)。数据表明美国就业市场仍以稳健态势持续扩张,劳动力供需双向增长,反映了企业与家庭对当下经济的乐观态度。

  对美联储加息路径的讨论——利率、经济与风险的平衡

  10月平均时薪月环比增速0.2%,但基数效应导致其同比增速高达3.1%,同样创下近10年新高,这为美联储12月会议加息提供支持。10月初鲍威尔一番鹰派讲话令美债承压,利率大幅上行威胁股市估值,标普500于10月下跌7.2%,美股此次调整进而被称为“鲍威尔沽空”。2015年美股也曾经历一轮动荡,而彼时美联储一再推迟加息,鉴于此,市场不免担心美联储12月加息能否成行。然而,一方面,目前美国金融环境远称不上“紧缩”,经历美股10月一轮调整后,穆迪BAA公司债与10年美债利差仅升至205BP,与2016年高点363BP比尚有很大距离,表明公司融资条件尚显宽裕(图3)。另一方面,美国经济仍稳健扩张,三季度美国经济增速3.5%,远高于美联储预测的长期潜在增长率1.8%,同时高频数据ISM制造业PMI、非农新增就业等显示四季度开局良好。最重要的是,核心PCE已连续第三个月保持在2%的目标值,而时薪增速上破3%、从而进一步为物价带来上行压力。这些因素都支持美联储在12月再度加息。

  对美联储加息路径的讨论——利率、经济与风险的平衡

  但随着利率渐进上浮,美国经济增长以及金融稳定性都将遭到挑战。从经济增长的角度看,对利率敏感的各项活动或将受较大影响。目前按揭贷款、新车贷款和信用卡利率均已升至高位,分别代表了美国住房、车辆购买和消费借贷成本的上升(图4)。三季度经济增长超预期(3.5%),消费仍是其最大拉动力量(2.7%),但往后看,无论耐用品或非耐用品消费增长都将因新车贷款及信用卡利率上行而放缓。此外,私人部门住房投资同比增速自2016年一季度之后就步入下行通道,三季度同比增速仅录得0.4%,表明按揭利率上浮已经对住宅投资增长构成压制。从金融稳定性的角度看,需警惕企业债因加息暴雷。目前穆迪BAA级公司债利率与最优惠利率倒挂,说明企业资本成本高于投资资本回报率,风险溢价被大幅压低(图5)。近年来、特别是税改后,美国企业凭借低廉的借贷成本和减税获得的额外利润,通过股票回购增加每股收益抬升股价,使得美股长牛不衰。随着利率上浮,美元流动性逐渐趋紧,目前Libor-OIS利差虽不及今年4月水平,但已高于2015年底(图6)。若美元流动性进一步收缩,低评级或垃圾债风险或将暴露,债市泡沫的破灭又传导至股市房市从而引发系统性风险。

  对美联储加息路径的讨论——利率、经济与风险的平衡

  经济下行风险与金融系统风险都是鲍威尔发言中强调的、在美联储加息进程中需要密切监控的两大因素。鉴于以上分析,我们仍旧维持此前观点,即美联储将在通胀上行压力之下渐进加息至明年年中,直至利率到达中性;但之后或将因经济增长回落、金融风险积累而暂停加息进程。

  海外政策追踪

1 日央行维持政策利率不变,并再次调整购债计划

  10月31日日央行召开议息会议,决议维持政策利率与购买目标不变,符合市场预期。在季度报告中,日央行预测至少在2021年初之前日本通胀率都将低于2%的目标,并将2018年经济增长预期由1.1%下调至0.9%,暗示日本货币政策周期在未来很长一段时间内都将落后于全球其他主要央行。目前日央行资产规模正接近日本总产出水平,而美联储、欧央行资产总资产/GDP仅达20%、41%。

  此外,日央行连续第三次调整了债券购买计划,将1-5年期债券的月度购买天数减少一天,同时提高了每次操作可购买的规模上限(上次操作目标为5-10年期国债)。此举进一步降低了日央行对国债市场的掌控,目的是为市场交易腾挪空间,并优化银行盈利。自7月会议日央行放开10年期国债收益率至±0.2%,收益率最高升至0.162%,较此前波动中枢高约11BP,目前收于0.130%。

  经济基本面分析

1 美国 9 月个人支出稳健增长,后续或将边际降温

  美国9月实际个人消费支出环比0.3%,与预期相符,低于前值0.4%。实际支出增长主要得益于耐用品消费环比上升1.8%,这与飓风佛罗伦萨过后,汽车销量的飙升一致。但由服务业支出环比持平看,潜在个人支出已经有边际放缓迹象;而汽车等耐用品支出受借贷利率影响,预计其高增长将是暂时性的。另一方面,9月名义个人消费支出环比增长0.4%,但个人收入仅增0.2%,低于前值0.4%。个人收入增长落后于消费,这是另一个支出强劲增长或不可持续的佐证。

  除此之外,9月核心PCE平减指数环比上涨0.2%,核心通胀率保持2%不变。尽管如此,随着工资增长加快,PPI数据显示企业投入成本面临上行压力,未来或将传导至终端消费,PCE或有进一步上行的空间。这足以支撑美联储于四季度进一步加息,并持续直至明年年中。

  对美联储加息路径的讨论——利率、经济与风险的平衡

2 美国 10 ISM 制造业 PMI 不及预期,美元指数继续回调

  美国10月ISM制造业PMI降至6个月低点57.7,前值59.8,预期59。今值仍在历史高位,但同时也表明美国制造业扩张开始屈服于美元走强以及全球增长放缓等的不利因素。数据公布后美元指数进一步走软至96.36,日内跌幅0.79%。

  分项看,生产、新订单和就业指数全数下滑2-4个百分点,尽管数值指向各项仍处于相当强劲的水平。ISM报告称,劳工短缺以及运力受限使得供应链运作难以跟上需求,对于雇佣、产出以及库存均造成一定影响。但整体看来,就业继续扩大、新订单持续增长,表明美国制造业仍旧处于稳健扩张态势。不过,强势美元以及全球需求走弱并不支持美国制造业增速维持高位,尽管制造业产出仅占GDP的12%,但其衍生需求庞杂,叠加借贷成本的上升以及税改红利逐渐弱化,我们认为后续美国经济增速或将继续回落。

  对美联储加息路径的讨论——利率、经济与风险的平衡

3 欧元区三季度经济增速不及预期,增长动能进一步流失

  欧元区三季度GDP季环比初值0.2%,同比初值1.7%(预期0.4%、1.8%,前值0.4%、2.2%)。令人失望的数据表明,欧元区经济增长降速可能已经突破了临时因素的影响,而表现出潜在增长动能的流失,这可能导致欧央行重新规划其加息进程。目前市场预计2019年9月前欧央行加息概率由10月中旬的56.9%降至40.2%,数据公布后欧元兑美元一度贬至1.1346,为2017年7月后新低。

  随着罢工运动逐渐平息,法国很可能成为欧元区增长的主要推动力:法国三季度GDP季环比初值0.4%,高于前值0.2%但不及预期0.5%;意大利三季度经济陷入停滞,GDP季环比初值0%,政治不确定性对经济的抑制作用通过推高信贷门槛、阻碍投资和消费扩张得到了体现;德国数据尚未公布,但德国央行此前警告称,因新的排放标准对汽车制造业产生极大负面影响,三季度德国经济增长将非常疲软。

  包括PMI、经济信心指数等一系列调查数据显示,年初以来欧元区经济增长动能持续衰减,往后看,除了德国可能因汽车制造业产出反弹拉动经济,尚没有其他证据表明欧元区经济将在四季度大幅加速。而如果意大利与欧盟的冲突持续下去,四季度意大利经济疲弱或将更进一步、从而步入收缩区间。

  对美联储加息路径的讨论——利率、经济与风险的平衡

  大类资产走势回顾

1 上周美元指数上涨,新兴市场货币升值

  上周美元指数上涨0.11%96.5英镑大幅升值(图13)。周一至周三美元指数一路高歌,最高至97.19,创下2017年5月以来新高。其助推因素包括:1)知情人士露美国准备在中美首脑会谈破裂的情况下对余下中国进口商品征税,催生避险需求;2)标普称英国无协议脱欧风险上升,英镑大跌;3)欧元区三季度经济增速低于预期,欧元走贬;4)美股飙升同时美债收益率上浮,ADP就业报告称10月新增就业高于预期。后半周英镑兑美元大涨,因消息称欧盟将在北爱问题上寻求妥协、英脱欧代表周五访问爱尔兰,脱欧乐观情绪带动英镑/美元一度上涨2.1%,美元指数一度下跌0.9%并抹去上半周涨幅。周五关于贸易战的矛盾消息使得美元走势逆转,此前报道称特朗普要求内阁起草可能的美中贸易协定,接着库德洛发言淡化达成协议的乐观前景,但随后又遭到特朗普反驳,美元指数经历跌-涨-跌的震荡之后周度收涨0.11%。

  上周新兴市场货币升值(图14)。因墨西哥方面拒绝了130亿美元的机场建设计划以及潜在的中国投资刺激,叠加特朗普再提“边境威胁”论,称可能派遣更多军队前往边境,比索下跌3.37%。进入11月,新兴市场行情由10月的低迷行情中反弹,包括土耳其里拉、南非兰特、人民币在内的货币受股市等资产价格上涨的利好提振。此外,美国与土耳其政府取消了对彼此政府官员的制裁,中美双方首脑也将就贸易冲突问题进行进一步沟通,风险事件显现转机利于新兴市场货币升值。上周MSCI新兴市场货币指数收涨0.88%。

  对美联储加息路径的讨论——利率、经济与风险的平衡

2 上周油价下跌,金价终结四周连涨

  上周Brent和WTI原油期货价格双双下跌(图15)。导致油价下跌的利空因素:1)几大原油主要供应国产量均出现增加,缓解了因美国制裁伊朗带来的紧张情绪。2)美国原油需求增速放缓,美原油库存连续六周上涨。3)美国对伊朗的制裁临近,伊朗原油供应缩减导致全球原油市场供应收紧的担忧似乎在消退。

  上周金价终结连涨,微跌0.05%至1232.8美元/盎司(图16)。上周金价大致仍跟随美元走势震荡。上半周因美元持续走强创下新高,金价最低跌至1212.7美元/盎司;周四美元走软,金价随之反弹,并回收此前跌幅。但周五非农数据超预期提振美元指数,金价震荡下跌,终结此前四周连涨行情。不过,我们预计美国经济增长高峰已过,美元指数上涨的动能也将趋弱,四季度至明年黄金仍将出现投资机会。近期实物黄金需求有所回升,不少央行增持、美国金币销量同比大增、印度也迎来黄金需求旺季,而据CFTC持仓报告,非商业净多头加仓36吨,为连续第二周增持,种种信号都对金价构成支撑。

  对美联储加息路径的讨论——利率、经济与风险的平衡

3 美欧股指大幅反弹,全球风险偏好回暖

  上周美股大涨(图17)。周初,报道称若双方首脑不能达成贸易协议,美国将在12月初宣布对所有剩余中国进口商品加征关税,市场避险情绪升温拖累美股。但随后美股连涨三日,市场对于利率高走威胁股市的担心有所消退,包括FACEBOOK在内的明星股业绩好于预期提振股市,其中科技股领涨。周五美股下跌,因投资者权衡中美是否能就缓解贸易紧张局势取得进展。而苹果乏善可陈的业绩导致其股价下跌,并拉低整个科技股收益。周度看,道指、标普和纳指分别上涨2.4%、2.4%和2.6%。近期美股调整是其中暗藏风险的释放,市场对美股的担心有二,一是中美贸易局势,二是美国上浮的利率。而从历史经验看,中期选举后美股往往将有一波上涨行情。

  上周欧洲股市全线收涨(图18)。周一,即使有默克尔不再寻求连任的消息增加欧洲政治风险,欧股仍于此前下跌行情中反弹,中国关于减半汽车购置税的决定提振了欧洲汽车股。周二欧股隔夜跟随美股下跌后,周三欧洲公司利润增长刺激了股市乐观情绪,并削减了月度跌幅。10月STOXX 600指数下跌5.82%,创下自2016年1月后下跌最甚的记录。进入11月后股市在此前超跌行情中快速回暖,空客、欧莱雅、赛诺菲等行业龙头业绩公布且超预期,中美双方有继续谈判的意向,化解了此前对贸易冲突的担忧,在各种利好消息陆续发布间隙欧洲股市又创下2016年底以来的最大单周涨幅,STOXX 600单周上涨3.33%。

  对美联储加息路径的讨论——利率、经济与风险的平衡

4 股市转暖债市遇冷,意德利差有所收窄

  上周股市大涨债市遇冷,美债收益曲线熊市趋陡(图19图20)。上周因美股强势上涨,股债“跷跷板”效应导致美债承压。长债期货遭抛更甚,ADP、非农就业数据显示美国就业依旧强劲,长端利率受靓丽经济数据推动上行。此外,中美贸易冲突似有缓和迹象同样利空美债,10年期美债收益率上行13.7BP,30年国债收益率一度触及3.45%,创2018年新高。10年-2年利差走扩至30.9BP,曲线熊市趋陡。

  对美联储加息路径的讨论——利率、经济与风险的平衡

  上周欧债收益率上行,意德国债利差收窄(图21图22)。因默克尔在当前任期结束后不会竞选总理职位,引起了市场对于政府将加大开支的担忧,德国国债震荡下跌。周二欧股下跌,债市相应收回部分跌幅。意大利国债重受追捧,几方面原因提振债市:1)有消息称意大利2019年赤字率可能由当前的2.4%下调至2%附近;2)欧洲股指上涨,意大利此前股债承压局面有所改善;3)消息称欧央行考虑新TLTRO(定向长期再融资操作),避险需求下降利好意债。随后贸易紧张局势缓解,此前避险买盘退潮,欧洲一线债市下跌,英国脱欧乐观情绪也使得英债收益率上浮。周度看意德利差大幅收窄20BP至2.89%。

  对美联储加息路径的讨论——利率、经济与风险的平衡  

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关键词阅读:美联储 加息 利率 经济 风险 平衡

责任编辑:王汉威
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