自营下滑减值增加，化解质押信用风险

　　■事件：2018年前三季度海通证券实现营业收入162亿元（YoY-16％，对标公司：广发114亿元，YoY-26％），扣非后的归母净利润32亿元（YoY-45％，广发41亿元，YoY-35％）。加权 ROE 为 3.04％，较去年同期减少2.37pc（广发4.79％，同比减少3pc）。我们认为公司三季报报核心边际变化有：（1）自营业务收入24亿元（YoY-61％），继续拖累整体业绩；（2）三季度单季度信用减值损失5.6亿，减值幅度较大影响当期利润；（3）随着监管化解股权质押风险的政策逐步落地以及公司逐步处置股权质押业务，公司股权质押风险有望得到进一步控制，利好公司估值修复。

　　■经纪业务受累于市场交易清淡。公司前三季度经纪业务手续费收入24亿元，同比减少17％（交易量-11％；广发27亿元，YoY-18％）。据测算，上半年公司股基交易额市占率较年初下降0.2pc至4.5％，且佣金率竞争性下降至万分之2.3。我们认为公司经纪业务面临较大同业竞争压力，市场交易量持续萎缩背景下佣金率下降的效用递减。

　　■股权质押风险有望改善。根据 WIND 数据，截至 9 月末公司股权质押未解押股数为116亿股，较上半年末环比上升5％（广发34亿股，+12％）；参考市值1638亿元，较上半年末环比上升3％（广发542亿元，+8％）。随着监管化解股权质押风险的政策逐步落地以及公司逐步处置股权质押业务，公司股权质押风险有望得到进一步控制，提高资产质量，从而利好公司估值修复。

　　■自营继续下行，拖累整体业绩。前三季度公司自营业务收入24亿元（YoY-61％，广发35亿元，YoY-42.3％），拖累公司业绩。从上半年公司自营资金使用情况来看，公司增加了固收类资产投资，固定收益类证券/净资本比重由年初58％升至85％，但权益类资产基本稳定。在IFRS9准则下，股市下行和同期高基数效应导致公司投资收益和公允价值同比大幅减少，前三季度公司投资收益 37亿（YoY -48％）而公允价值变动收益-13亿（去年同期-4亿）。若公司200亿定增顺利落地，将增加FICC业务比重，降低二级市场表现带来的业绩波动。

　　■ABS业绩亮眼。前三季度公司投行收入19亿元（YoY -25％，广发9亿元，YoY-53％）。股权承销方面，IPO主承销25亿元（YoY-78％），较上半年没有边际改善；再融资主承销516亿元（YoY-2％）。在IPO审核趋严的背景下，ABS成为公司投行业务亮点，据Choice统计，前三季度公司债券主承销规模1461亿元（YoY+1％），排名行业第4。

　　■资管转型初具成效。前三季度公司资管收入14亿元，同比增长2％（广发28亿元，YoY+1.2％）。6月末公司资产管理业务总规模达到1.03万亿元，较年初增长5％，其中海通资管在规模同比下降46％的背景下实现净收入同比增长17％，主动转型初具成效。

　　■信用减值幅度提升。前三季度公司利息净收入35亿（YoY+40％，广发2亿元，YoY-37），主因是买入返售资产同比增长7％，其中上半年股权质押利息收入同比增长34％，是利息净收入扩大的主要原因。前三季度公司信用计提减值12.5亿（去年同期10.1亿，），其中三季度单季信用计提减值5.6亿，计提幅度有所加大。公司致力于改善股票质押业务带来的流动性风险，预计今后信用风险将逐渐缓释。

　　■投资建议：买入-A投资评级。我们认为公司享有龙头集中红利，成本边际改善且估值有改善空间，但转型压力仍存。预计公司 2018-2020年的 EPS 为0.54元、0.58元和0.67元，6个月目标价11元。

　　■风险提示：交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险