构建资本市场可持续发展长效机制

1评论 2018-11-03 02:12:26 来源:中国证券报 疫情对A股影响持股跟踪

  □浦江金融论坛秘书长、大陆期货首席经济学家 李国旺

  近日高层召开会议,要求围绕资本市场改革,加强制度建设,激发市场活力,促进资本市场长期健康发展。日前证监会发布声明称,正在按照国务院金融稳定委员会的统一部署,围绕资本市场改革,加快推动三方面改革。笔者认为,如果改革措施顺利实施,将有利于稳定市场情绪,提振市场信心,促进中国资本长期稳定发展。

  □浦江金融论坛秘书长、大陆期货首席经济学家 李国旺

  散户化投资结构待改善

  资本市场存在行为金融学意义上的非理性现象,但我国资本市场投资者行为非理性的程度特别突出。我国资本市场投资结构散户化,散户占投资者人数95%以上。散户化的市场容易导致短线操作、从众行为、处置效应为心理行为。过分自信自己的投资能力,是短线操作的主要原因,投资者在过度自信与过度悲观下周期循环,导致股市急剧波动,从而形成价值泡沫或价值压缩现象,加剧资金脱实向虚,不仅投机行为横行,更严重的是冲击产业资本的稳定发展,比如前一阶段出现产业资本股票质押的大面积爆仓风险。

  由于股市散户机构化后的流动性要求,导致了大盘蓝筹股成为所有股票型和偏股型基金的“压箱底”的“价值型”股票,在基民集体无意识作用下的大量赎回,迫使基金经理抛弃大盘蓝筹或白马股股票。同时,由于大盘蓝筹股或白马股在指数中的比重过大,因此基民的赎回动作共同推动了股指的下跌,近期白酒股的集体下挫,具有明显的非理性行为特性。

  “持亏卖盈”,即持有亏损的股票或头寸卖出盈利或不亏损的股票,是谓“处置效应”,即处理手中金融资产头寸的群体行为和群体效应。“处置效应”在各国的投资者中都程度不同地存在,但在我国表现特别突出。一般情况下,短操作行为是投资者过于自信的主动表现,那么在“处置效应”作用下的短线操作,却是投资者集体不自信的表现,这种被动的投资由于熟人圈的关系造就从众行为。

  由此可见,中国证券投资者三种主要投资行为,即过度自信形成的短线操作行为,过度自卑形成了从众行为和放弃自我理性的处置效应行为,在一定条件下是互为表里、相互加重的关系,三者在一定时空条件下交互作用,突出表现就是短线操作特别频繁。牛市时,处置效应放大了短线操作和从众行为,表现为价升量增;熊市时,处置效应压抑了短线操作和从众行为,表现为价跌量减,导致熊市时间延长。

  如果由于经济周期和时空环境的变化,股市行情已经启动,处置效应者乐于将小有盈利的股票抛出,为新入市而信心十足的投资者提供了入场吸收筹码的机会,从而为新资金的介入提供了机会。新入场者由于以前投资者处置效应的作用得到相对便宜的股票,同样由于处置效应的作用,他们可能又很快将盈利的股票抛出,从而形成不同部分投资者持续的抛出,又有不同部分的投资者持续买进,形成价升量增的局面,造就了牛市人气,从而为行情的持续发展提供了难得的推动力。

  引导机构等长线资金入市

  培育和引入机构投资者,对冲行为群体对市场过度扰动作用。监管层正在统一部署,发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用,稳外资、稳投资,在一定程度上预防群体心理的非理性行为,为价值投资打下机构投资者理性行为基础。

  当前中国资本市场通过不断扩大开放,优化投资环境,吸引外资进入中国股市,不仅可以引导价值投资,更能起稳定A股、提升投资者信心和提振中国经济的作用。

  国内的保险、社保、各类证券投资基金和资管机构,为国内机构投资者主力军。理论上讲,机构投资者研究能力强,对上市公司调研充分,信息分析与把握的能力强,是市场理性力量和价值投资的主体。但是,我国资本市场存在散户机构化,其结果是保险、各类证券投资基金和资管的机构投资行为散户化。比如,在净值排名的高压下,必然导致多数基金经理出现以下行为:短线操作和从众行为。前者加重投资成本,包括投资费用和冲击成本;后者加剧行情的波动或许会再次制造“蓝筹泡沫”,直到监管机构出手干预为止。因此,在中国资本市场投资者结构散户化未根本改变前,在资本市场信用体系没有完善前,机构投资者在业绩压力前无法完全避免行为散户化,有时甚至因机构集体调整仓位形成群体性的共时行为,导致市场过度波动。

  引导上市公司积极分红,才能引导更多增量的中长期资金进入市场,为机构行为理性化提供保障。一些上市公司不分红的习惯,使价值投资异化为一种讲故事的技巧。迫使机构投资者只能博价差,从而导致风险。从主观上看,机构投资者群体心理的共同作用,价值与价格的偏离过大成了常态,“价值投资”者往往会吃亏。如果上市公司积极分红,如果分红水平高于银行同期存款利率,保险、社保等资金就有可能长期入驻,从而成为市场行情的稳定器。

  社会保障、医疗保障、住房保障、收入分配体制改革是“公益服务”,可直接改善并增进人民的幸福感。国家为了可持续地做好“公益服务”,相关保障资金特别是保险、社保资金需要保值增值,为此需要进行制度创新,引导有关保障性机构资金长线入市,前提是通过分红等形式,这些机构能够保值增值,能够分享经济增长的成果。

  制度建设是市场发展基础工程

  市场预期,监管层陆续会有促进资本市场持续发展的政策创新出台,包括优化交易监管,提供公平、公正、公开的平台,充分发挥市场作用,发挥资本市场价格发现与资源优化的功能。

  笔者认为,在市场制度建设方面,一是要发挥市场主体作用。在中国资本市场,存在六维主体,即国际资本、国家资本、产业部门资本、地方资本、机构资本和居民资本。其中,国家资本、部门资本、地方资本,具有出台政策即“看得见的手”功能。如果顺应市场周期,就对市场起到正面的推动作用,如果不合周期,可能对市场功能发挥起阻碍作用。

  为了减少“看得见的手”的阻碍作用,需充分发挥市场组织功能,提高市场流动性,形成真正的市场均衡定价。政策创新方面,需减少交易阻力,增强市场流动性,因为只有充分流动的市场,才能通过无形之手,发挥市场主体的积极性,逐步形成并接近市场均衡价格,从而充分发挥资本市场对市场各类资源的优化作用。

  二是减少行政干预。要实现市场对资源配置的主导作用,就得减少“看得见的手”过度运作,减少对交易环节的不必要干预,才能合乎激发市场活力的要求。因此,应尊重价值规律,尊重市场周期,不过分干预市场;让市场主体按有关法律法规、按经济周期、按行情周期,发挥每一个主体的主观能动性。监管者只在市场失灵时,对市场过度行为进行校正。

  三是稳定市场预期。资本市场稳定运行需要恢复投资者的信心,需要宏观政策预期稳定,需要货币供应与股票供应平衡,稳金融,稳外资,稳预期,才能引导长线资金入市,因此监管制度改革要继续深化。

  要让市场对监管有明确预期,让投资者有公平交易的机会。明确预期,就是减少风险,提高入市积极性;公平交易,才能发现有价值的上市公司,为资源优化提供动力。市场运行是六大主体在不同周期下竞合的结果。投资者作为其中一个主体,在不同的组合时,都面临其它五大主体力量的合力或阻力。从内部主体看,国家资本的监管明确预期,市场风险压力下降。从外部国际资本看,外贸不确定因素增加,形成对中国股市的不确定性因素。因此,资本市场只有构建公平的交易体系,才能凝聚内部力量,才能做好内功,才能借力打力,利用扩大开放反过来促进并提高上市公司质量,才能吸引机构投资者入市,才能充分发挥市场功能,让充分流动的市场发挥生机活力。

  四是减少市场风险。资本市场最近一段时间过度下跌,特别是民营上市公司出现大面积质押风险,直接冲击相关产业。在“经济下行压力有所加大,部分企业经营困难较多,长期积累的风险隐患有所暴露”的时候,稳定金融和资本市场,反过来为稳定经济提供正能量。近期高层会议强调增强预见性,及时采取对策,提出“坚持两个毫不动摇,促进多种所有制经济共同发展,研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难”,为资金入市和入场驰援民企上市公司,提供了政策依据和政治保障,缓解了民企股权质押可能引发系统性金融风险。

关键词阅读:资本市场 国务院金融

责任编辑:付健青 RF13564
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