自营改善财富转型，风险可控享有溢价

　　■事件：2018年前三季度国泰君安实现营业收入168亿元（YoY+1％；中信-4.5％/海通-16％），扣非后的归母净利润46亿元（YoY-29％；中信-8.4％/海通-45％）。我们认为公司三季报核心边际变化有：（1）自营收益边际改善，剔除处置国联安基金收益后自营收入同比增长25％，三季度单季自营收入环比增长60％而同比增长1％；（2）公司经营总体稳健，三季度末公司信用减值计提环比仅增长0.8亿元，减值压力减轻；（3）大宗商品业务交易规模扩大导致公司收入提升但利润率降低。

　　■发力财富管理，佣金升份额降。前三季度公司经纪业务收入35亿元，同比减少19％跌幅大于交易量且大于对标公司（中信-7％/海通-17％）。参考上半年数据，我们认为公司零售经纪业务面临其他券商的激烈竞争，表现不及预期，股基交易量市占率较年初下降0.8pc至5.1％（中信6％，+0.4pc/海通4.5％，-0.2pc），三季度可能进一步下滑；上半年公司重点发力高净值客户财富管理业务，佣金率微升至万3.5（中信维持万4.4/海通微降至万2.3），三季度预计维持该水平或略有下降。

　　■坚持稳健经营，质押风险可控。根据 WIND 数据，截至 9 月末公司股权质押未解押股数为47亿股，较上半年末环比上升7％（中信+4％/海通+5％）；参考市值1212亿元，较上半年末环比上升3％（中信+5％/海通+3％）。根据choice数据测算，公司股权质押在预警线以下比重约为31％，横向来看风险相对较小（中信28％/海通41％）。随着监管政策化解股权质押风险，公司业务规模和风险有望得到进一步降低。

　　■自营收益边际改善。前三季度公司自营业务收入45亿元，同比下降3％，剔除处置国联安基金收益后自营收入同比增长25％（中信-0.5％/海通-61％）。三季度公司自营业务边际改善，单季自营收入15亿元，环比增长60％而同比增长1％，推测增量收益来自处置金融资产和增加固收投资。

　　■资产管理后期转型压力大。资管业务收入同比减少12％至11.6亿元（中信+6％/海通+2％）受资管新规的影响，上半年国君资管规模较年初下降5.5％至8383亿元，。通道业务规模压缩幅度偏低，后期转型压力较大。

　　■投行IPO及债券承销业务下滑。前三季度公司投行收入14亿元，同比减少20％（中信-20％/海通-25％）。受审核趋严因素的影响，公司IPO承销规模38亿元，同比减少53％（中信-15％/海通-78％）；受公司债信用违约风险的影响，公司前三季度债券承销规模1660亿元，同比减少9％，表现弱于对标公司（中信+63％/海通+1％）。

　　■大宗交易费用增加，资产减值压力减小。前三季度营业支出94亿元，同比增长25％（中信+1％/海通+4％），费用收入比降至44.3％。主要支出包括：（1）信用减值计提5.4亿元，同比多增2.7亿元但环比仅增0.8亿元；（2）大宗商品交易增加导致其他业务成本同比增长6.5倍至13亿元；（3）管理费用同比多增4.8亿元，主要来自职工薪酬增加。

　　■投资建议：买入-A投资评级。我们认为公司客户基础仍扎实，享有龙头集中红利；经营风格稳健，主动压缩股权质押规模并计提减值准备，未来有能力应对风险。预计公司 2018-2020年的 EPS 为0.91元、1元和1.09元，6个月目标价17.5元。

　　■风险提示：交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险