积极财政加码，配置民企龙头

　　（海通债券每周交流与思考第291期，姜超等）

　　上周债市继续上涨，国债利率平均下行1bp，AAA级、AA级企业债、城投债收益率平均下行4、6、8bp，转债指数反弹1.38％。

　　薪资大幅上涨，美债利率回升。

　　上周美国公布10月新增非农就业达到25万，好于市场预期，10月失业率维持在3.7％的低位，其中最引人注目的是10月非农企业平均时薪同比涨幅达到3.1％，创下9年以来的最大涨幅。

　　10月就业数据显示美国经济依旧强劲，推动美国加息预期回升，期货市场显示美国12月再度加息的概率回升至80％，而10年期美债利率达到3.22％，再度回升至3.2％以上。

　　积极财政加码，国债利率反弹。

　　上周中共中央政治局召开会议强调，外部环境发生深刻变化，而为了有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行，我们仍应“切实办好自己的事情”，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。

　　与此同时，国务院下发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，提出脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等9大任务，以及其他10项配套政策，来保持基建投资力度。

　　受到积极财政加码预期的影响，以及股市大幅反弹导致的风险偏好回升，上周国内债市也出现明显回调，10年期国债利率回升至3.55％。

　　经济通胀下行，货币依旧宽松。

　　从10月已经公布的经济数据看，基本面依旧呈现下行的态势。

　　10月中采制造业PMI降至50.2，创下16年8月以来的新低，横向比较看，也处在历年同期低位，均指向制造业景气转弱。

　　从实物指标来观察，10月的10大地产商地产销售面积增速从29％降至12％，显示全国地产销售进一步放缓。10月重卡销售同比下降18％，10月发电耗煤同比下降19.1％。印证10月的上中下游经济均在继续减速。

　　而从物价走势来看，10月蔬菜、猪肉价格持续回落，国际油价、国内煤价见顶回落，我们预测10月CPI和PPI均比9月有所下滑。

　　而在经济通胀继续回落的背景下，央行货币政策依旧保持宽松。虽然上周央行大幅回笼近5000亿货币，但隔夜回购利率一度降至2％以下，说明市场资金极度充裕。

　　支持民企发展，信用配置龙头。

　　由于国务院发文促进基建补短板，因此市场对稳增长预期有所升温。但我们认为国务院表示全年就业目标已经提前完成，意味着并不需要大幅刺激经济来稳增长。而且国务院同时强调本轮基建投资的定调是尽力而为、量力而行，要规范地方政府举债融资，管控好新增项目融资的金融闸门，意味着基建只是托底而非强刺激。

　　上周国家的几个重量级会议均表态支持民企发展，而央行也表示要进一步做好民营和小微企业金融服务有关工作，宣布引导设立民营企业债券融资支持工具，为部分发债遇到困难的民营企业提供征信支持。

　　对于债市而言，加码基建投资意味着利率短期下行受阻，但如果基建只是托底，那么利率也不存在大幅回升的风险。此外积极财政加码和对民营企业的支持均有助于缓释信用风险，其中最为确定的应是民企龙头信用债的投资机会。

　　一、货币利率：降准仍有空间

　　1）跨月资金偏紧。上周央行无逆回购投放，逆回购到期4900亿，公开市场净回笼4900亿。资金利率先上后下，R007均值上行5bp至2.70％，R001均值下行12bp至2.21％，DR007均值上行2bp至2.62％，DR001均值下行14bp至2.15％。

　　2）央行将在港发行央票。央行将于11月7日通过香港金管局在香港招标发行3个月、1年期央票各100亿元，以此影响离岸市场人民币的存量规模和拆借利率，增加人民币的做空成本。受到央行稳汇率举措影响，再加上中美高层通话缓解贸易战担忧，离岸人民币在周四周五大幅升值，一度升破6.90关口。

　　3）降准仍有空间。10月31日政治局会议指出经济下行压力加大，实施好稳健的货币政策。央行《中国金融稳定报告》对于货币政策的表述为：稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。我们认为，央行货币政策已转向实际宽松，考虑到经济下行压力，未来降准概率仍大，流动性将持续充裕。

　　二、利率债：债市依旧向好

　　1）上周债市先涨后跌。前半周债市小幅上涨，十年国债收益率一度破3.50％，主因PMI数据走弱、政治局会议指出经济下行压力加大；到了周五，由于民企座谈会提出6大举措为民企纾困、贸易战担忧缓解、股市风险偏好提升，债市明显下跌。1年期国债收于2.79％，较前一周下行6BP；10年期国债收于3.55％，较前一周上行1BP。1年期国开债收于2.88％，较前一周上行2BP；10年期国开债收于4.12％，较前一周上行3BP。

　　2）一级供给收缩。上周记账式国债发行150亿，政金债发行880亿，地方债发行304亿，利率债共发行1334亿、环比减少1180亿，净供给-514亿，认购倍数一般。存单发行量环比减少2049亿，净发行533亿，股份行3M存单发行利率下行4BP。

　　3）债市依旧向好。近期股债跷跷板效应明显，十月18个交易日中，十年国债期货与沪深300指数有13个交易日呈现反向变动，避险情绪成为债市上涨的一大原因。而随着贸易战担忧缓解，以及减税降费、支持民企政策预期增加，风险偏好有所回升。但从基本面来看，10月PMI创新低，地产汽车销量和发电耗煤降幅均扩大，通胀预期明显回落，基本面利好债市；从货币政策来看，政治局会议确认经济下行压力加大，央行降准仍有空间，流动性依然充裕。因此债市依旧向好，短期调整提供配置机会。

　　三、信用债：民企精选龙头，城投风险趋降

　　1）上周信用债收益率下行。民企座谈会激发信用债投资热情，上周AAA级企业债收益率平均下行4BP、AA级企业债收益率平均下行6BP，城投债收益率平均下行6BP。

　　2）城投债风险短期下降。上周召开的政治局会议确认了经济下行压力增大，基建投资作为稳增长的重要抓手，政策刺激力度有望持续。上周国办公布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，其中提出“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”，这意味着存量贷款类隐性债务可以借新还旧，融资平台流动性压力有望缓解，但仍要求不增隐性债务规模，且“地方政府以出资额为限承担责任”，意味着新增项目仍受限，城投债是否全面回暖仍待观察。

　　3）民企债精选龙头。10月以来支持民企的政策不断出台，有利于一定程度上修复市场对于民企债的风险偏好，可以逐步关注龙头民企的投资机会，如进入“百名杰出民营企业家”或参加民企座谈会的企业家旗下的企业。但低等级民企债仍面临三方面约束：一是座谈会中反思了部分政策，但并未提到影子银行规范问题，意味着民企依赖的非标融资仍趋萎缩；二是金融机构市场化参与下，龙头以外的民企得到的支持或有限；三是稳增长压力下，城投债的投资机会更为明确，对于民企债有挤出效应。

　　四、可转债：供给重启，关注新券

　　1）转债继续上涨。上周中证转债指数上涨1.38％，日均成交量下降4.3％；同期沪深300指数上涨3.67％、中小板指上涨5.78％、创业板指上涨6.74％。个券98涨3平8跌，正股99涨1平9跌。涨幅前5位分别是利欧转债（8.18％）、康泰转债（5.55％）、万顺转债（5.47％）、辉丰转债（4.56％）、隆基转债（4.49％）。

　　2）两支转债发行。上周转债发行和审批进度均有加快，中航光电（13亿）、洲明科技（5.48亿）两支转债发行；山鹰纸业（23亿）、桐昆股份（38亿）等7只转债收到批文，老百姓（3.27亿）、佳都科技（11.15亿）转债过会，圣达生物（3.07亿）、中国核建（30亿）等6只转债预案获证监会受理。此外，国金证券（68亿）终止了可转债发行，烽火通信（33.64亿）、康欣新材（13亿）等4家公司公布了转债预案。

　　3）证监会试点定向可转债。上周证监会公告试点定向可转债，主要是支持上市公司并购重组，缓解企业融资压力。定向可转债的作用是部分替代定向增发，可以缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险。定向发行对象除并购重组的对手方外，可能也包括社会资本等，其对于负债偏长期限的资管产品、私募基金等或有一定的吸引力。对于目前的公募转债，可能会在供需两方面均有替代作用。目前已有第一单定向可转债预案公布，但具体细则尚待落实，规模也仍需观察。

　　4）供给重启，关注新券。近期政策密集出台，市场情绪明显回暖，上周权益市场也继续反弹，转债则跟随上涨，估值有所压缩。此外上周新券供给也再度重启，有两只转债发行。目前存量转债溢价率偏高，新券估值相对有吸引力，流动性也较好；而经历此前大跌后，新券目前的发行时机对投资者也相对有利，因此可积极关注新券申购或上市之后的交易机会。短期市场回暖，转债可积极把握反弹机会，正股业绩、转债估值仍是主要的择券因素，建议关注计算机、消费、医药、银行等板块。