【编者按】从1978到2018，中国用了40年走过了发达国家两三百年走过的路：人均GDP从384美元增长到9281美元，经济总量占比全球总量比重从1.8％提升到14.8％。变化翻天覆地，成就举世瞩目。

　　如今，我们又一次站在了重要的历史节点上，有必要深入思考40年以来取得成就的原因，有必要展现一批40年来夙兴夜寐的企业家，有必要回头看我们的改革之路。

　　金融界网站推出纪念改革开放四十周年——致敬前行的力量暨“看见”系列人物专访，寻找这样的他们。每一寸肌肤里都镌刻着新中国成长与探索印记的他们，推动着历史的车轮滚滚向前的他们，期待用他们的眼睛，讲述过去的历史，照亮前行的路。

　　【本期嘉宾】曹凤岐，北京大学金融与证券研究中心主任。《证券投资基金法》起草小组副组长、《证券法》修改小组顾问、国内最早呼吁进行股份制改革的专家之一。

　　【核心观点】

　　1、中国资本市场发展成就巨大，多层次资本市场规模渐成。一路走来，问题很多，风险不少，但成就不可磨灭。

　　2、银行贷款在社会融资规模中所占比重超过7成，远高于股权融资。股权融资市场建设任重而道远。

　　3、我们的市场缺乏保护投资者的机制，使得投资者只能依靠二级市场买进卖出赚取差价，但一级市场和二级市场的割裂状态，使得投资者进入市场那一刻就难逃亏钱的命运。

　　4、中国资本市场诞生之初，就带着计划经济的基因，现在并不是市场化完全放开的好时机，我们要给这个市场、也给监管层足够的时间，让它逐步市场化。

　　5、我们现在不是不想做高质量资本市场，而是做不到，大家必须理解这个客观事实。这是计划经济向市场经济过度的过程，所以会出现一些问题，现在很多人在催注册制改革，实质上是不敢放开的，原来是说两年准备期，但考虑到放开可能会出现更大的隐患，而保持现状还能控制，所以到现在还没实施发行注册制。当然最终还要实行注册制，但现在条件还不成熟。

　　6、当前市场的低迷，虽有外因刺激，但是最根本的原因是我们的市场内缺乏高质量的上市公司，是我们自己没有搞好内部发展问题。跌到现在，市场极度缺乏信心，投资者还是应该有定力。中国经济并非是一盘死局，对外，我们积极发展多边贸易，对内，埋头研发高科技产品，配合积极的财政政策发力，经济稳了，股市自然会稳。

　　【谈过往成就】

　　从1984年中国第一只股票诞生至今，短短数十年，中国的资本市场从零开始，一跃成为世界第二大资本市场，初步建立起多层次资本市场的模式，也正在朝着国际化的道路上逐步迈进。不仅如此，十九大报告首次把增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展放在了货币政策和财政政策的前面，这足以说明高层对资本市场的重视。

　　金融界：中国资本市场从无到有不过数十年，发展速度远快于成熟发达资本主义国家，从大的方向看，您如何评价中国资本市场的这些年？从体量上看，我们已经是世界前三的市场，但从很多方面看，我们都处于不成熟的状态。

　　曹凤岐：从1984年新中国第一只股票飞乐音响的诞生，到1990年11月、1991年4月上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立，再到最近几年A股成为全球第二大资本市场，2018年6月正式纳入MSCI指数。在短短30年时间里，中国已经初步建立起多层次资本市场，正在向更加规范、更加透明、更加成熟的国际一流市场不断迈进。

　　十九大报告明确指出，“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”十九大报告首次把增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展放在了货币政策和财政政策的前面，这足以说明高层对资本市场的重视。

　　金融界：您提到我们已经初步建立起多层次资本市场， 但是对中小企业来说，他们通过股权融资的渠道还是很受限制的。

　　曹凤岐：中国股市设计之初的标语就是“发展资本市场，为国企改革服务”，这是它的基因，所以一开始都是国有企业上市，后来允许了部分民营企业上市，也设置了中小板和创业板方便更多的民营企业参与进来，包括现在的新三板，也是为了帮助中小企业融资。

　　金融界：业内对新三板的看法不一，有人认为这是中国的纳斯达克，也有人认为，流动性的差的市场其实并没有发挥其真正的融资价值。

　　曹凤岐：首先，新三板就是为了满足那些够不上主板、创业板和中小板的中小企业融资需求而设立的。它并不称得上是完全的公开市场，更多的是一个类私募的市场，主要是法人直接的交易。

　　其次，新三板内已经发生了很多并购。

　　有人主张把新三板做成公开市场，我觉得目前条件还不不够成熟，实际上它更像是一个准备板，定位是介于法人之间、企业交易的一个板。

　　作为多层次资本市场的重要组成部分，对新三板，我们还是要重视的，要逐步规范它，完善好转板、交易和退市的各项制度。

　　虽然说，多层次资本市场在企业融资中所起的作用并不大，但还是改变了中国企业的融资方式，对企业调配资源起到了很大的促进作用，所以，还是要肯定这个市场。

　　【谈问题】

　　银行贷款在社会融资规模中所占比重超过7成，远高于股权融资。股权融资市场建设任重而道远。

　　金融界：我们的资本市场存在哪些问题？

　　曹凤岐：第一，目前看来，我们的总量不够大，结构不够合理。

　　银行贷款在社会融资规模中所占比重超过70％，远高于股权融资的比重。

　　中国股票市场2008年以来IPO融资（含定增）大约累计有8万亿~9万亿元，而近几年每年新增银行贷款近10万亿元，每年社会融资规模为15万亿~16万亿元，而新增股票发行规模也仅几千亿元，只占社会融资总额的5％左右。在沪深两市上市的公司总共也就三千多家。

　　而另一方面，以2017年数据为例，当年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的71.2％，同比高1.4个百分点；企业债券占比2.3％，同比低14.6个百分点；非金融企业境内股票融资占比4.5％，同比低2.5个百分点。从统计数字来看，在社会融资总额中，主要是银行新增贷款，依然是间接融资为主，资本市场融资没有充分发挥调节社会资源的作用。

　　其次，中国资本市场还存在结构不尽合理的问题。除公开股票市场外，其他股权市场发展不充分。 企业、公司债券市场发展不够。资产管理市场发展很快，但不规范。衍生品市场发展缓慢，未起到稳定市场的作用。

　　所以，每逢市场出现巨幅波动，总有人呼吁停止IPO，这其实是非常错误的。好股票发出来还是能让投资者赚钱的。我们要做的就是扩大股票市场，绝非停止。

　　【谈投资者保护】

　　我们的市场缺乏保护投资者的机制，使得投资者只能依靠二级市场买进卖出赚取差价，但一级市场和二级市场的割裂状态，使得投资者进入市场那一刻就难逃亏钱的命运。

　　金融界：我是不是可以理解为，当前我们缺乏发现好公司的机制是让投资者亏钱的主要原因？

　　曹凤岐：投资者赚钱有两种途径。一种是内部赚钱，一种是外部赚钱。内部收益就是分红，外部收益是二级市场上的差价。

　　我们的市场里，多的是几十年不分红或者象征性分红的“铁公鸡”，投资者得不到内部收益，只能去二级市场炒作，结果越炒越亏。

　　而中国的股票是稀缺资源，一级市场是无风险市场，谁能拿到一级市场股票，谁就赚。但多数投资者拿不到一级市场股票。所以说中国的一级市场和二级市场差别很大。那中国市场什么时候价格比较合理呢？当一级市场和二级市场价格平衡、甚至遍破发的时候，中国的股市就好了，也就是说在一级市场买贵了股票，反而二级市场可以买到更便宜的股票。如果能形成这个二级市场比一级市场还便宜的局面，大家就不会去疯抢一级市场了。而二级市场还有上升空间，二级市场的投资者也会得到回报。

　　一二级市场的割裂使得普通投资者损失惨重。这种特殊市场的存在决定了老百姓一进入市场基本都在亏钱。虽然普通投资者也可以参与打新，但其实进入二级市场的新股还是大部分被机构买走，他们手上有成百上千的身份证，可以从不同渠道购买新股，真正能买到普通投资者手上的新股少之又少。

　　为什么会有这些事？

　　因为我们中国缺乏保护中小投资者的机制。这个市场最大问题就是，只让投资者拿钱，不给其回报。因为真正的回报应该是内部回报，也就是分红，而不是让投资者去二级市场上买进卖出。我们不能让投资者进来，却总不给他们回报。

　　对监管者来说，要做的就是，怎样建立一个能让投资者转赚钱的市场。而只有把分红制度完善了，才能真正建立长期投资的市场。

　　我的建议就是，发行和交易联动。让一级市场和二级市场平衡，第一秒发行，第二秒上市。让市场去检验一切。

　　【谈监管之道、谈注册制】

　　中国资本市场诞生之初，就带着计划经济的基因，现在并不是完全市场化，完全放开的好时机，我们要给这个市场、也给监管层足够的时间，让它去市场化。

　　金融界：其实我们谈市场制度层面的很多问题，监管层并不是不知道，改进的阻碍到底在哪？

　　曹凤岐：改革需要时间。

　　中国的资本市场是在计划经济向市场经济转轨的过程中产生的，它必然带着很多计划经济的痕迹，不可能完全市场化。有人说将市场放开，然而经过实践会发现放开了更乱。并不是我们不要市场化，是我们市场化的条件还不成熟，放开就乱，监管就死。现在就处在这个状态，所以我们要逐渐地市场化，需要一个过程，现在正在这个过程中。

　　举个例子，如我们所知，证监会的本职工作是保证市场公平、公正、公开，打击内部交易操纵市场、证券欺诈，然而现在证监会变成了审批会，很多的精力用于审核和审批，还有什么精力去保证本职工作的质量呢？

　　所以说，我们现在不是不想做高质量资本市场，而是做不到，大家必须理解这个客观事实。这是计划经济向市场经济过度的过程，所以会出现一些问题，现在很多人在催注册制改革，实质上是不敢放开的，原来是说两年准备期，但考虑到放开可能会出现更大的隐患，而保持现状还能控制，所以到现在还没实施发行注册制。当然最终还要实行注册制，但现在条件还不成熟。

　　【谈当下市场】

　　当前市场的低迷，虽有外因刺激，但是最根本的原因是我们的市场内缺乏高质量的上市公司，是我们自己没有搞好内部发展问题。跌到现在，市场极度缺乏信心，投资者还是应该有定力。中国经济并非是一盘死局，对外，我们积极发展多边贸易，对内，埋头研发高科技产品，配合积极的财政政策发力，经济稳了，股市自然会稳。

　　金融界：谈及当下市场，我们刚经历了一场剧烈的波动，您怎么看A股的当下和未来？A股这一波下行的原因何在？

　　曹凤岐：A股这一轮的下挫，根本原因在于总体上A股上市公司质量还不高，如果有更多的优秀的公司比如白马股、高科技公司上市，还怕股价跌吗？因此这次下跌的内部因素还是我们自己没有搞好。外部是被特朗普吓到了，实际上他们的一些行为和我们中国股市关系不大。中国股市一个是不够成熟的市场，仍然是投机市场，短期炒作，追涨杀跌。而不是投资市场，投资市场是长期持股，炒股可以炒成股东，股票放那不动（享受分红），等到股价高时抛出就行了。

　　现在最重要的问题就是中国资本市场现在信心没了，而我们要有定力去看中国股市，我认为，从长远来看，中国股市还是有希望的，但不是现在。现在很多人对中国经济缺乏信心，对和美国的贸易摩擦缺乏信心。其实，这些都不用怕，要有定力，特朗普四面出击，言而无信，并不会胜的。我们缺少高端技术，所以美国可以借此来打击我们，未来我们还是要集中力量发展技术创新，要发展多边贸易。

　　我们应该对中国的资本市场有信心。用一首诗来表达：“花开自有花落日，花落必有花开时，长线钓鱼需稳坐，信心要比黄金值”

　　【谈T+0】

　　我不认为现在是放开T+0的好时机，对没有技术优势和信息优势的普通投资者来说，放开以后也许是另外一场灾难。因为中国并不是一个真正的投资市场。这也决定了这个市场上充满着短期博弈。

　　金融界：前段时间市场大跌中，有专家呼吁放开T＋0，您怎么看？

　　曹凤岐：我不认为应该放开。对既没有技术优势，又没有信息优势的普通投资者来说，放开以后也许是另外一场灾难。投机氛围会更加严重，因为中国的市场并不是一个真正的投资市场，投资者追求的都是短期效益，而非长期回报。这从根本上决定了本来应该成为长期投资者的基金也成为短期博弈者。

　　我参与起草《证券法》的时候，就规定过，基金只能收取管理费，基金盈亏和其无关，但如果收益超过20％，可以分一部分钱。一旦基金挣钱了，追求短期收益的投资者争相赎回，而基金公司为了防止基金规模的下降，宁可把基金做亏，反正管理费照收。这是非常畸形的。

　　而市场里的长期投资者，包括养老基金、社保基金和保险基金，他们的主要诉求都是保证本金安全的前提下，再进行投资。

　　【谈未来】

　　我眼中的资本市场建设应该从以下七个方向发力。

　　金融界：从长期制度建设的角度，我们的资本市场还有哪些需要完善的？或者说，在您的眼中，中国需要建立怎样的资本市场？

　　曹凤岐：这一块我提七点。

　　首先，逐步将中国资本市场从投机市场变为真正的投资市场。长期以来，中国资本市场尤其是股票市场是典型的投机炒作的市场。垃圾股、小盘股由于好炒作，出现疯狂炒作垃圾股、小盘股现象；而大盘蓝筹股由于盘子大不好炒作，交易不活跃，甚至出现市值低于净资产的情况，这是中国股市投机气氛浓厚，股市暴涨暴跌的重要原因。今后应采取措施将投资者的资金吸引到白马股、大盘蓝筹股上，提倡价值投资和长期持股，保持资本市场稳定发展。

　　中国股票市场还是以散户为主的市场，在市场中90％是散户。散户掌握的信息不充分，无法进行全面的考虑，导致追涨杀跌，短期炒作，这也是中国资本市场暴涨暴跌、牛短熊长的重要原因。今后散户应主要采取委托理财方式进入市场投资。在美国，很大一部分散户是以财务委托理财方式进行投资的，散户将自己的资金委托给专业机构，由机构代为操作，尤其是当散户的资金积累很大时，资产管理就发展到财富管理。中国将来也有可能改变散户投资为主的格局，散户投资将更多地采取委托理财的方式，资产管理、财富管理将得到更大的发展。

　　第二，重点发展股票市场和股权市场。

　　一是要实现新股发行常态化，优化创业板发行条件，完善上市公司再融资制度，鼓励企业发行优先股，改善融资结构。二是要继续发展主板市场、中小板市场、创业板市场，鼓励和支持创新企业发展，创造条件支持“独角兽”企业在A股市场上发行上市。三是要发展其他形式的股权市场，包括风险投资、私募股权基金、股权众筹等。四是要将“新三板”挂牌公司范围扩大到全国符合条件的中小微企业，包括广大新兴产业企业。股份公司不分行业地域、不论规模大小，均可申请挂牌，进行股份转让、定向融资和并购重组。对企业以往盈利不必严格要求，主要看企业主营业务和盈利前景。建立和完善转板机制，符合转板条件的允许转板。新三板根据流动性分为创新板和基础板。

　　第三，支持区域性股权市场规范发展

　　应研究制定市场定位、发展路径、监管框架等具体规则，进一步拓宽广大新兴产业企业对接资本市场的渠道。将区域性股权交易市场变成真正的场外交易市场。众多中小企业可以在区域性股权交易市场中发行、上市，实行电子化发行和交易，直接实行注册制。

　　第四，大力发展债券市场，适度发展衍生品市场。

　　应重点推动交易所债券市场数量质量协调发展，丰富直接融资工具。2016年以来，交易所债券市场融资额超过5.4万亿元。2017年前7个月，股债结合产品（包括可转换债和可交换债）发行759亿元，同比增长194％。资产证券化发展迅速，2017年前7个月累计融资4 108亿元，在促进企业存量资产盘活中的作用日渐凸显。

　　第五，通过资本市场进行资产重组。

　　应积极发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用，促进存量资源调整。在严格重组上市标准的同时简化审批程序，支持去产能、调结构和国企改革：其一，兼并、重组、参股、控股、收购及出售国有资产、引进战略投资者时应坚持市场化原则。其二，摒弃计划、行政、指定方式进行企业兼并重组，完全根据自愿、需要的原则。其三，重组并购是企业行为、市场行为，除非关系国计民生的特重大项目需经过审批外，其他重组与并购应坚持备案制、注册制原则。其四，重组并购要坚持公开、公平、公正和透明原则。要坚持市场定价原则，尽量避免协议定价、指定定价和审批定价，避免重组并购过程中出现以权谋私、国有资产流失和侵犯投资者权益等现象。

　　第六，加强资本市场制度建设，建立投资者保护长效机制。

　　应加强信息披露制度建设，对违法者加大惩罚力度，建立公开透明的现金分红制度，完善退市制度，强化公司治理和内控制度建设。

　　第七，加快资本市场国际化步伐，提高中国资本市场的国际竞争力。

　　中国资本市场必须进一步国际化，以适应金融全球化的需要，使中国资本市场成为国际金融市场不可或缺的一部分，使中国从资本大国变成资本强国。继续发展QFII和QDII，扩大境外资金进入中国市场的规模和中国对外投资规模。发展沪港通、深港通，设立国际板市场，允许境外企业到境内融资。逐步放开对外资股权的限制。鼓励有条件的企业到境外市场发行与上市。鼓励企业参与国际企业重组与并购，收购战略性企业或资源性企业、高新技术企业。

　　——访谈结束——