个险新单降幅趋窄，非车险表现亮眼

　　■事件：中国太保2018年前三季度实现营业收入2898亿元，同比增长12％（新华保险7％/中国人寿 -1％），归属于母公司的净利润127亿元（YoY+16％）。我们认为公司2017年前三季度核心边际变化包括：（1）寿险产品结构改善，个险新单降幅进一步收窄。下半年新业务价值降幅有望进一步收敛；（2）非车险快速增长拉动产险双位数增长。非车险业务同比增长31％，综合成本率保持稳定。（3）投资收益保持稳健。前三季度投资收益率达4.7％，股基比例降低1个百分点。

　　■个险新单降幅趋窄，结构优化提升价值：2018年前三季度太保寿险业务实现保险业务收入1770亿元，同比增速达到14％，其中个险渠道保费占比达到90％，同比增速达到17％。受134号文监管政策等因素影响，大单年金业务的减少等因素叠加影响下，人均产能普遍下滑，导致上半年营销员收入下降同比下滑22％。7月份，公司上线主力重疾险产品“金诺人生”，加大保障产品销售，新单销售好于预期。前三季度个险新单同比下滑-15％，较中报-20％显著缩窄。我们预计公司月均营销员规模有望保持87万人，人均产能有望企稳回升，考虑到四季度太保基数较低，预计全年新单增速有望缩窄至-10％左右。

　　■非车险业务快速增长，拉动财险双位数增长。2018年前三季度太保产险保费同比增速约为14％，增速较同期9％增幅相比提升明显。其中：车险业务收入640亿元，同比增长8％；非车险业务收入249亿元，同比增长31％。根据中报披露数据，上半年产险综合成本率为98.7％，基本与去年持平。预计全年太保产险盈利能力将持续改善，综合成本率将在98％左右。

　　■投资收益表现稳健。2018年前三季度公司投资资产规模达到1.18万亿元，同比增速10％，实现投资收益411亿元，总投资收益率为4.7％（国寿3.3％/新华4.8％）。从投资资产结构角度来看，前三季度公司权益类投资占比13％，较之2017年末提下降1个百分点，其中股票和权益型基金合计占比6.4％，较上年末提下滑1.0个百分点。2018年以来上证综指下跌21％，因此我们认为前三季度公司投资收益率4.7％的主要原因在于及时调整权益类配置以及加大债券配置比例等因素。预计总投资投资收益率预计4.7％左右。

　　■四季度准备金有望加速释放。此次三季报公司并未补提准备金，根据测算，我们预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11％左右的拐点，寿险利润未来将逐步释放。根据测算，2018年前三季度折现率上移5.4个BP，假设国债收益率年底前保持相对稳定（3.5％），四季度折现率将上移6 个BP，准备金有望迎来快速释放时期，有望显著增厚业绩。

　　■投资建议：买入-A投资评级，预计中国太保2018-2020年归母净利润同比增速达到28％、20％、16％，EPS为2.07元、2.49元、2.88元，6个月目标价为40元。

　　■风险提示：市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险