美国经济将由过热走向均衡

　　美国三季度实际GDP年化季环比初值超预期录得3.5％，虽不及二季度4.2％的强劲，但仍维持较高增速。其中，个人消费支出、私人库存投资以及联邦政府与地方政府支出对经济增速的贡献较大。尤其是在积极财政政策的刺激，以及劳动力市场持续紧俏的推动下，美国三季度个人消费支出年化季环比初值录得4％，高于预期3.3％和前值3.8％。

　　2018年美国经济增速超预期，主要是受减税、政府支出等积极财政政策的拉动。2019年之后积极财政政策的效应可能减弱，加上美联储不断加息，有效需求或将收缩，进而拉低实际经济增速，2018年美国经济增速可能是这轮经济周期的顶点。但是美国经济增速回落只是由过热有向均衡收敛，大幅衰退的可能性不大。因为美国潜在经济增速可能有所上升，并且从金融周期来看，美国杠杆率水平仍较低。但由于美国经济的调整，世界需求可能会收缩，此外，贸易摩擦以及全球不断收紧的货币条件都可能抑制世界经济增速。

　　近期美国股市波动剧烈，根本原因在于美股经过长达9年多的持续增长，估值相对偏高，具有下调基础。美股在市场预期美国经济增速拐点已到，以及贸易摩擦、美联储加息以及意大利局势升级等方面的触发下，出现剧烈调整。由于对利率敏感，房地产市场更是自去年底就出现了拐点迹象。在美国经济周期向下、美联储不断加息影响下，美国资产价格面临调整压力，但调整幅度可能不会很强烈。

　　欧洲央行继续按兵不动，意大利局势僵化

　　欧洲央行宣布继续维持三大利率不变，且将保持利率不变至少到2019年夏天。11月至12月的月度购债规模为150亿欧元，将在12月底结束购债。但只要有必要，将对到期债券维持再投资至QE结束后很长一段时间，这样有助于维持相对有利的流动性状况以及充裕的货币政策施展空间。

　　欧盟正式拒绝意大利2019年的预算草案，要求意大利重新提交一份更可持续的财政方案，包括减少结构性赤字。由于预算案问题以及疲软的经济增速，意大利主权评级遭到下调。

　　美元指数上行，人民币汇率承压

　　美元指数上行0.77％收至96.407。美联储官员讲话普遍鹰派，并且美国经济数据表现靓丽，支撑美元指数。英国脱欧与意大利预算案均无进展，叠加欧央行行长德拉基讲话偏鸽派，令英镑和欧元走弱。近期美元指数维持强势，并且中国9月结售汇数据不佳，再结合9月外汇储备和外汇占款数据，暗示跨境资本流出形势更加严峻，提升人民币汇率压力。截至10月26日，美元兑人民币即期汇率收至6.9478，美元兑人民币汇率中间价收至6.951。

　　10月8日以来人民币兑美元一直处于6.9之上，10月25日和26日连续两日接近6.95，靠近7这一心理线，大家比较关注人民币兑美元是否会破7，对此，官方表态，对于稳定汇率充满信心。第一，人民币汇率波动是正常现象。第二，和其他新兴经济体货币相比，人民币仍比较稳定。第三，中国加强了汇率调控。第四，中国不会主动进行汇率贬值。

　　商品指数涨跌互现

　　南华商品指数上行0.25％至1456.65。近期地缘政治风险有所提升，受避险情绪推动，贵金属延续上升态势，南华贵金属指数上行0.73％至524.53。金属价格多数涨跌不一，南华金属指数上行1.46％至2870.59。临汾市公布采暖季限产方案，影响未来供给，叠加钢材库存大幅去化，对钢价形成一定支撑。能化类商品价格多数下行，南华能化指数下行0.77％至1430.67。沙特原油部长称将全力产原油，叠加美国EIA及API原油库存均超预期增加，利空油价。农产品期货价格多数回落，南华农产品指数下行1.02％至834.45。非洲猪瘟疫情频发影响豆粕需求，美豆收割进度超预期，利空豆价。

　　风险提示：关注美国资产价格波动

　　正文

　　01

　　美国经济将由过热走向均衡

　　1.1、 美国三季度经济增速仍较高

　　美国三季度实际GDP年化季环比初值超预期录得3.5％，虽不及二季度4.2％的强劲，但仍维持较高增速，并创2015年以来最佳同期表现。此外，美国三季度GDP同比增长3.0％，为2015年第二季度来的最佳表现。

　　从各分项对美国GDP环比拉动率来看，个人消费对美国经济增速的贡献最大，私人投资和政府消费支出均拉动美国经济增长，但商品和服务净出口拖累美国三季度经济增速。具体数据方面，三季度个人消费支出对GDP环比拉动率为2.69％，创2015年一季度以来新高；私人投资对GDP环比拉动率为2.03％，创2015年二季度以来新高；政府部门对GDP环比拉动率为0.56％；商品和服务净出口对GDP环比拉动率为-1.78％，创1985年三季度以来最低水平。

　　在减税的刺激，以及劳动力市场持续紧俏的推动下，美国三季度个人消费支出年化季环比初值升至4％，高于预期3.3％和前值3.8％，是支撑美国经济增长的最重要因素。此外，自去年年底以来，政府开支稳步增长，三季度政府消费支出和投资环比增长3.3％，为2016年二季度以来最佳表现。但随着积极财政政策的效用减弱，消费和政府开支对美国经济增速的推动作用将逐渐削弱。

　　而商品和服务出口、住宅类投资和固定资产投资的下滑拖累美国经济增长。受美国与其他国家的贸易争端的影响，美国出口贸易严重放缓，三季度商品和服务出口环比下降3.5％。今年以来，受前期房价上涨以及按揭贷款利息上升影响，美国房地产市场景气度持续走弱，企业投资也逐渐放缓，三季度住宅类投资环比下滑4％，今年来已连续三个季度出现下跌；非住宅商业投资仅增长0.8％，为近两年来最差。房地产投资下滑，拉动固定资产投资环比下降0.3％，为2015年以来首次。

　　1.2、 美国经济面临拐点

　　2018年美国经济增速超预期，主要是受减税、政府支出等积极财政政策的拉动。2019年之后积极财政政策的效应可能减弱，加上美联储不断加息，有效需求或将收缩，进而拉低实际经济增速，2018年美国经济增速可能是这轮经济周期的顶点，此后将有所回落。

　　但是美国经济增速回落只是由过热有向均衡收敛，大幅衰退的可能性不大。首先，美国潜在经济增速可能有所上升。在我们前期报告《美国经济潜在增速提升，但实际增速面临拐点》中曾指出，在人工智能等新技术、减税，以及再工业化等因素的拉动下，美国潜在经济增速将逐步上，预计2019-2025年美国年均潜在经济增速约为2％，高于2008-2018年的1.5％。潜在经济增速决定了美国经济的长期供给能力，这会抑制美国实际经济增速过快下滑。

　　其次，从金融周期来看，美国杠杆率水平仍较低。次贷危机之后，美国政府部门加杠杆应对美国私人部门去杠杆。美国政府杠杆率从2007年底的66.7％，不断上升2015年一季度末的108.9％，此后略有下降，2018年一季度末为98.4％，虽然美国政府杠杆率略高，但是鉴于美元铸币税的存在，美国政府债务不是大的问题。美国企业部门，从2012年三季度开始加杠杆，截至2018年一季度末为73.5％，略高于次贷危机之前的水平。和以往经济复苏的同时居民加杠杆不同，此轮美国经济复苏，居民部门加杠杆现象并不明显。截至2018年一季度末，美国居民杠杆率为77.3％，仍远低于次贷危机之前98％的水平，具有加杆杆的空间。

　　1.3、 世界经济增速或下滑

　　美国经济调整，世界需求可能会收缩，另外，贸易摩擦以及全球不断收紧的货币条件都可能抑制世界经济增速。

　　国际货币基金组织在最新公布的2018年秋季《世界与中国经济展望报告》中，将2018年、2019年全球经济增速预期下调至3.7％，均比4月的预测低0.2个百分点。IMF表示，全球经济仍在稳步扩张，但均衡性已经下降，部分主要经济体增速或已触顶，在政策不确定性较高的背景下，全球经济增长面临的下行风险已经加剧，尤其是贸易局势持续紧张是全球经济增长面临的主要威胁。

　　此外，全球不断收紧的货币条件也可能抑制经济增速。次贷危机之后，美国实行“量化宽松”非常规货币政策，以促进美国摆脱通缩、恢复经济增长。随着美国经济持续复苏，美联储于2015年底开启新一轮加息周期，并于2017年下半年缩减资产负债表。根据最新公布的点阵图显示，美联储预期2018年加息四次、2019年加息三次、2020年加息一次，并表明2020年之后不会再加息。在加息周期的末尾，2020年底联邦基金利率预期为3.375％。欧洲央行可能在12月底可能退出QE，并于2019年夏季加息。

　　2018年以来，多国央行相继收紧货币政策，并逐渐回归正常化。美联储2018年已于3月、6月、9月加息三次，将联邦基金目标利率区间上调至2％-2.25％区间，而且由于美国经济基本面持续向好，12月美联储大概率加息。英国央行于8月2日宣布上调银行利率（Bank Rate）25BP至0.75％，此次为英国央行次贷危机以来第二次加息，上一次加息在2017年11月，目前利率升至2009年3月以来最高水平。加拿大央行自2017年开始加息以来已加息五次，2018年分别于1月、7月、10月各加息25BP至1.75％。印度央行2018年同样已加息两次，6月6日印度央行宣布上调回购利率25BP至6.25％，上调逆回购利率25BP至6％，并维持“中性”货币政策立场，为逾四年来首次加息；而在之后的8月1日，受通胀率走高等因素影响，印度央行宣布将回购利率上调25BP至6.5％。此外，虽然日本央行尚未加息，但是放开了国债收益率波动，日本国债收益率随之上升。

　　1.4、美国资产价格面临调整压力

　　近期美国股市波动剧烈，10月以来曾有3日跌幅超过2％。截至10月26日，道指收至24,688.31点，10月跌幅高达6.69％；纳指收至7,167.21,10月跌幅高达10.93％；标普500指数收至2,658.69,10月跌幅高达8.76％。美股面临的调整压力，根本原因在于美股经过长达9年多的持续增长，估值相对偏高，具有下调基础。美股在市场预期美国经济增速拐点已到，以及贸易摩擦、美联储加息以及意大利局势升级等方面的触发下，出现剧烈调整。由于对利率敏感，房地产市场更是自去年底就出现了拐点迹象。全美住宅建筑商协会（NAHB）指数从2017年12月74的高点，跌至2018年9月的67。10月24日美国商务部公布，9月新屋销售经季节性因素调整后年率为55.3万户，下降5.5％，这是自2016年12月以来的最低水平。6-8月的新屋销量也被下修，新屋销售已经连续四个月下降。

　　在美国经济周期向下、美联储不断加息影响下，美国资产价格面临调整压力，但调整幅度可能不会很强烈。首先，美国经济增速虽然面临拐点，但是受益于减税、再工业化、新经济快速成长，美国潜在经济增速将会有所上升，这也意味着美国经济供给能力的增强，制约美国实际经济增速的下滑。其次，最迟2020年美联储可能停止加息，届时美国名义政策利率将在4％左右，减去2％目标通货膨胀率，实际利率约为2％，这和潜在经济增速基本一致，美联储加息尚不至于强烈抑制经济增长。再次，美国居民还没有出现大规模加杠杆迹象，美国信贷/GDP缺口仍为负值，远不及此前高点1986年底的9.5％和2007年底的12.5％，美国企业、居民资产负债表都比较健康，即使美国资产价格调整，也是经济周期下的正常调整，对美国经济的影响不会像次贷危机时那么严重。

　　02

　　国外经济形势一周综述

　　美国三季度实际GDP年化季环比初值超预期录得3.5％，虽不及二季度4.2％的强劲，但仍维持较高增速。其中，个人消费支出、私人库存投资以及联邦政府与地方政府支出对经济增速的贡献较大。尤其是在积极财政政策的刺激，以及劳动力市场持续紧俏的推动下，美国三季度个人消费支出年化季环比初值录得4％，高于预期3.3％和前值3.8％。但随着边际效应减弱，财政政策对未来美国经济增速的推动作用将逐渐削弱。而出口和住宅类投资的下滑拖累美国经济增长。住宅类投资连续第三个季度出现下跌，非住宅商业投资仅增长0.8％，为近两年来最差，此外，受美国与其他国家的贸易争端的影响，美国出口贸易严重放缓。

　　美国10月Markit制造业PMI初值录得55.9％，高于前值55.6％和预期55.3％，10月制造业PMI数据超预期表明美国经济动能充足。随着失业率已降至3.7％，创近50年新低，美国经济实际产出在潜在产出之上，对企业的调查也表明，美国经济增速仍受产能缺乏等因素的制约。

　　从需求端看，美国不仅面临贸易摩擦带来的出口增速下滑，三季度扩张的消费也存在不确定性。受消费者对个人财务状况的现况评价恶化，以及对短期通胀预期抬升的影响，美国10月密歇根大学消费者信心指数终值录得98.6，不及预期和初值的99，该指数自今年3月创新高后开始呈现下行趋势，并且在下半年波动增大。此外，10月的报告表现出对于美国消费者情绪前景的担忧，特别指出由于房价和汽车售价上涨、利率抬升，以及经通胀调整后的收入增速放缓，房屋和车辆销售的前景黯淡。

　　北京时间10月25日晚，欧洲央行公布10月议息会议声明，宣布继续维持三大利率不变（再融资利率0.0％、隔夜贷款0.25％、存款利率-0.4％），且将保持利率不变至少到2019年夏天。欧洲央行表示，每月300亿欧元的购债规模将持续到本月底，11月至12月的月度购债规模为150亿欧元，若未来经济数据表明中期通胀预期符合委员会的展望，则将在12月底结束购债。但只要有必要，将对到期债券维持再投资至QE结束后很长一段时间，这样有助于维持相对有利的流动性状况以及充裕的货币政策施展空间。

　　在意大利预算案最新进展方面，欧盟正式拒绝意大利2019年的预算草案，要求意大利重新提交一份更可持续的财政方案，包括减少结构性赤字。由于预算案问题以及疲软的经济增速，意大利主权评级遭到下调。在评级机构穆迪将意大利的信贷评级前景下调至“负面”的五个月后，穆迪宣布将意大利主权信用评级从Baa2下调至Baa3，距离垃圾级只有一级，但将评级前景展望上调至“稳定”。而评级机构标准普尔则确认意大利主权信用评级在BBB，较垃圾级高两级；评级展望由“稳定”下调至“负面”。

　　03

　　汇率走势一周综述

　　上周美元指数上行0.77％收至96.407。美联储官员讲话普遍鹰派，并且美国经济数据表现靓丽，美国三季度GDP增速超预期，给美元指数提供上行动能，此外，英国脱欧与意大利预算案均无进展，导致欧元走弱，支撑美元走强。

　　上周英国脱欧与意大利预算案两大重点事件均明显无进展，叠加欧央行行长德拉基讲话偏鸽派，并且强调英国无协议脱欧风险和意大利问题，令英镑和欧元延续弱势，上周欧元兑美元下跌0.011％，收报1.1404；英镑兑美元下跌1.82％，收报1.2829。

　　尽管美元指数上扬，但具有避险属性的日元表现相对强劲，主要由于全球股市震荡为日元提供避险支撑，美元兑日元上周回落0.66％，收报111.885。

　　近期美元指数维持强势运行状态，对人民币汇率产生一定贬值压力，人民币兑美元汇率在近期持续贬值。此外，中国9月结售汇数据不佳，结合9月外汇储备和外汇占款数据，暗示跨境资本流出形势更加严峻，提升人民币汇率压力。截至10月26日，美元兑人民币即期汇率收至6.9478，一周上升106BP；美元兑人民币汇率中间价收至6.951，较前一周上升123BP。截至10月26日，美元兑离岸人民币汇率收至6.9528，较前一周上行182BP；12个月期美元兑人民币NDF收至7.0567，较前一周上行362BP。

　　10月8日以来人民币兑美元一直处于6.9之上，10月25日、10月26日连续两日接近6.95，靠近7这一心理线，大家比较关注人民币兑美元是否会破7，对此，官方表态，对于稳定汇率充满信心。第一，人民币汇率波动是正常现象。近期人民币汇率波动主要是受市场供求影响。今年以来美联储加息三次，美元指数不断上升，加上近期国际金融市场扰动以及贸易摩擦发酵，市场避险情绪上升，资金流向美元等避险资产，全球主要货币对美元都感受到贬值压力，人民币汇率波动是正常现象。第二，和其他新兴经济体货币相比，人民币仍比较稳定。今年以来受美元走强影响，阿根廷、土耳其等多个新兴经济体货币大幅贬值，相比之下，人民币汇率算是比较稳定。主要原因是虽然中国经济存在下行压力，但是中国经济整体稳定，相比其他国家，增速依然较高，而且，中国通货膨胀温和，贸易顺差仍然较大，外债风险较小，经济金融风险得到有效控制，另外，今年以来M2同比增速一直处于8.0％和8.8％之间，增速平稳，中国货币政策整体稳健中性，不存在大水灌溉，人民币汇率不存在大幅贬值的基础。第三，中国加强了汇率调控。8月以来为了缓解人民币贬值，中国加强了跨境资本流动管理。8月 6 日起央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20％。8月16日央行要求上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金。8月24日人民币兑美元中间价报价行已经重启“逆周期因子”，通过中间价的调整有利于缓解人民币贬值预期。9月20日，中国央行与香港金管局签署《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，以便利中国央行在香港发行央行票据，央行多了一个汇率调控工具。第四，中国不会主动进行汇率贬值。中国是负责任的大国，而且中国贸易优势在于拥有完整的产业链、较高的工人素质等方面，不需要依靠贬值增加优势，来应对贸易争端。官方宣称中国不会竞争性贬值，这有利于稳定公众预期，打消公众顾虑。

　　04

　　商品价格走势一周综述

　　4.1、南华商品价格指数涨跌互现

　　上周，南华商品价格指数涨跌不一。南华商品指数上行0.25％至1456.65，分项中，南华贵金属指数上行0.73％；南华工业品指数上行0.55％；南华金属指数上行1.46％；南华农产品指数下行1.02％；南华能化指数下行0.77％。此外，CRB现货综合指数上周下行0.05％至415.73。

　　近期风险资产价格波动加剧，地缘政治风险有所提升，贵金属的避险作用凸显，贵金属价格延续上升态势。南华贵金属指数上行0.73％至524.53。

　　金属价格涨跌不一，南华金属指数上行1.46％至2870.59。临汾市公布采暖季限产方案，影响未来供给，叠加钢材库存大幅去化，对钢价形成一定支撑。全球股市再度回调，VIX恐慌指数大幅拉升，叠加美元指数延续上涨趋势，施压铜价。

　　能化类商品价格多数下行，国内国际原油价格均回落，南华能化指数下行0.77％至1430.67。钢厂及焦企焦炭库存均回落，焦企开工率有所下行，利多焦炭价格。煤炭库存持续堆积，利空动力煤价格。沙特籍记者持续案发酵，沙特原油部长称将全力产原油，并且美国EIA及API原油库存均超预期增加，利空油价。

　　上周农产品期货价格多数回落，南华农产品指数下行1.02％至834.45。非洲猪瘟疫情频发影响豆粕需求，美豆收割进度超预期，优良率稳定，利空豆价。

　　4.2、 黄金价格走高

　　上周国内国际黄金价格走势一致，SHFE黄金价格上行0.82％，收于278.30元/克；COMEX黄金价格上行0.44％，收于1235.40美元/盎司。近期风险资产价格波动加剧，地缘政治风险有所提升，贵金属的避险作用凸显，受避险情绪推动，贵金属价格延续上升态势。沙特籍记者持续案发酵，沙特原油部长称将全力产原油，但事件后续发展不确定性较强；意大利与欧盟关于预算案依旧尚未达成一致，目前双方仍存分歧。

　　4.3、 金属价格涨跌不一

　　上周SHFE螺纹钢价格上行4.27％，收于4228元/吨。临汾市公布2018-2019 年采暖季限产方案，根据钢铁企业实际情况，分别制定不同的停限产方案，叠加钢材库存大幅去化，对钢价形成一定支撑。截至10月26日，全国螺纹钢库存降至377.68万吨，全国主要钢材品种库存降至980.96万吨。截至10月19日，全国高炉开工率小幅降至68.23 ％。上周DCE铁矿石期货价格收于538.5元/吨，上行4.56％。铁矿石港口库存回落，截至10月26日，铁矿石港口库存降至14,518.64万吨，环比下行0.06 ％。

　　SHFE铜价格下行1.03％，收于49750元/吨。国内外铜价走势一致。LME铜价格下行0.64％，收于6182美元/吨；COMEX铜价格下行1.20％收于2.75美元/磅。全球股市再度回调，VIX恐慌指数大幅拉升，叠加美元指数延续上涨趋势，施压铜价。国内铜库存持续回升，截至10月26日，上期所有色库存中阴极铜库存升至14.89万吨。LME铜库存继续回落，截至10月26日，全球LME铜库存降至146,350.00吨，环比下行4.94％。

　　4.4、 能源化工产品价格多数下行

　　上周，国内能化类商品期货价格多数下行，国内国际原油价格均回落。

　　焦炭价格上行3.55％收至2437.00元/吨。钢厂及焦企焦炭库存均回落，焦企开工率有所下行，利多焦炭价格。截至10月26日，全国100家焦化企业焦炭总库存下行至21.05万吨，国内110家样本钢厂焦炭库存降至426.90万吨。截至10月26日，产能高于200万吨的100家焦化企业开工率降至77.63％。整体来看港口库存上行2.6万吨，截至10月26日，天津港库存升至52万吨，连云港库存升至6.5万吨，日照港库存降至86.7万吨，青岛港库存升至101万吨。

　　动力煤价格上周下行1.95％，收于632元/吨。煤炭库存持续堆积，利空动力煤价格。截至10月26日，六大电厂日均耗煤量升至51.40万吨，六大发电集团煤炭库存合计升至1,569.10万吨，六大电厂煤炭库存可用天数小幅降至30.53天。此外，截至10月26日，秦皇岛港库存降至430.50万吨，环比下行8.99％。

　　上周INE原油价格下行2.45％，收至538.3元/桶。国际原油方面，ICE布油价格下行2.16％收至77.82美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）价格下行2.76％收至67.62美元/桶。美油价格跌幅大于布油价格跌幅，Brent-WTI价差走阔至10.20美元/桶。沙特籍记者持续案发酵，沙特原油部长称将全力产原油，并且美国EIA及API原油库存均超预期增加，利空油价。截至10月19日当周，美国EIA原油库存增加634.6万桶，预期增加352.3万桶，前值增加649万桶；美国API原油库存增加988万桶，预期增加355万桶，前值减少213万桶。

　　4.2、 农产品价格多数回落

　　上周，农产品期货价格多数回落。DCE豆粕期货价格上周下行1.25％，收至3397元/吨。非洲猪瘟疫情频发影响豆粕需求，美豆收割进度超预期，优良率稳定，利空豆价。国内豆粕库存回升，截至10月21日，全国豆粕库存升至75.12万吨，环比上行2.22％。美国农业部公布的最新作物生长报告显示，截至10月22日当周，美国大豆生长优良率为66％，持平前一周，去年同期为61％；美国大豆收割率为53％，高于预期的52％，前一周为38％，但不及去年同期的67％和五年均值为69％。