保费结构逐步优化，投资承压拖累业绩

　　■事件：中国人寿 2018 年前三季度实现营业收入 5410 亿元，同比下滑 1.2％，归母 净利润 199 亿元，同比下滑 26％；公允价值变动收益大幅下滑与资产减值大幅增长是 归母净利润大幅下滑的主要原因。我们认为公司 2018 年前三季度核心边际变化包括： （1）代理人规模有所企稳，新单降幅未见缩窄；代理人规模较 6 月底增长 1.4 万人。 （2）资产减值大幅增加（YOY+156％），总投资收益率下滑至 3.3％（YOY-0.8 个 pct.）， 四季度投资端有望改善。 （3）承保端结构持续优化，长期保障产品占比有所提升。

　　■发力长期保障型，保费结构持续优化。2018 年前三季度，公司实现保费收入 4685 亿元（YOY+4％） ，市场份额约为 21％（中国平安 16％）。其中，续期保费收入达 3163 亿元（YOY+29％），续期带动总保费的效果明显。新单保费同比下滑 25％，降幅与 中报数据持平，考虑到四季度新单低基数，预计新单降幅将明显收窄。受监管政策、 产品策略调整等因素影响，长险首年保费中前五大险种保费收入占比同比下滑 17 个 百分点，长期保障产品占比有所提升，保费结构持续优化。

　　■代理人规模有所企稳，人均产能仍承压。截止 2018 年 9 月，中国人寿个险代理人 人数 145 万人，较之 2017 年末的 157 万人减少 8％，较 6 月底增长 1.4 万人。三季度 以来，公司通过积极增员以及继续加强保障型产品的销售策略，代理人团队规模有 所企稳，不过受 134 号文等监管政策限制，人均产能短期快速提升仍存在一定压力。 公司上半年十年期及以上首年期交保费同比下滑 39％，新业务价值同比下降 23％。 我们预计 2018 年公司在监管等因素的压力下，新业务价值同比将负增长 10％左右。

　　■资产减值大幅增长，投资收益低于市场预期。2018 年前三季度，公司投资资产达 到近 2.8 万亿，（YOY+7％）。 2018 年前三季度，上证综指下跌 15％，受权益投资收益 承压以及基金分红减少，实现投资收益 839 亿元（YOY-16％），公允价值变动损益达 到-54 亿元（去年同期为 45 亿元），资产减值大幅增加（YOY+156％），导致总投资收 益率下滑至 3.3％（YOY-0.8 个 pct.）。随着此次监管层集体发声稳定市场，4 万亿股权 质押风险有望得以缓解，加之新增资金入市，权益市场整体趋暖，因此我们认为投 资端四季度有望触底企稳。

　　■准备金有望加速释放，提振业绩。随着 750 日移动平均国债收益率曲线上移，受到 精算假设变更影响，前三季度准备金减少带来税前利润增加 42 亿元，占净利润达 21％。2018 年前三季度折现率上移 5.4 个 BP，假设国债收益率年底前保持相对稳定 （3.5％），四季度折现率将上移 6 个 BP，准备金有望迎来快速释放时期，显著改善 公司业绩。

　　■投资建议：买入-A 投资评级，预计中国人寿 2018-2020 年归母净利润同比增速达到 16％、31％、13％，EPS 分别为 1.34 元、1.76 元、1.99 元，我们维持 6 个月目标价为 26.5 元。

　　■风险提示：市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险