本周工业生产略有缓和，工业品价格显著下挫。这与周三公布的PMI数据反映中国经济下行压力明显加大有关，10月制造业PMI进一步下滑0.6个百分点至50.2，出口新订单、中型企业PMI、原材料库存和从业人员指数均快速下滑。本周黑色系因经济放缓预期而有所下跌，原油价格因OPEC产出创新高和经济放缓预期而继续扩大跌幅，基本金属价格因中美贸易摩擦现转机受到提振，水泥价格因长三角企业被迫停窑而上涨，玻璃价格则进一步下跌，食用农产品价格继续走低。

　　本周政策风向变化较大。1）10月31日晚间，国务院办公厅印发了《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》。9月财政发力已经更为积极，但基建投资增速未有明显起色，反映广义财政杠杆效果减弱仍是更主要拖累。这是本周出台该文件，强调基建融资环节政策落实的背景。2）10月31日，中央政治局召开会议指出“经济下行压力有所加大”、“长期积累的风险隐患有所暴露”和“及时采取对策”。着重提到三项改革：所有制改革、资本市场改革和引入外资，但没有提及去杠杆和房地产，我们认为不宜对此过度解读。3）11月1日，习近平主持召开民营企业座谈会。给出6个方面的政策举措，包括减税降负、支持融资、竞争中性、保护人身财产安全等。这次会议极大提升了市场的风险偏好，但相关政策实际落实程度、以及能在多大程度上解决民企融资和信心问题，仍待观察。

　　本周房地产销售走高、土地供应回升。周一，针对市场对房地产调控放松的预期，新华社发文表示，中央遏制房价上涨的决心不会发生改变，决不会允许房地产调控半途而废、前功尽弃。本周全国30大中城市商品房日均成交面积显著上升，主要受二线城市带动，对此变化值得关注。上周100个大中城市土地供应面积有所回升。9月以来，百城土地供应节奏较今年前期有所放缓，导致10月政府性基金收入明显减速。这可能与土拍市场降温背景下，地方政府有意调整供地节奏有关。但地方政府仍然存在卖地吸资和偿债的诉求，土地供应是否持续放缓仍需更多证据。

　　本周货币流动性不改宽松格局。本周同业存单发行利率出现分化，1个月期发行利率走低、3个月期发行利率走高，1个月与6个月的期限利差较大。这反映尽管央行多次定向降准，但目前银行中长期资金来源依然较为紧张，加之外汇占款下降，进一步降准或仍有必要。

　　本周人民币汇率峰回路转。周四习特通电话后，美元因避险情绪下降而回落，央行顺势在离岸市场大幅拉升人民币兑美元汇率，接连收复6.97-6.86，周五晚间美元受到强劲非农数据提振，离岸人民币回调收于6.90。本周人民币汇率大幅拉升，我们理解可能主要是对空头的教训和警告。这一点在人民币近期的持续贬值、成交量上升，到本周的大幅拉升中表现得颇为明显。人民币对美元汇率不是一定要守“7”，关键在于防范“破7”之后的汇率急贬和超调。经过这一番与空头的交手后，将进一步削弱人民币的做空势力，为后续可能的“破7”做出准备。我们认为，当前美国经济相对强劲，中美贸易冲突已是持久战，特朗普态度“变脸”可能应对中期选举的权宜之计。倘若如此，后续内外环境转变仍将施压人民币汇率。

　　一、实体经济：政策频吹暖风

　　工业生产略有缓和，工业品价格显著下挫。本周六大发电集团日均煤耗量仍处低位，但同比负增长有所收敛，工业生产略有缓和（图表1）。南华工业品指数大幅下挫2.8％，反映市场的需求预期恶化（图表2）。这与周三发布的10月制造业PMI进一步下滑0.6个百分点，至50.2，出口新订单、中型企业PMI、原材料库存和从业人员指数均快速下滑相符。本周发布的基建补短板文件和中央政治局会议，在提振工业品期货价格上作用并不明显。

　　本周政策风向变化较大，值得关注的概括如下：

　　1）10月31日晚间，国务院办公厅印发了《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》。要求“坚持既不过度依赖投资也不能不要投资、防止大起大落的原则，聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度”，指出将加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度、合理保障融资平台公司正常融资需求、保障在建项目顺利实施避免形成“半拉子”工程等配套政策，以及脱贫攻坚、铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保和社会民生等重点领域。这些政策本身多在7月以来的高层表态上提出，本次重点强调加快落实（文件里 “加快”一词出现23次），以及对各领域、各政策措施的牵头负责部门做了明确分工，体现出对此前政策落实度的不满。不过，本次文件仍然要求“地方政府建设投资应当量力而行，加大财政约束力度”、“严禁违法违规融资担保行为”，严监管的态度并未放松。

　　事实上，9月财政发力已经更为积极。9月全国政府性基金累计收支差额降至-380亿元，是近年来首次在年末前出现逆差（图表3）；公共财政累计收支差额降至-1.75万亿，追平去年同期水平（图表4）；新增地方政府专项债发行达6713.2亿元，超过前8个月发行量总和。在此情况下，9月基建投资（不含电力）同比增速进一步下滑，反映广义财政杠杆效果减弱仍是最主要拖累。这是本周出台该文件，强调基建融资环节政策落实的背景。

　　2）10月31日，中央政治局召开会议讨论经济形势与政策安排。会议指出“经济下行压力有所加大”、“长期积累的风险隐患有所暴露”和“及时采取对策”。着重提到三项改革：所有制改革、资本市场改革、引入外资。但没有提及去杠杆和房地产，我们认为不宜对此过度解读。中央政治局会议通稿在工作安排部分的侧重点通常变化很大。回顾过去两年历次政治局会议，去杠杆和房地产只是在一些时期、有选择性地被纳入会议通稿。目前，其他领域（例如民企融资等）的矛盾更加突出，而去杠杆和地产政策变化不大，也许只是不需特别提及。

　　3）11月1日，习近平主持召开民营企业座谈会，强调要毫不动摇鼓励支持引导非公有制经济发展，支持民营企业发展并走向更加广阔舞台。会上承认民企在创业就业上的突出作用、重申“两个毫不动摇”的基本经济制度、正视民企发展遇到困难、强调中国经济潜力长远等，最后给出6个方面的政策举措，包括减税降负、融资支持、竞争中性、保护人身财产安全等。这次会议在很大程度上提升了市场的风险偏好，但相关政策实际落实的程度、以及能在多大程度上解决民企融资和信心问题，仍待观察。

　　原油价格继续扩大跌幅，中美贸易摩擦现转机提振基本金属价格。本周煤炭价格全线小幅回落，动力煤、焦煤、焦炭期货结算价分别累计下跌0.7％，3.4％和3.1％（图表5）。本周布伦特原油期货价格扩大跌幅至6.2％，收于72.8美元/桶；WTI原油期货价格下跌6.6％，收于63.1美元/桶，创2月份前期以来最大单周跌幅。OPEC石油产出创2016年11月以来新高，伊朗制裁的影响被进一步淡化，对全球经济放缓的担忧增强，上述因素导致油价大幅下坠（图表6）。本周LME铜、铝现货结算价分别累计上涨2％和0.4％，主要得益于后半周中美贸易摩擦出现缓和可能提升了市场风险偏好（图表7）。习近平主席应邀同特朗普通话，特朗普表示寻求在G20峰会与中国达成贸易协议。本周铁矿石期货结算价下跌5.6％，与黑色系走势一致（图表8）。

　　新国标抬升螺纹钢生产成本。因需求预期偏悲观，本周螺纹钢期货结算价显著回落4％（图表9）；主要钢材社会库存继续走低，与2015、2017年同期水平相当（图表10）；全国高炉开工率继续小幅下降至67.5％。11月1日，螺纹钢开始执行新国标，穿水工艺将被完全禁止，并且需要增加合金中硅锰和矾的用量以提升性能。这一方面导致原本处于紧平衡的钒合金价格大涨。据兰格钢铁，9月14日以来，承德地区钒铁价格从28.85万元/吨暴涨至目前的49万元/吨，涨幅达70％。另一方面导致螺纹钢生产成本进一步抬升，从成本方面对螺纹钢价格形成支撑。目前，钢铁库存处于低位，从多地发布的秋冬错峰限产相关文件看，相关要求较去年有所缓和，但钢铁限产总量将不低于去年。这些因素仍构成钢价相对强势的基础。

　　水泥与玻璃价格分化。近期长三角区域水泥企业被迫停窑，因值需求旺季水泥和熟料价格大幅上调50元/吨，而玻璃价格持续走低。对这一分化，有猜测认为：玻璃与房地产竣工相联系，而钢铁水泥与新开工和施工相联系，符合近期房地产投资竣工面积负增长、新开工面积进一步提速的状况。

　　本周房地产销售走高、土地供应回升。本周全国30大中城市商品房日均成交面积显著上升，主要受二线城市带动，对此变化值得关注（图表11）。上周100个大中城市土地供应面积有所回升（图表12）。9月以来，百城土地供应节奏较今年前期有所放缓，导致10月政府性基金收入明显减速。这可能与土拍市场降温背景下，地方政府有意调整节奏维持地价有关。但地方政府仍然存在卖地支持资金来源和偿债的诉求，土地供应是否持续放缓仍需更多证据支持。10月百强房企单月销售业绩较9月环比降低10.5％，同比仍然大幅增长38.5％，特别是大型房企业绩逆势上涨，销售规模破千亿的房企增至24家，百强房企“以价换量、促回款”的特征较为明显。

　　遏制房价上涨决心并未动摇。周一，针对市场对房地产调控放松的预期，新华社发文表示，中央遏制房价上涨的决心不会发生改变，决不会允许房地产调控半途而废、前功尽弃；住建部日前公布《中共住房城乡建设部党组关于巡视整改进展情况的通报》，也要求坚决遏制投机炒房，加强房价统计。

　　农产品价格继续走低。本周农产品批发价格指数进一步下跌0.9％，食品价格上涨压力进一步缓解（图表13）。主要分项中，水果价格环比显著上涨；蔬菜价格继续下跌，符合季节性规律；鸡蛋价格环比略升，猪肉价格小幅下跌（图表14）。本周山西省阳曲县、湖南省沅陵县和云南省普洱市思茅区各发生一起非洲猪瘟疫情。农业农村部宣布开展为期三个月的打击生猪屠宰领域违法行为专项行动，国务院再度召开全国非洲猪瘟防控工作电视电话会议，非洲猪瘟防控工作继续进行。

　　二、金融市场：人民币空头再受挫

　　流动性不改宽松，降准依然可期。本周公开市场共有4900亿元逆回购到期，央行公告称月末财政支出加大可对冲逆回购到期，且银行体系流动性总量处于合理充裕水平。全周未开展公开市场操作，实现资金大额净回笼（图表15）。但这并不妨碍流动性继续处于宽松状态，货币市场利率仅在10月31日月末出现幅度较小的抬升。本周同业存单发行利率出现分化，1个月期发行利率走低、3个月期发行利率走高，1个月与6个月的期限利差较大。这反映尽管央行多次定向降准，但目前银行中长期资金来源依然较为紧张（图表16），加之外汇占款下降，进一步降准或仍有必要。

　　债市周五收跌，下周美国中期选举颇为关键。本周国债收益率曲线明显增陡，1年期国债收益率进一步下行5.8bp，10年期收益率小幅上升0.5bp，10年期国债期货主力合约收跌0.07％（图表17，图表18）。债券市场的下跌主要集中在周五：前期市场在股市情绪、以及周三PMI数据走弱的影响下，震荡上涨；周四晚间，习特通电话、习近平主持召开民企座谈会，极大提振市场风险偏好，导致周五股市大涨、债市大幅下挫。下周美国中期选举是影响债市的关键，选举落定后特朗普对中国谈判的态度可能存在变数，美债、美元、美股也将对美国政策前景做出反应。

　　本周人民币汇率可谓峰回路转。前半周，因美国出色经济数据和欧元区经济低迷、脱欧和意大利问题扰动欧元市场，美元指数受到提振一度涨至97。，人民币汇率受经济下行压力增大影响连续下跌，一度突破6.97关口。周四习特通电话后，大大缓解中美紧张局势，美元因避险情绪下降而回落。离岸市场人民币兑美元汇率大幅拉升，叠加下周将在离岸市场发行央票的消息刺激，接连收复6.97-6.86。周五晚间美元受到强劲非农数据提振，离岸人民币对美元汇率回调收于6.90。本周CFETS人民币指数基本稳定，收于92.3（图表21、图表22）。

　　本周人民币汇率大幅拉升，我们理解可能主要是对空头的教训和警告。这一点在近期人民币持续贬值、成交量上升，到本周的大幅拉升中表现得颇为明显。人民币对美元汇率不是一定要守“7”，关键在于防范“破7”之后的汇率急贬和超调。经过这一番与空头的交手后，将进一步削弱人民币的做空势力，为后续可能的“破7”做准备。我们认为，短期内美国经济相对强劲，中美贸易冲突已是持久战，特朗普“变脸”也可能应对中期选举的权宜之计。倘若如此，后续内外环境演变仍可能施压人民币汇率。而倘若做空势力得到抑制，年内人民币汇率顺势“破7”亦有可能。