潘向东:央行如何通过离岸市场调控人民币汇率

  央行如何通过离岸市场调控人民币汇率

  10月31日,在岸及离岸人民币汇率收盘均跌破6.97的关键点位。此后,央行干预离岸人民币汇率,离岸及在岸人民币汇率连续两日均回升,11月2日离岸人民币汇率收至6.9002,在岸人民币汇率收至6.8897。在资本账户尚未完全开放、人民币没有完全可兑换的情况下,离岸市场能够提供离岸金融业务,使持有人民币的非居民企业能够在这个市场上融通资金、进行交易、获得收益,从而促进人民币贸易结算的发展,推动人民币走向海外。离岸人民币市场自2010年开始快速发展,到2015年左右发展至顶峰后规模有所缩减。离岸人民币规模缩减背后的主要原因在于人民币贬值预期的上升。

  离岸市场人民币的来源主要是非金融企业使用人民币进行跨境贸易结算、中国人民银行与境外央行签订的双边货币互换协议、境内银行业金融机构境外项目人民币贷款、以及居民通过携带人民币现钞出境或在境外换汇。 此外,人民币对外直接投资(ODI)、合格境内机构投资者(QDII)、人民币合格境内投资者(RQDII)也会影响离岸人民币流动性。

  离岸、在岸人民币汇率的联动效应,是央行通过离岸市场干预在岸汇率的基础。离岸与在岸人民币汇率主要通过跨境贸易企业贸易结算、离岸与在岸人民币远期市场套利以及市场信心渠道影响。央行可以动用外汇储备直接入市干预和货币互换影响离岸人民币汇率,但8.11汇改之后,人民币贬值压力增加,央行和包括香港金管在内的境外央行货币互换大幅放缓。

  2018年8月以来为缓解人民币贬值,中国加强跨境资本流动管理。8月16日央行要求上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金,压缩离岸人民币市场流动性。近期人民币兑美元接近7之后,央行或通过指示中资银行购买人民币以及央票发行等多种手段干预离岸市场人民币汇率。央行将于2018年11月7日通过香港金融管理局债务工具中央结算系统债券投标平台,招标发行2018年第一期和第二期中央银行票据。这是央行首次在离岸市场发行央票,虽然还没实施,但是预期效应有利于离岸人民币升值。央票发行会回收离岸市场人民币流动性,使得利率相应走高,能够提高人民币空头成本、提升人民币的利差吸引力,支撑离岸人民币汇率。

  美国非农数据大超预期,时薪同比加速回升

  美国劳动力市场持续紧俏,增强市场对美联储12月再次加息的预期。美国10月非农就业超预期新增25万人,一定程度上受飓风影响逐渐消失的推动;10月失业率维持在3.7%,已连续两个月保持在近50年的低位;每小时薪资加速上行,10月平均时薪同比增长3.1%,创近十年来新高,表明劳动力市场的供给短缺正迫使雇主增加薪资报酬。日本央行如预期按兵不动,下调2018/19财年GDP增速预期至1.4%,上调核心CPI预期至约1%。

  美元指数上行,人民币汇率反弹

  美元指数在强势上涨并突破97后又快速回落,上行0.11%收至96.5132。美元指数从高位回落主要是受英国脱欧协议进展向好的拖累,而美国非农就业数据大超预期,给美元指数提供上行动能。受中美首脑通话的利好刺激,人民币强势反弹。截至11月2日,美元兑人民币即期汇率收至6.8897,美元兑人民币汇率中间价收至6.9371。

  商品指数悉数下跌

  南华商品指数下行3.02%。美国非农数据向好,股市企稳回升,黄金避险需求减弱,施压贵金属价格。南华贵金属指数下行0.86%。金属价格多数下跌,南华金属指数下行2.43%。能化类商品价格均下行,南华能化指数下行2.99%。10月OPEC石油产量创2016年11月来的新高,叠加美国原油库存均超预期增加,利空油价。南华农产品指数下行3.80%,非洲猪瘟疫情影响豆粕需求,且饲料蛋白新标准蛋白粕比例将下调,利空豆价。

  风险提示:关注资产价格波动

  正文

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  央行如何通过离岸市场调控人民币汇率

  近段时间以来,人民币兑美元汇率出现较大幅度波动。自2017年初以来,在岸、离岸人民币兑美元最高升值超过10%。而自2018年4月初以来,在美元指数持续走高的情况下,人民币兑美元迅速贬值,2018年以来在岸、离岸汇率贬值幅度均超过6%。10月31日,在岸及离岸人民币汇率收盘均跌破6.97的关键点位,在岸人民币汇率收至6.9734,创近十年来新低,离岸人民币汇率收至6.9742。此后,央行干预离岸人民币汇率,离岸及在岸人民币汇率连续两日均回升,11月2日,CNH 隔夜HIBOR调升至2.09%,离岸人民币汇率升至6.9002,在岸人民币汇率也随之升至6.8897。那么央行如何通过调控离岸人民币汇率影响在岸人民币汇率?

  1.1、 人民币离岸市场快速发展

  在资本账户尚未完全开放、人民币没有完全可兑换的情况下,离岸市场能够提供离岸金融业务,使持有人民币的非居民企业能够在这个市场上融通资金、进行交易、获得收益,从而促进人民币贸易结算的发展,推动人民币走向海外。

  离岸市场人民币的来源主要有以下几个渠道。首先,最主要的来源是非金融企业使用人民币进行跨境贸易结算,使人民币从境内企业账户流出到境外企业账户;其次,中国人民银行与境外央行签订的双边货币互换协议,使得境内人民币通过央行流入离岸市场;再次,通过境内银行业金融机构向境外项目发放人民币贷款流入离岸市场;最后,居民通过携带人民币现钞出境或在境外换汇,令境内人民币流入境外个人账户。 此外,人民币对外直接投资(ODI)、人民币合格境内投资者(RQDII)也会影响离岸人民币流动性。

  自2004年香港银行正式开办人民币业务以来,随着政策逐步放宽,资本账户逐渐开放,离岸人民币市场不断发展、规模不断扩大。在香港成为人民币离岸中心后,台湾、新加坡、英国、卢森堡的离岸人民币市场也相继发展起来。离岸人民币市场自2010年开始快速发展,到2015年左右发展至顶峰,当时最高合计规模超过1.56万亿元,但在这之后规模有所缩减。离岸人民币规模缩减背后的主要原因在于人民币贬值预期的上升。2015年8月至2017年年初,人民币呈现贬值态势,离岸人民币贬值幅度往往更大跨境贸易企业倾向于在离岸市场以更低的美元价格买入人民币,而在在岸市场以更高的价格卖出人民币,使得境外人民币资金通过跨境贸易结算回流在岸市场。

  截至2018年9月,香港人民币存款高达6003.29亿元,占离岸人民币总存款的一半以上;9月台湾人民币存款达到3,155.15亿元;截至2018年6月,新加坡人民币存款达到1360亿元。由于香港离岸人民币存款、交易量均大于其他人民币离岸市场,央行基本上是在香港人民币离岸市场调控汇率。

  1.2、 离岸、在岸人民币汇率具有较强的联动效应

  离岸、在岸人民币汇率的联动效应,是央行通过离岸市场干预在岸汇率的基础。由于不受管制,离岸人民币汇率对经济基本面的变动更为敏感,受国际市场风险偏好变化的影响较大,加上两者的流动性有所差异,导致离岸和在岸人民币汇率有所差异。但离岸与在岸人民币汇率之间具有联动效应,因此两者的价差不会过大,在大多数时间都在100BP以内,截至2018年11月2日,离岸人民币汇率收报6.9002,较在岸人民币汇率高出105BP。

  离岸与在岸人民币汇率主要通过以下几种渠道相互影响:

  首先,通过跨境贸易企业贸易结算渠道影响。跨境贸易企业出于企业自身利益考虑,在离岸和在岸市场中选择最优惠的市场进行交易,从而影响交易地的人民币供需关系,从而使在岸、离岸人民币汇率趋同。当人民币贬值预期增加时,离岸美元兑人民币普遍要高于在岸美元兑人民币,1美元在离岸市场能够换取比在岸市场更多的人民币。当同样的美元能够在离岸市场换取更多的人民币时,企业更愿意选择在离岸市场进行交易,从而能够获得更多的人民币收入,这会促使离岸人民币升值。同时,进口商倾向于在在岸市场交易,这样同样的美元,支付的人民币要少于离岸市场,这会促使在岸人民币贬值。最终,在岸、离岸人民币汇率价差收窄。

  其次,通过离岸与在岸人民币远期市场套利渠道影响。无本金交割远期外汇市场交易(NDF)属于非交割远期合约,交易双方在签订时确定远期汇率、期限以及金额,在合约到期时直接将远期汇率与实际汇率的差额进行交割清算,无需对本金进行交割,因此不涉及本币与外币的直接兑换。远期结售汇(DF)是指交易双方签订远期结售汇协议,约定未来结售汇的币种、金额、期限及汇率,到期后进行现汇交割。由于NDF和DF两个市场的报价有差异,存在无风险的套利空间,因此在岸金融机构可以通过在岸人民币远期市场和NDF市场进行套利,离岸金融机构可以通过离岸人民币远期市场和NDF市场进行套利。随着套利交易的不断进行,套利空间不断缩小,在岸与离岸人民币汇率逐渐趋同。

  最后,通过市场信心渠道影响。相较之下,离岸人民币市场与国际金融市场的联系更为紧密,因此全球风险偏好的变化对离岸人民币汇率影响较大。在国际金融市场遭受冲击,或是经济基本面前景恶化的情况下,投资者风险偏好会发生变化,从而影响国际资本的流向,进而导致离岸人民币汇率波动。而当离岸人民币汇率受市场信心不足而发生贬值后,将导致在岸人民币市场信心下降,进而引发在岸人民币汇率的波动。

  1.3、 央行可以多手段干预离岸人民币汇率

  根据离岸人民币流动性的来源,央行可以通过多种手段影响离岸人民币汇率。

  直接入市干预。央行可以作为参与者动用外汇储备直接入市干预,例如在离岸外汇市场卖出美元,买入人民币,改变人民币与美元供需关系,从而缓解人民币汇率的贬值压力。在这种直接干预的手段操作简便但也存在弊端,因为入市干预将直接消耗外汇储备,会使得外汇储备降低,并且此种操作手段难以长期执行;此外,直接干预还会对市场释放明显的信号,不利于预期的引导。有时央行会窗口指导在岗中资银行在离岸市场购入人民币。这样的好处是,如果中资银行用的是自己存留的外汇,就暂时不会影响央行的外汇储备规模,但是中资银行的汇率风险增加。

  货币互换放缓。货币互换是离岸人民币的重要来源之一。货币互换是为了便利双方的贸易和投资,虽然双方对货币互换的用途有规定,但还是仍不排除境外人民币空头通过这个渠道获得人民币。8.11汇改之后,人民币贬值压力增加,央行和包括香港金管在内的境外央行货币互换大幅放缓。

  此外,央行还曾通过暂缓RQDII等方式干预离岸人民币汇率。2014年11月,RQDII机制正式被推出,但是8.11汇改之后,人民币贬值压力增加, 2015年末RQDII业务被暂时叫停。为了加快资本市场双向开放,2018年5月RQDII重启,同时加强了该业务的跨境资金流动宏观审慎管理。

  2018年8月以来,为了缓解人民币贬值,央行又加强了对离岸人民币汇率的调控。8月16日央行要求上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金,央行主动收紧离岸人民币供给,从而压缩离岸人民币市场的流动性。

  近期人民币兑美元接近7之后,央行可能通过指示中资银行购买人民币以及央票发行等多种手段干预离岸市场人民币汇率。9月20日,中国央行与香港金管局签署《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》,以便利中国央行在香港发行央行票据,央行多了一个汇率调控工具。央行可以通过在香港发行离岸央票,影响人民币供给,从而收紧离岸人民币的流动性,可以在一定程度上提升做空人民币的成本,从而稳定离岸人民币市场的汇率。由于央票的期限相对灵活,并且发行程序相对简便,便于央行更加灵活的调控汇率。央行在10月31日发布公告称,将于2018年11月7日通过香港金融管理局债务工具中央结算系统(CMU)债券投标平台,招标发行2018年第一期和第二期中央银行票据,合计200亿元。这是央行首次在离岸市场发行央票,虽然还没实施,但是预期效应本身就有利于离岸人民币升值。11月7日央票发行会回收离岸市场人民币流动性,使得利率相应走高,能够提高人民币空头的成本同时,提升人民币的利差吸引力,将对离岸人民币汇率提供一定支撑。

  总之,央行调控汇率的手段有很多,无需对人民币贬值过度担心。

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  国外经济形势一周综述

  美国10月非农数据表现强劲,美国劳动力市场持续紧俏,增强市场对美联储12月再次加息的预期。美国10月非农就业新增25万人,大幅超出预期的19万,一定程度上受飓风影响逐渐消失的推动,其中医疗保健、制造业、建筑业、交通运输和仓储领域的就业增加较多;10月失业率维持在3.7%,已连续两个月保持在近50年的低位,其中就业人口大幅增长60万人至1.57亿;10月劳动参与率超预期回升至62.9%。值得关注的是,每小时薪资加速上行,10月平均时薪同比增长3.1%,创近十年来新高,为自2009年美国经济复苏以来首次高于3%,表明劳动力市场的供给短缺正迫使雇主增加薪资报酬。

  美联储密切关注的衡量通胀的常用指标之一,扣除食品与能源的核心PCE物价指数9月同比增长2%,持平预期和前值。自2018年5月六年来首次触及2%后,核心PCE物价指数已经连续五个月达到美联储2%的通胀目标。其他数据方面,美国9月核心PCE物价指数环比增长0.2%,高于预期0.1%和前值0%;美国9月PCE物价指数环比增长0.1%,持平预期和前值;美国9月PCE物价指数同比增长2%,持平预期,不及前值2.2%。

  欧元区经济自2018年以来持续放缓,欧元区三季度GDP环比和同比增速再度放缓,均不及预期和前值。欧元区三季度GDP环比初值录得0.2%,创2014年以来最低增速,不及预期和前值的0.4%。通胀方面,自2018年6月以来,欧元区通胀率一直高于欧洲央行略低于2%的目标。在能源价格高涨的推动下,欧元区10月调和CPI同比增长2.2%,持平预期,高于前值2.1%;但扣除食品和能源产品价格波动较大的变动因素后涨幅则不那么明显,欧元区10月核心调和CPI同比初值录得1.1%,持平预期,高于前值0.9%。此外,欧元区9月失业率录得8.1%,为近十年来最低水平。虽然欧元区的经济复苏为整个欧元区创造大量就业岗位,但地区差异仍然很大:德国的失业率仅为3.4%,而希腊和西班牙的失业率分别高达19%和14.9%。

  10月31日,日本央行公布利率决议,并发表经济展望报告。日本央行如预期按兵不动,维持政策利率-0.1%不变,维持日本10年期国债收益率目标0%不变。此外,日本央行在经济展望报告中,将2018/19财年的实质GDP增速的预期中值由1.5%下调至1.4%,维持2019/20、2020/21财年实质GDP增速预估中值0.8%不变,但上调CPI预期,预计核心CPI将升至约1%,此前预期为0.5%-1%。

  日本央行表示,维持中长期通胀预期不变,日本经济将继续温和扩张,但日本的物价水平和经济面临下行风险,物价水平仍维持向2%目标回升的势头,但依旧缺乏动力。在风险方面,日本央行密切关注国际贸易动向对日本经济带来的风险,如果海外风险加剧,日本央行将通过货币政策予以回应;此外,未来需要关注金融机构盈利能力面临的下行压力可能带来金融体系的不稳定性风险。

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  汇率走势一周综述

  上周美元指数在强势上涨并突破97后又快速回落,周度上行0.11%收至96.5132。美元指数从高位回落主要是受英国脱欧协议进展向好的拖累,而上周公布的美国经济数据喜忧参半,其中美国非农就业数据大超预期,给美元指数提供上行动能。

  默克尔宣布不再寻求连任基民盟党主席,令欧元承压下跌,上周欧元兑美元下跌0.0016%,收报1.1388。英国首相与欧盟就英国退欧后的金融服务达成协议,且英国央行如预期按兵不动,暗示若退欧顺利将加快加息步伐,英镑大幅拉涨,上周英镑兑美元上行1.08%,收报1.2967。

  日本央行按兵不动且表态温和,美国股市企稳以及美国国债收益率上升,令日元避险需求回落,美元兑日元上周上行1.325%,收报113.21。

  近期美元指数维持强势运行状态,对人民币汇率产生一定贬值压力,但受11月1日中美首脑通话的利好刺激,人民币强势反弹。截至11月2日,美元兑人民币即期汇率收至6.8897,一周下行663BP;美元兑人民币汇率中间价收至6.9371,较前一周下行139BP。截至11月2日,美元兑离岸人民币汇率收至6.9002,较前一周下行526BP;12个月期美元兑人民币NDF收至7.0053,较前一周下行406BP。

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  商品价格走势一周综述

  4.1、 商品指数悉数下跌

  上周,南华商品价格指数悉数下跌。南华商品指数下行3.02%至1412.67,分项中,南华贵金属指数下行0.86%;南华工业品指数下行2.84%;南华金属指数下行2.42%;南华农产品指数下行3.80%;南华能化指数下行2.99%。此外,CRB现货综合指数上周上行0.49%至417.76。

  美国新增非农就业人数及 ADP就业数据均录得超预期增加,且美国每小时薪资加速回升,推升市场对美联储12月再次加息的预期,支撑美元指数走高;此外,美国股市企稳回升,也令黄金避险需求减弱,施压贵金属价格。南华贵金属指数下行0.86%至520.01。

  金属价格多数下跌,南华金属指数下行2.43%至2801.05。钢材产量创新高,库存去化速度放缓,市场对未来需求的信心开始减弱,对钢价形成一定利空。受中美领导人通话释放中美贸易关系缓和信号,有色金属价格强势反弹,叠加国内铜库存回落,利多铜价。

  能化类商品价格均下行,国内国际原油价格大幅回落,南华能化指数下行2.99%至1387.86。10月OPEC石油产量创2016年11月来的最高纪录,俄罗斯暗示原油产量将保持高位,叠加美国EIA及API原油库存均超预期增加,利空油价。钢厂焦炭库存回升,焦企开工率有所上行,利空焦炭价格。电厂日耗持续回落,煤炭库存继续堆积,利空动力煤价格。

  上周农产品期货价格多数回落,南华农产品指数下行3.80%至802.78。非洲猪瘟疫情影响豆粕需求,且饲料蛋白新标准蛋白粕比例将下调,利空豆价。美国中西部地区天气利于收割,美豆收割进度超预期,优良率稳定,叠加美元的走强进一步施压美豆价格。

  4.2、 黄金价格走低

  上周国内国际黄金价格走势一致,SHFE黄金价格下行1.04%,收于275.40元/克;COMEX黄金价格下行0.06%,收于1234.60美元/盎司。美国新增非农就业人数及 ADP就业数据均录得超预期增加,且美国每小时薪资加速回升,推升市场对美联储12月再次加息的预期,相较于美国强劲的经济基本面,欧元区经济复苏步伐则放缓,支撑美元指数走高;此外,美国股市企稳回升,也令黄金避险需求减弱,施压贵金属价格。

  4.3、金属价格多数下跌

  上周SHFE螺纹钢价格下行3.88%,收于4064元/吨。钢材产量创新高,库存去化速度放缓,市场对未来需求的信心开始减弱,对钢价形成一定利空。截至11月2日,全国螺纹钢库存降至355.92万吨,全国主要钢材品种库存降至938.9万吨,全国高炉开工率小幅降至67.54 %。上周DCE铁矿石期货价格收于508.5元/吨,下行5.57%。铁矿石港口库存回落,截至10月26日,铁矿石港口库存降至14,357.40万吨,环比下行1.11 %。

  SHFE铜价格上行0.16%,收于49830元/吨。国内外铜价走势一致。LME铜价格上行1.99%,收于6305美元/吨;COMEX铜价格上行2.53%收于2.82美元/磅。受中美领导人通话释放中美贸易关系缓和信号,有色金属价格强势反弹,叠加国内铜库存回落,利多铜价。截至11月2日,上期所有色库存中阴极铜库存降至14.75万吨,LME铜库存回升,全球LME铜库存升至180,375.00吨,环比大幅上行23.25%。

  4.4、 能源化工产品价格全面下行

  上周,国内能化类商品期货价格全面下行,国内国际原油价格均回落。

  焦炭价格下行3.10%收至2361.50元/吨。钢厂焦炭库存回升,焦企开工率有所上行,利空焦炭价格。截至11月2日,全国100家焦化企业焦炭总库存下行至20.33万吨,国内110家样本钢厂焦炭库存升至428.30万吨。截至11月2日,产能高于200万吨的100家焦化企业开工率升至79.04%。整体来看港口库存上行0.4万吨,截至11月2日,天津港库存升至53万吨,连云港库存升至7万吨,日照港库存降至91.6万吨,青岛港库存降至95万吨。

  动力煤价格上周下行0.66%,收于627.80元/吨。电厂日耗持续回落,煤炭库存继续堆积,利空动力煤价格。截至11月2日,六大电厂日均耗煤量降至49.74万吨,六大发电集团煤炭库存合计升至1,695.84万吨,六大电厂煤炭库存可用天数升至34.09天。此外,截至11月2日,秦皇岛港库存大幅升至545.50万吨,环比上行26.71%。

  上周INE原油价格下行5.13%,收至510.7元/桶。国际原油方面,ICE布油价格下行6.68%收至72.62美元/桶;NYMEX原油(WTI原油)价格下行7.04%收至62.86美元/桶。10月OPEC石油产量增至3333万桶/天,创2016年11月来的最高纪录,俄罗斯则暗示原油产量将保持高位,叠加美国EIA及API原油库存均超预期增加,利空油价。截至10月26日当周,美国EIA原油库存增加321.7万桶,预期增加311.2万桶,前值增加634.6万桶;美国API原油库存增加569万桶,预期增加366.7万桶,前值增加988万桶。

  4.5、 农产品价格多数回落

  上周,农产品期货价格多数回落。DCE豆粕期货价格上周下行8.60%,收至3105元/吨。非洲猪瘟疫情影响豆粕需求,且饲料蛋白新标准蛋白粕比例将下调,利空豆价。美国中西部地区天气利于收割,美豆收割进度超预期,优良率稳定,叠加美元的走强进一步施压美豆价格。美国农业部公布的最新作物生长报告显示,截至10月28日当周,美国大豆收割率为72%,前一周为53%,2017年同期为81%,五年均值为81%。

关键词阅读:国际经济 大宗商品 央行 离岸市场 人民币 汇率

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