在国内政策持续缓和下，上周A股主要指数录得一定的正收益，代表成长板块的中证500小幅跑赢价值导向的沪深300，印证了我们上周周观点《反弹可期，成长占优》策略。从市场结构上看，后周期板块出现分化：金融、能源板块维持强势；以食品饮料为代表的消费板块单边下跌。这表明当前市场的反弹还是以结构性为主，投资者配置行业的战线不宜拉的过长。可观测的汇率风险对以TMT为代表的新兴行业以及交易结构上外资与内资超配的消费板块构成压制。银行与地产代表的大金融板块，凭借低廉的资金成本以及行业杠杆属性，盈利均值回归的压力要更迟缓，是收缩战线的压舱石。

　　一、汇率引发的A股波动率放大

　　年初以来，我们提出一条清晰的主线是“2018风险资产波动率一路向北”，其背后的逻辑是特朗普政府扩张的财政政策与美联储紧缩的货币政策带来的美元流动性紧张，带来了美元的相对高位，造成了包括中国在内新兴国家的汇率压力。在经济短周期下行阶段，一个不太弱的美元周期带来的汇率压力会让国内政策陷入两难，资产价格也面临重估的压力。从可观察的举措推断，央行政策重心正在从外部均衡转为内部，国内4次降准，宽松通道打开，意味着未来汇率的波动会加大，所谓“心理关口”的意义已不是很大，市场应该做好汇率双向波动的准备。可观测的汇率风险对以TMT为代表的新兴行业构成估值压力；从交易结构上，外资与内资超配的消费板块也面临着短期再平衡的考验。

　　二、基本面处于从“胀”向“滞”的过渡期

　　以金融、能源、消费为代表的后周期板块是今年行业中为数不多的风景线，也是我们年初提出“类滞胀”主线的行业延伸。2017年下半年，伴随着工业企业利润盈利的高点，国内经济基本面从前期的“再通胀”过渡到“类滞胀”阶段，价格取代增长成为边际上影响市场的主要变量，我们行业配置的思路也从顺周期增长行业向后周期通胀行业过渡。2018下半年以来伴随着油价走高，汇率波动以及“猪周期”扰动把国内“胀”的预期推向高潮；伴随新公布的9月工业企业利润回落幅度加大，我们认为接下来基本面进入了从“胀”向“滞”的过渡期，而非市场一致预期“胀”姗姗来迟。从消费等行业的渠道数据也能看到未来盈利下行的压力，比如白酒行业应收账款回款压力加大以及汽车行业销售数据的走弱。化从“滞”的逻辑出发，我们要关注盈利向下均值回归速度慢的行业，整体行业配置要收缩战线，银行与地产代表的大金融板块，凭借低廉的资金成本以及行业杠杆属性，盈利均值回归的压力要更迟缓，是收缩战线的压舱石。

　　三、成长进入战略配置阶段，短期侧重超跌反弹逻辑

　　国内政策持续回暖，对于稳住市场风险偏好有积极意义。股权质押风险在地方政府介入和鼓励中长线保险资金的托底下，伴随市场反弹，风险阶段性解除。前期以民资为代表的，经营稳健的上市公司非理性杀跌，存在困境反转的超跌反弹机会。全国人大表决通过修改公司法，适当简化了部分回购情形的决策程序，提高公司持有本公司股份的数额上限，延长公司持有所回购股份的期限，有利于巩固市场内在的稳定。市场被广泛期待的制造业减税也会对高端装备制造等新兴行业形成支撑。

　　诚然，成长行业的超配机会来自美元周期的下行以及长端利率的走弱带来的估值支撑。我们认为作为明年市场策略的主线，这一时期已为时不远。对于成长板块，特别是处于产业周期早期，资本开支较低的成长科技板块已进入到战略配置阶段，我们看好5G，云计算、核心军品的配置逻辑。去粗取精，挖掘未来的主导产业群已是当下投资和研究的重点。

　　四、收缩战线，步步为营

　　我们在四季度策略报告曾展示了一张A股一级行业收益率与波动率的四象限图表。结果表明，2018年没有一个行业承担相对沪深300较低的波动，而获取相对更高的收益。这表明今年市场的相对收益都是对于投资者高风险的补偿。从当前时点看年内的A股风险收益预期不太会有“聪明贝塔”产生的“阿尔法”收益。这意味着，如果要想年内有所为必须承担相对应的风险。

• 　　对于排名靠前的公募机构或者已经取得正收益的绝对收益投资者，我们认为持有上证50，高股息板块的被动投资要好于个股筛选；

• 　　而对于想要扩大预期收益的投资者，我们建议从政策逻辑出发，在优质成长板块中寻找超跌反弹的机会。