经纪龙头自营卓越，机构业务市场领先

　　■事件：2018年前三季度公司实现营业收入272亿元（YoY-4.5％，国君+1％/海通-16％），扣非后归母净利润73亿元（YoY-8.4％，国君-29％/海通-45％）。我们认为公司三季报核心变化有：（1）经纪收入降幅7％，股基交易量份额进一步集中；（2）自营业务收入维持稳健，增配固收并转型交易投行；（3）资产减值计提较为严格，风控质量卓越。

　　■立足高端客户，经纪份额集中。前三季度公司经纪业务收入58亿元，同比减少7％，好于市场交易量降幅（-11％）和对标公司（国君-19％/海通-17％）。公司采取重点服务机构和高净值客户交易服务和财富管理需求的发展战略，客户基础和产品优势在市场交易萎缩的背景下进一步凸显。参考上半年数据，我们认为公司佣金率基本维持在万分之4.4的水平，股基交易量市场份额可能有进一步提升。在交易量总体清淡且以机构客户交易为主的市场环境下，预计公司经纪业务的优势可以进一步凸显，市场份额进一步集中且佣金率保持稳定。

　　■股权质押风控卓越。根据 WIND 数据，截至 9 月末公司股权质押未解押股数为92亿股，较上半年末环比上升4％（国君+7％/海通+5％）；参考市值1212亿元，较上半年末环比上升5％（国君+3％/海通+3％）。根据choice数据测算，公司股权质押在预警线以下比重约为28％，好于对标公司（国君31％/海通41％）。公司多与大企业客户开展质押业务，对业务标准和资产减值计提标准把握较严，股权质押业务风险对公司总体影响较小。

　　■自营转型交易投行。前三季度自营业务收入65亿元，同比减少0.5％，稳定性好于对标公司（国君-3％/海通-61％）；三季度单季自营收入16亿元，同比下降31％而环比减少38％，同比下降主因是同期高基数效应，而环比下降主要原因是单季公允价值变动亏损2.6亿元（二季度为盈利9.7亿元），推测为权益资产和衍生金融工具浮亏。未来公司向交易投行转型，以为客户提供交易服务为核心开展权益及债券类衍生品做市业务，虽然在IFRS9准则下自营收益单季波动率较大，但总体可降低股市下跌对公司自营业绩的影响。

　　■资管主动转型具优势。前三季度公司资管收入41亿元，同比增长6％（国君-12％/海通+2％）。公司主动管理规模在行业内处于领先地位，在主动管理转型过程中具有优势。

　　■投行资源优势凸显，费率下降明显。前三季度公司投行收入24亿元，同比下降20％（国君-20％/海通-25％）。公司拥有众多优质大项目资源的优势，前三季度IPO承销规模同比下降15％，略好于中信建投（-21％）和中金公司（-21％，剔除工业富联），但费率下降较快；债券承销规模5015亿元，同比增长63％（国君-9％/海通+1％）。公司正常审核的IPO项目有20家，维持行业第一，优质项目储备丰富，未来公司投行业绩仍有相对良好的保障。

　　■严格计提减值，ROE好于同业。前三季度公司ROE降至4.81％，但好于对标公司（国君4.47％/海通3.04％），ROE下降重要原因是信用减值规模由同期2.5亿元提升至12.3亿元（其中三季度多计提5.3亿元），背后主因是采取新会计准则后公司自营和信用业务计提减值增加。

　　■绩优龙头享估值溢价。我们认为公司业绩优异，经纪、自营等业务实现逆市增长，同时风控卓越保障资产质量。随着行业“马太效应”愈发明显，我们认为公司可享有龙头估值溢价。

　　■投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司 2018-2020年的 EPS 为1.02元、1.06元和1.17元，6 个月目标价20.04元。

　　■风险提示：交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险