投资摘要

　　10月26日通过的公司法修正案从增加股份回购情形、完善决策程序、延长回购股份持有期限、补充回购规范要求四个方面对上市公司股份回购制度进行修订。新规体现了政策层面对上市公司股份回购的鼓励支持，长期来看对于A股上市公司进行有效的市值管理和股权激励起到积极作用。

　　从A股上市公司回购对市场整体的影响来看，回购大规模增加通常发生在市场低位或者连续下跌阶段，短期对大盘整体的推动作用有限，存在一定的时滞；从回购对个股股价和财务的影响来看，发生大额主动式回购短期和长期都对股价有积极影响，且回购实施在短期内能明显改善个股业绩。

　　标普500成分股2017年回购金额约5850亿美元，占全部成分股流通市值的2.3％，约为全部A股回购金额与流通市值比的60倍。美国经验显示，标普500发生回购的个股集中分布于可选消费、金融、信息技术行业，大市值、低估值、绩优股回购比例更高。

　　6月以来A股发布回购预案的个股集中分布于制造业和消费行业，与美国经验相比，除金融行业外分布较为一致；从风格的角度，多发生于中小市值、低估值、绩优股中。

　　基于美国经验与中国资本市场环境，我们认为未来A个股主动式回购的主要动因将仍然是市值管理和实施员工持股计划、股权激励，新规支持下回购规模有望继续扩大，并为市场长期估值底部构建提供内部条件。当前回购集中分布于制造业和消费行业的行业特征，以及低估值、绩优股的风格特征将继续维持，市值特征将逐渐向中大盘转移。在“稳杠杆”的政策下，四季度国内外系统性风险进入到缓释阶段，“政策底”带来的风险偏好回升触发市场超跌反弹，有基本面支撑的主动式回购个股值得关注。

　　风险提示：宏微观基本面超预期下行，汇率风险增大。

　　报告正文

　　一、A股再现回购浪潮，新规鼓励回购发展

　　2018年5月中旬，随着市场步入新一轮的下跌，上市公司密集公告回购进展，美的集团发布40亿的史上最大规模常规回购预案将上市公司回购引向风口浪尖。9月初，证监会就《中华人民共和国公司法修正案》草案公开征求意见，提出完善上市公司股份回购制度修法建议，随后陕西煤业发布50亿（上限）的回购预案，回购再次成为市场关注的方向。10月26日，全国人大表决通过了关于修改公司法的决定。根据Wind数据库统计，今年以来上市公司回购力度显著增大，年初至今回购金额已有280亿元，超过历年全年的回购金额，且有加速上升的趋势。

　　公司法修正案从增加股份回购情形、完善决策程序、延长回购股份持有期限、补充回购规范要求四个方面对上市公司股份回购制度进行修订。其中最为重要的是延长回购股份持有期限，新规明确公司因实施员工持股计划或者股权激励，将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券，以及避免公司遭受重大损害、维护公司价值及股东权益所必需的，公司合计持有本公司股份数不得超过已发行股份总额的10％，并应当在三年内转让或注销；而此前制度规定回购用于股权激励的股份需在一年内转让，限制了公司回购股份进行股权激励的积极性。新规体现了政策层面对上市公司股份回购的鼓励支持，长期来看对于A股上市公司进行有效的市值管理和股权激励起到积极作用。

　　二、回购对市场整体和上市公司的影响分析

　　理论上，上市公司集中股票回购对市场影响积极，产业资本增持彰显了对资本市场的信心，往往是市场底部的信号之一。对上市公司的积极影响主要体现在以下几个方面：（1）根据信息不对称理论，作为最了解企业的持股人，回购反映了产业资本决策层认为公司的价值被低估，向市场传递了对公司长期看好的信号；（2）股份回购缩减了公司股本总额，每股盈利（EPS）随之上升；（3）对于资产负债率低的公司，通过债务融资回购能够提高财务杠杆，改善资本结构；（4）用于股权激励的回购是降低代理成本的有效途径。但产业资本活动受到企业现金流的制约，这也意味着发生回购的公司有相对充足的现金流保障。

　　（一）回购增加发生在熊市和市场底部，对大盘的整体推动存在一定的时滞

　　虽然回购金额自2017年6月以来持续增加，但回购资金体量相较于市场整体资金规模而言微乎其微，2017年全部A股的回购金额仅占流通市值的0.04％，而投资者关于回购对大盘具有积极作用的猜想主要依据其对市场情绪的改善。我们的研究发现，回购大规模增加通常发生在市场低位或者连续下跌阶段，反映了产业资本对上市公司股价低于价值看法，但短期对大盘整体的推动作用有限，存在一定的滞后。

　　历史上A股回购集中出现的三个时期分别为2012年10月至2013年6月，2015年8月至2016年6月，2017年6月至今。2012年10月至2013年6月，市场处于低位震荡阶段，期间共完成回购金额约80亿元，月度平均完成额是这一时期前后的5倍左右，虽然在这段时间内市场并未形成明显的反转力量，但一年之后市场开启新一轮牛市；2015年8月至2016年6月，市场处于快速下跌之后的反弹与二次触底阶段，共完成回购金额约100亿元，在此期间市场完成触底反弹；2017年6月至今，累计共完成回购金额约350亿，但市场自去年11月起震荡走弱，我们认为本轮回购增加对大盘推动力量仍然在积蓄。

　　（二）大额回购短期能提振个股，长期需区分回购目的

　　从股票回购对个股股价的影响层面，大额回购短期能提振个股，长期需区分回购目。上市公司回购可以分为主动式回购和股权激励注销回购。主动式回购主要包括市值管理、进行股权激励计划或员工持股计划、重大重组及履行重大重组业绩承诺等为目的的回购；股权激励注销回购是指上市公司将股权激励对象已获授的限制性股票进行回购注销。

　　根据证监会及交易所的规定，以集中竞价交易方式的回购需要在上市公司董事会审议通过回购股份决议后，公告回购股份预案。我们将单次回购股份超过总股本1％的事件称为“大额回购”，以2010年至2018年公布预案的大额回购事件为样本，研究预案公布之后股票价格的短期和长期变化。根据Choice数据库的统计数据，在2010年至2018年公布的370笔大额回购事件（截至7月下旬）中，主动式回购占比约76％，其中大部分是出于增强投资者对公司的信心和进行股权激励计划或员工持股计划的目的，还有少部分是由于重组业绩未达承诺水平承诺人履约而回购。

　　通过统计股票在大额回购预案公布后的252个交易日的收益情况，我们发现基于大样本（2010-2018年公布的预案，剔除次新股约369个）与小样本（去除2014-2015年股市大幅波动阶段，剔除次新股约309个）在短期的规律相似，但在市场整体波动较小的阶段，回购个股短期内的超额收益弹性弱。主动式回购（剔除实施重大重组和因重组业绩未达承诺水平而回购）和股权激励注销回购对股票价格的影响存在明显的差异，具体结论及操作建议如下：

　　1、主动式回购：（1）回购预案公布当日参与该标的次日卖出是有效的操作策略，平均来看，预案公布当日股票价格涨幅较大，后一交易日继续延续上涨，但在预案公布后的第2和第3个交易日回调风险较大。（2）第一次回调后至预案公布的前30个交易日之内，股价波动上升，此时参与的安全性较高。（3）预案公布后的30-45交易日内，股票价格面临回调，但累积的超额收益仍然为正。（4）预案公布后的45-60交易内，股票价格再次震荡上行并到达高点，在此期间通常伴随着回购的实施和进展公告公布。（5）预案公布后的60-160交易日内，股票价格以震荡下跌为主，期间的交易机会很小。（6）长期来看，主动式回购对股价有积极影响，预案公布后的160-252交易日，股票价格震荡上行，平均来看一年的累积超额收益约为4％。

　　2、股权激励注销回购：（1）股权激励注销回购对个股的正面影响主要集中在预案公布后的前30个交易日内，期间股票价格呈波动上升的态势，在这段时间内逢低参与的安全性高。（2）预案公布后的30-70交易日内，股票价格震荡下跌，累积的超额收益降为负值。（3）预案公布后的70-100交易内，股票价格小幅波动上升。（4）长期来看，股权激励注销回购对股价的影响可能为负面，预案公布后的100-252交易日内，股票价格震荡下跌，平均来看一年的累积超额收益接近-8％。

　　因此，无论是主动式回购还是股权激励注销回购，大额回购预案的公布和进展公告在短期内对股票价格有一定的提振作用；但长期来看，出于市值管理和进行股权激励计划或员工持股计划目的的大额回购对稳定公司股价效果明显，而股权激励注销的回购对股价的影响偏负面。

　　（三）回购实施能有效改善个股业绩

　　如前文所述，回购对企业财务的影响主要可以总结为两个方面：一是提升EPS，降低代理成本，改善业绩；二是提高财务杠杆，改善资本结构。为验证这两种影响机制在A股市场中是否有效，我们将回购集中出现的2013年和2015年发生主动式回购的个股在回购前后的财务状况进行比较，并以全部A股作为参照组。

　　从业绩的角度，2013年和2015年发生回购个股当季度EPS上升的比例分别为60％和67％，回购组在回购实施年度ROE上升的比例也明显高于全部A股。从资本结构的角度，2013年回购组资产负债率上升的个股占比明显高于全部A股，但在2015年两者没有显著的区别。因此，无论是从EPS还是ROE的角度，回购个股的业绩在短期内有明显改善，但资本结构改善的假设缺乏支撑。

　　三、美国市场回购动因及行业与风格特征

　　美国是股份回购最成熟、最活跃的市场，谈论美国市场回购动因、行业和风格的稳定特征，对研究A股市场回购发展趋势具有借鉴意义。我们通过对2016年和2017年标普500发生回购个股的行业、市值、估值及业绩特征进行分析，得到美股回购交易集中的行业和风格特征。

　　（一）美国回购发展历程与回购动因

　　20世纪50年代，随着美国法律对回购的限制取消，股份回购最早出现在美国市场；70年代经济萧条时期，股份回购成为代替现金股利发放的主要方式；80年代，股份回购成为防止恶意收购和规避鼓励税收的工具；2000年之后，美国市场的回购规模仍然在扩大。根据Bloomberg回购数据估计，标普500成分股在2017年共有191家公司发生回购，涉及金额约5850亿美元，占全部成分股流通市值的2.3％，约为全部A股回购金额与流通市值比的60倍。

　　将中美的股份回购动因作比较，除了上述市值管理、改善业绩、提升财务杠杆等动因一致外，美国股份回购的动因包括股利分配替代、反收购、股票期权等。其中股利分配替代在美国、英国等股东导向模式市场是非常普遍的资本运作方式，但在中国的资本市场环境下难以成为回购交易的主要来源。未来A个股主动式回购的主要动因将仍然是市值管理和实施员工持股计划、股权激励，回购新规支持下，A股回购规模有望继续扩大。

　　（二）行业特征：集中分布于可选消费、金融、信息技术行业

　　标普500成分股在2016年和2017年分别有222家和191家发生回购，其中约60％是来自可选消费、金融和信息技术行业。相对于全部成分股的行业分布，金融、信息技术和健康发生回购的比例较高，而公用事业、房地产、材料、能源发生回购的比例较低。

　　（三）风格特征：大市值、低估值、绩优股回购比例更高

　　我们分别从市值、估值、盈利能力和股票表现的角度对发生回购个股的风格特征进行分析。从市值的角度，2016年和2017年，回购组中市值大于500亿美元和200 -500亿美元的个股比例均高于标普500全部成分股的占比，市值较小（市值<；200亿美元）的个股发生回购的比率较低。从估值的角度，回购组中PE小于10和10-15的低估值个股比例均高于标普500全部成分股的占比，而高估值（PE>；25）的个股发生回购的比率较低。从盈利能力的角度，回购组中ROE高于30％和20-30％的绩优股比例均高于标普500全部成分股的占比，而回购组中亏损股（ROE<；0）比例明显低于全部成分股。从股票表现的角度，回购个股中收益最低组（<；-20％）的比例较小，其他各组与全部成分股比例差异不大。

　　四、近期A股公布回购预案的行业与风格特征

　　今年6月以来，上市公司公布回购预案数量显著增加。根据Choice数据库回购实施统计，6月以来共公布436笔回购预案，其中主动式回购（剔除因重组业绩未达承诺水平而回购）的预案共185笔（截至9月15日）。下面我们将重点讨论最近公布的主动式回购预案公司的行业和风格特点。

　　（一）行业特征：集中分布于制造业和消费行业

　　申万一级行业中，近期主动式回购预披露笔数较多的行业有化工、医药生物、机械设备、传媒、轻工制造、汽车，主要集中在制造业和消费行业中；主动式回购金额最高的6个行业是化工、采掘（陕西煤业）、传媒、家用电器（美的集团）、机械设备、电子，它们所披露的回购金额约为全部主动式回购金额的50％。Wind一级行业分类中，近期公布回购预案的行业主要集中在工业、信息技术、材料、可选消费和医疗保健。与美国经验相比，除金融行业外分布较为一致，这与金融行业高股东回报的特征相符（A股以发放股利的形式，美股以发放股利和股份回购的形式），意味着A股回购集中分布于制造业和消费行业的特征可能长期保持。

　　（二）风格特征：中小市值、低估值、绩优股回购比例更高

　　我们分别从市值、估值、盈利能力和股票表现的角度对发生回购个股的风格特征进行分析。从市值的角度，主动式回购多发生在150亿以下的中小市值股票中。6月以来发布的185笔主动回购预案中，个股市值在50亿以下、50至100亿、100至150亿的分别有77笔、60笔和26笔，市值150亿以下的个股约占88％（全部A股中市值150亿以下的个股约占82％），与标普500回购个股市值特征相反。从估值的角度，回购组中估值位于0-30的个股比例约68％，明显高于全部A股（47％）。从盈利能力的角度，回购组中亏损股（ROE<；0）和盈利能力较差组（ROE<；5％）的个股比例大幅低于全部A股，而ROE>；5％的各组比例均高于全部A股。从股票表现的角度，回购组中约70％的个股前一年未跑赢其对应的申万一级行业指数，与同期全部A股的表现相当，但回购组在相对收益最高和最低组的个股占比都较低。

　　五、关注有基本面支撑的主动式回购个股

　　综上所述，从A股上市公司回购对市场整体的影响来看，回购大规模增加通常发生在市场低位或者连续下跌阶段，短期对大盘整体的推动作用有限，存在一定的时滞；从回购对个股股价和财务的影响来看，发生大额主动式回购短期和长期都对股价有积极影响，且回购实施在短期内能明显改善个股业绩。美国经验显示，标普500发生回购的个股集中分布于可选消费、金融、信息技术行业，大市值、低估值、绩优股回购比例更高。6月以来A股发布回购预案的个股集中分布于制造业和消费行业，与美国经验相比，除金融行业外分布较为一致；从风格的角度，多发生于中小市值、低估值、绩优股中。

　　基于美国经验与中国资本市场环境，我们认为未来A个股主动式回购的主要动因将仍然是市值管理和实施员工持股计划、股权激励。当前回购集中分布于制造业和消费行业的行业特征，以及低估值、绩优股的风格特征将继续维持，市值特征将逐渐向中大盘转移。

　　本轮A股回购增加对大盘推动力量仍在积蓄，新规支持下回购规模有望继续扩大，并为市场长期估值底部构建提供内部条件。在“稳杠杆”的政策下，四季度国内外系统性风险进入到缓释阶段，“政策底”带来的风险偏好回升触发市场超跌反弹，有基本面支撑的主动式回购个股值得关注。在6月以来披露主动式回购预案的个股中，我们结合个股的基本面特征筛选出主动式回购个股名单，如下表所示。

　　六、风险提示

　　宏微观基本面超预期下行，汇率风险增大。