程实:等待破局

1评论 2018-11-01 09:05:24 来源:金融界网站 作者:程实 纪实:捕获银星能源九连板

  作者:工银国际首席经济学家、研究部主管、董事总经理 程实   

  2018年下半年以来,全球金融市场波动率大幅上行,许多重要指标目前已临近变盘点位:MSCI全球股指在2017年大涨超过20%之后下跌近8%,主要指数全线下挫,仅纳斯达克尚余些许涨幅;新兴市场货币有效汇率整体贬值超过3%,玻利瓦尔、阿根廷比索、土耳其里拉等兑美元一度贬逾30%,人民币兑美元自6月以来也出现急贬,目前距“7”仅一步之遥;贸易摩擦和地缘政治风险交织,经济政策不确定性指数显著上行,全球化格局面临重构。

  我们认为,在基本面、政策面、预期面的三重作用下,当前金融市场的破局具有其必然性。从破局形态看,存在一次性全面冲击、短期渐进冲击、长期温和冲击的不同可能,且其影响的重心和时序迥异。破局之后,市场恐将面临系统性重估的压力,甚至可能出现超常规走势,引发金融与非金融风险的共振。要想避免泥沙俱下,全球政策当局亟待寻回集体理性、协同稳定预期。

  三重因素决定破局之必然

  2018年,全球金融市场震荡加剧,风险偏好显著下行。年初至今,以比特币为代表的高投机性资产、以新兴市场为主的全球外汇市场、以美股为代表的高估值资产交替出现急跌。尤其是10月以来,美股接连大挫,道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数分别下跌约8%、10%、12%。对比来看,MSCI全球股指在2017年大涨超过20%,但年初至今已下跌近8%,且主要指数全线下挫,仅纳斯达克尚余约2%涨幅,近乎确定了趋势性的反转力量。

  我们认为,在基本面、政策面、预期面的三重作用下,当前金融市场正处在“将变未变”的破局前夜。从基本面看,风险闭环下全球市场“危机回潮”的基调正在加速成型,特朗普政府在贸易摩擦、地缘单边主义、退出全球治理多元模式的道路上渐行渐远,经济金融风险和地缘政治风险的同步发酵导致全球市场被迫全面进入“Risk Off”状态,经济复苏的路径也由此系统性偏离原有的惯性轨道。

  从政策面看,当前美国正处在“经济+政策”搭配整体合意的舒适期,特别是2、3季度美国经济在财政刺激下短期增长表现较为强劲,但刺激的边际力度渐次下降。中国经济稳中有变,去杠杆降低了系统性风险发生的概率,增加了经济韧性,但也带来了内需下滑等短期阵痛。随着中美贸易摩擦逐级加码以及由此带来的地缘局势的日趋紧张,全球经济“双核”的驱动力从宏观层面和微观层面均受到冲击,政策风险系统性上升。从预期面看,当前市场对于长期利率通道、中美贸易博弈最终结果、全球实体经济复苏走向的预期正从原本的乐观朝着更趋严峻的方向全面修正,在紧绷的市场氛围中,情绪的洪流正在寻求任何可能宣泄的出口,预期的底线可能在下行的轨道上自我强化,人性的兑现或将击穿基本面和政策面的底部。

  风险事件改变破局之形态

  近期,在IMF最新的经济展望中,全球主要经济体的增长路径较此前均已明显下修,未来还存在进一步调低的极大可能。长期来看,2018年3月开启的新一轮保护主义大潮,生硬造就了反全球化和反经济理性的趋势拐点,彻底改变了2017年开启的真实复苏既有路径。在年底之前,若干风险事件仍在酝酿发酵,也蕴含着金融市场多种可能的破局形态。

  我们认为,尽管破局有其必然性,但在形式上却有一次性全面冲击、短期渐进冲击、长期温和冲击的不同场景,取决于市场在压力下的“用脚投票”。一旦全球风险事件集中发酵引发“覆巢”之变,在全区域、全行业、全市场的风险调整下将无“完卵”。从诱发的因素看,中美贸易摩擦进程在11月随美国中期选举和G20峰会领导人会晤或有突变,欧洲也面临英国退欧谈判、意大利预算案、默克尔时代终结等不确定性,以巴西为代表的新兴市场经济体民粹回潮和美、俄重回紧张对立状态等可能在短期内形成共振。如果上述事件在关键时点有所缓和,市场或有喘息机会,但接近临界值的张力仍可能从局部爆发,从而带来短期渐进式风险出清。

  在此情形下,2018年以来整体表现即将“由正转负”的美股、距离破“7”仅一步之遥的人民币等都可能成为局部风险引爆器,且在不同场景下冲击重心和顺序影响着未来的变盘方向。以时间换空间的长期温和破局将是舒缓市场短期恐慌的最优安排,但这需要全球政策当局足够的耐心和沟通技巧。如果货币政策全面、急速收紧的趋势边际缓和,财政政策和供给侧结构性政策实质发力,维持趋势底线的全球经济复苏格局将有助于超跌市场的滞后恢复。

  应对态度影响破局之冲击

  从金融市场变盘的影响来看,我们对全球经济增长“减速但不失速”依旧保有信心,复苏可持续性会受到金融市场动荡的切实威胁却不至于重回类似2009年普遍衰退。但和十年前相比,当前全球主要经济体的政策空间明显收窄,如果金融市场整体的下跌趋势形成,特别是在不同市场具有风向标意义的“硬核”资产一旦突破关键的心理点位,“心魔渐生”的超调会引致市场悲观情绪的自我强化,重新寻锚的过程将成为政策难以承受之重。从危机内涵的转化来看,金融、贸易、地缘政治风险或同向激化,比如:若年内纳斯达克涨幅回到负区间,全球金融市场的大调整恐将形成踩踏,以股市景气为重要依托的特朗普民意支持率或将转向,成为其内、外政策进一步极化的导火索;若人民币兑美元汇率突破关键心理点位,无险可守或强化贬值超调惯性,基于贬值事实的“汇率操纵”指控恐将真正成为具有一定可能性的威胁。

  我们认为,要想规避超常的市场冲击,全球政策环境须快速转变,主要当局亟待寻回集体理性、协同稳定预期。在真实复苏降速和市场大调整威胁面前,极端反全球化正从方向上失去市场,保护主义的反噬终将倒逼全球政策做出相应改变,全面多边对话和全球治理秩序的改善可能出现,从而有望渐次缓和市场情绪,避免全面“巨震”。

  破局来临之际,人类的智慧依旧只包含在四个字里——“等待”、“希望”!

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