张海龙:大A股“政策底”之时 新三板二级市场思考

  作者简介:深圳前海凯汇资产管理有限公司合伙人,多年股权投资和地产投资经验。曾就职于凯银投资、东方汇富、上海国悦君安等公司。南京大学经济学硕士。

  最近有传言说新三板要马上推出精选层,后来又被证实为误传,先不讨论传闻真假,作为曾经投资过新三板的从业人员,已经远没有2018年年初的时候股转系统推出交易制度改革政策时来得兴奋和激动。一时的激动和兴奋,事后一定趋于更加冷静,因为在那之后,做市指数和成分指数一直在走低,本人关注的一些挂牌公司的价格大多已经腰斩。

  做投资的人需要对未来充满乐观和期待,即便是已经虐我千百遍的新三板市场,依然要待她如初恋,毕竟这个市场还很年轻,也还是个孩子。作为三板二级市场半个多头的一员,觉得有必要梳理下自己对这个市场的看法和思考,于是就有了本文。

  一、定位

  新三板的出现,填补了中国公开资本市场底座和基础的空白,为中小微企业借力资本市场搭建了一个全国性的平台,为中国企业尤其是中小微企业走进资本市场打开了方便之门。(不再赘述)

  二、多层次资本市场结构

  中小微融资难是全世界的问题,新三板成立之初定位于服务于中小企业,从最近政府、央行、股转系统推出的针对扶持中小微企业融资政策来看,大多偏向于债权。银行等主流金融机构向来只做晴天借伞、锦上添花的事情,个人不看好通过债的方式解决中小企业的融资需求。另外,本人认为相对于A股的上市公司和已经达到IPO要求的公司来讲,在新三板挂牌的中小企业的对资金的渴望更高,但与此同时,获取资金,尤其是从银行等金融机构获取资金的难度却更大。

  解决中小企业融资需求,这才是新三板改革真正目的所在,在这样的大前提和逻辑下,谈论新三板投资机会才有意义。(不再赘述)

  三 、市场概览

  2018年前8个月摘牌公司数量超过新增挂牌公司数量,新三板公司数量总体处于平稳状况。

  

  2018年前8月新三板主动摘牌公司数量已经大幅超过去年总和,85%左右的企业是为了发展需要,说白了,这个市场对挂牌公司的吸引力下降。比如选择做市交易方式的企业,一不小心混进三类股东,将会影响到转板IPO。

  更让人担心的是,优质企业的流失,最后这个市场会不会只剩下一些次优企业。为此股转系统今年上半年推出了三+H股模式,目前来看港股新股的屡屡破发、整体估值的低迷,外加港股IPO费用高昂等因素,似乎三+H对目前优质的三板企业来讲并不是一个好的选择。另外,本人近期参加了一些新三板的活动,受邀请的挂牌公司企业家很多人在讨论“行政式”的挽留不如“市场化”的挽留来的奏效。

  四、发行(一级)及交易(二级)情况

  1、发行融资

  

  2018年1-9月发行融资金额同比下降51.7%,按照最近几个月每月平均融资金额30亿左右估计,2018年全年发行融资金额大概率不超过600亿。经历了2015-2017年的疯狂之后,新三板融资市场趋于冷清。

  2、二级市场交易

  

  五、投资机会

  1、部分企业价值有待重估

  (1)整体估值

  

  从整体上看,新三板市场的估值高于主板,基本与中小板持平,大幅低于创业板。在目前A股低迷的状况下,没有太大的吸引力。

  (2)市场估值结构

  

  

  从结构上来看,新三板市场里面PE小于20的公司数量接近2400家,是A股市场的2倍左右。另外,A股市场低PE的公司大多为银行地产等权重股,而这些类型的公司在新三板挂牌公司比较少。本人认为,在这几千家挂牌公司中的确存在部分优质企业的价值因为整个市场低迷的原因没有得到公允体现。

  2、基金产品到期折价退出

  

  大部分新三板理财基金产品成立于2015和2016年,这些理财产品的基金期限一般为2+1,这也意味着2017、2018甚至2019年将迎来理财产品的退出高峰期。新三板二级市场的低迷以及IPO转板成功率不高,让大多数基金全身而退已经不可能,大量的基金处于浮亏状态。前段时间就有投资人跑到沪上某公募基金办公室维权。当一个市场存在大量卖方,同时基金管理没有完全自主权继续续期时,买方的话语权会更大一些,这的确是一个机会。

  另外,本人想补充说明的是,关于统计口径问题,除了东财choice理财产品的数据,还有大量投资新三板的股权基金到期情况并未体现,这一点从2017年的发行融资规模就可以看出一点端倪。实际上2017年是新三板转板IPO炒作最为疯狂的一年,趁着风口,大量的PRE-IPO基金成立,这些基金期限大多为4-5年,这部分产品近期内退出压力应该不大。

  3、定增破发

  

  总体来看,接近一半的三板挂牌公司低于最近一期的定增价格,如果再考虑到目前价格跟有些挂牌公司前几次定增价格相对比,定增浮亏的比例将远远超过50%。有趣的是竟价转让和做市转让中位数差距较大,本人认为做市转让相对流动性较高的交易方式,在市场整体流动性枯竭和单边下行的情形下,更早的实现了价格调整。而选择集合竞价的挂牌公司,盘中实现交易的金额其实量很小,大量的交易集中在盘后协议转让,大户之间的博弈,交易价格的确定倾向于更理性一些。

  4、改革在路上

  

  就像A股一样,新三板最大的投资机会在于政策!政策!政策!(重要的说三遍),既然有了创业板,如果在新三板推出精选层,跟创业板的差异化竞争体现在什么地方呢,这的确是值得后续深入研究的话题。但不管怎么样,纵观2018年以来的各种政策,高层的确在不断的释放利好,只不过还没有出台实质性利好提高流动性的政策,这足以让我们对未来充满期待。

  六、风险因素

  1、信息披露质量不高

  

  监管层其实也意识到这个问题,这个从2018年问询年报的公司数量可以看出来。而问询最多的方面是财务与会计。股转系统面对的是上万家公司,根本没有精力仔细研读每一份年报,或许发现的问题只是冰山一角。

  另外,跟专业会计师所做审计的朋友沟通了解到,新三板公司年报的审计和A股上市公司审计,两者的收费不一样,同样会计事务所投入的人员和精力不一样。新三板挂牌公司的年报审计非常宽松,这点深有体会,前东家去年打算参与了一家新三板挂牌公司的定增,该公司位于创新层,审计单位为国内排行前几的内资会计事务所,在我司拟投资之前,委托了长期合作的会所对该公司做财务做进一步的核实,发现连基本的收入确认方式,成本核算都存在问题,这样的报告公开后,不明真相的投资人对公司各种的分析预测已经失去意义,踩雷是大概率事件。所以不难理解,新闻里会看到新三板挂牌公司老板跑路、投资人损失惨重事件。

  2、A股下行

  

  提到新三板市场,很多人第一反应是开户门槛高,参与的人少,所以流动性不足,市场低迷。个人认为三板市场的走势跟A股联动性很高,另外预期也非常重要,2015年的顶峰是市场对新三板的高预期和A股的大牛市共同造就。

  另外,套用朋友的话,证监会还在忙着救A股,新三板还是再等等吧,精选层的推出从某种程度上对创业板是利空。

  3、流动性风险

  

  

  新三板投资者数量40万,前9个月的市场交易金额不到300亿,不及沪市半天的交易量,指数单边下跌。这样的流动性,估值一再下滑,似乎在情理之中。

  4、PE/VC、理财基金、资管计划进入退出高峰期

  

  在市场高点时参与挂牌公司定增的投资人目前大多处于浮亏状态,退出高峰期的到来意味着折价机会的同时,也存在巨大的抛盘风险。

  七、结束语

  在本文即将结束之际,A股暂时已有企稳迹象,新三板的春天或许即将来临,作为这个市场40万投资者中的一员,本人作出以下呼吁:

  请挂牌公司多一点期待和坚持!

  请监管层多一点呵护和支持!

  请中介机构多一点责任心!

  请投资者多一点乐观及理智!

  

  相信新三板明天会更好。

关键词阅读:张海龙 A股 政策底 新三板 二级市场

责任编辑:Robot RF13015
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