注：此文首刊于《证劵时报》2018年10月30日刊A3版

　　中国三季度核心经济数据已经全部公布，我们就三季度的经济数据做一个点评，来总结一下目前中国经济存在哪些问题。

　　“宽货币”到“宽信用”的“梗阻”依旧存在。自2016年下半年金融强监管后，表外业务的缩表逐渐波及实体经济的融资。我们需要明确的是坚持金融强监管的必要性。因为体量庞大并不受监管的表外业务，会加剧由于人口红利的逐渐消失以及经济转型所造成的经济波动，尤其是在目前动荡的国际经济环境下。

　　首先，我们要注意到货币政策目前是宽松的。据统计，银行间回购利率（DR007），前三季度相对平稳一直在2.248％到3.1048％之间波动；而存款类机构回购利率则在上半年呈现出波动振幅大且倒挂次数多的局面，其增幅达到了3.42％，这种局面到了三季度后才有所缓解。我们认为，前三季度银行间资金总体相对平稳，而上半年非银机构资金偏紧的局势也在三季度有所缓解。总而言之，三季度整个金融领域资金较为充裕。

　　其次，据央行公布的信贷数据显示，三季度每月新增企业贷款金额在全年最低值徘徊。其中的新增票据融资占企业新增贷款金额的比例迅速增大，从上半年平均的5.2％快速增长到42.6％，而中长期贷款占比则从上半年平均的79.5％降到了三季度的62.7％。据此，我们认为，票据融资作为银行最安全的短贷工具，其规模的大幅上涨，表明银行冲贷行为明显；而中长贷款占比的缩小，意味着银行放贷谨慎，“宽货币”到“宽信用”的“梗阻”依旧存在。而温州民间利率综合指数从上半年的平均利率的15.69％上涨到三季度的15.98％，这也从侧面印证了我们目前信用偏紧的猜测。

　　基建投资下滑明显。据央行公布三季度数据显示，三季度全国一共发行了1.3万亿左右的专项债，基本完成了《关于做好地方政府专项债发行工作的意见》所提出的任务，“在9月末之前完成专项债发行比例原则上不得低于今年额度的80％”。然而，统计局公布的数据显示，三季度基建投资增速继续降低，从2月的16.1％逐渐降至9月的3.3％。

　　为什么专项债三季度大规模的发行而基建投资增速却断崖式下滑呢？我们认为原因有两点：首先，今年专项债额度中有大约5500亿左右是用于支付增加土地储备所需的费用，所以对基建投资并没有产生直接的影响；其次，从专项债的发行到在经济数据上的体现需要大约一个季度左右的时间传导。

　　三季度出口数据暗藏玄机。据中国海关总署公布数据显示，以人民币计价，中国1-9月出口总额11.86万亿，同比增长6.5％。尽管今年国际贸易局势较为动荡，但我国出口贸易呈现出稳中有涨的情况。但从季度出口同比增长来看，三季度出口同比增长12.2％，小于二季度12.3％以及一季度的17.6％。

　　而我国向美国出口总额占比今年前三季度逐渐增加，三季度出口到美国金额占比比上半年增加了0.775个百分点。因此，我们认为这是由于外贸企业赶工出口，四季度出口数据大概率会承压，压力不会太大。因为据外贸总署公布的数据显示，我国与“一带一路”沿线国家，非洲以及拉美洲均保持了较快的增长，增速分别提高了3.3、3.9、3.8个百分比，外贸结构有所优化，多元化程度进一步提高，可以减缓出口下行的压力。

　　房地产投资高增长的背后内含“水分”。据统计，2018年前三季度，全国土拍流拍一共446起，流拍总建筑面积5645万平方米，大约是2017年全年流拍面积的1.5倍，其中三季度流拍率达到9.3％，而在房地产最低迷的时期流拍率也仅仅是4％，而且三季度零溢价成交地块宗数占比达到59.2％。但房地产现实的所面临的寒冬并没有体现到投资数据上，三季度房产投资增速依旧在高位徘徊。

　　为什么会出现这种情况呢？我们认为之所以目前的房产投资增速能保持在高位，得益于土地购置费和购置面积均有大幅增加。据统计，今年以来，全国主要监测城市地价季度环比均在1.67％左右，高于2017年的1.43％以及2016年的1.27％；但购置土地面积环比三季度仅仅减少了3.7％。此外，三季度信贷增量中的居民新增贷款中中长期贷款占比从上半年的69.4％下降到了三季度的63.6％，说明目前居民购房需求有所减缓。也从消费层面上印证了目前房地产业的寒冬。

　　内需依旧不振，但有所回暖。据国家统计局公布的数据显示，社零总额同比增长从今年5月份止跌，并反弹至9月的9.2％。然而，我们要考虑通胀对其所产生的影响。据统计，CPI当月同比恰好也是从5月开始持续走高。为此，当我们扣除价格因素后，社零总额同比从一季度的8.4％下降到了三季度的6.5％。

　　虽然扣除价格因素后，社零总额三季度继续降低，但是从PPI-CPI剪刀差值来看，今年剪刀差值呈现出先大后小的局面，一季度到三季度的剪刀差值分别为1.5％、2.2％、1.8％。上半年剪刀差值增加的原因是由于国际原油等原材料价格的上涨推动PPI的提高，而国内需求低迷又压制了CPI的上涨，使得CPI与PPI相互之间的传导作用减弱。而到了三季度，CPI与PPI之间的传导作用开始增强，印证了三季度国内需求有所回暖。