【本期导读】正值美国中期选举之际，美股出现较大幅度震荡回调，其中更是伴随着美联储年内较高频次加息，让投资者不禁要问：这是短暂的回调休整，还是趋势已悄然掉头向下？原本已处底部的A股在战战兢兢之下遭遇美股大跌情绪感染，未撑住关键点位，A股将何去何从？面对美元加息的咄咄之势，中国又将如何面对保外汇还是保汇率的艰难选择？特朗普上台以来推行的一系列举措逐步落实，美国经济如火如荼的走势能否持续下去，这里面有没有“虚火”？ 《金融街会客厅》带您了解纷繁股事背后的市场真相。

    【本期嘉宾】廖凌 广发证券海外研究港股策略首席分析师，2016年新财富策略研究第4名，金牛奖第1名；2017年新财富策略研究第6名

　　【核心观点】

　　1.全球股市动荡的直接原因在于美股下跌，目前已经进入风险传染模式，另外，另外，油价上行、意大利政局、中美关系等因素均造成了全球资本市场波动。

　　2. 基本面并非美股下跌主因，但增长预期的边际变化正在发生。我们无法通过大跌来猜测未来的趋势，但金融脆弱和高波动的风险似乎难以避免。

　　3. 特朗普治下的美国基本面静态来看比较好的，但是风险隐忧很大，民调显示特朗普支持率最低下降至38％，若共和党失去众议院的多数席位，未来特朗普推行税改、基建等政策将面临掣肘。

　　4. 从美债收益率上行背后的逻辑来看，由于美国经济周期仍然较强，联储加息缩表的进程仍在继续，中期内美债收益率仍存在继续上行压力，美国加息周期仍在半程。

　　5. 国内较宽松的货币政策能部分对冲利率上行风险，但随着美联储加息缩表推进，“外紧内松”的环境增加了稳定人民币汇率的压力。

　　第一节 廖凌：全球股市目前进入了风险传染模式

　　金融界：近期全球股市都开始动荡，您认为原因何在？

　　廖凌：最直接的原因是美股下跌。全球股市目前进入了风险传染模式，10月3日至10月10日，美股成为风险“引爆点”源头：标普500指数累计跌幅达4.7％，其中10日单日跌幅超过3.2％；纳斯达克指数累计跌幅超过7％，其中10日单日跌幅超过4％。拖累了全球股市尤其是新兴市场表现。

　　美国10年期国债收益率过快突破3.2％、鲍威尔10月4日关于中性利率讲话是下跌导火索，而中美关系日益复杂化、中期选举前政策变数是下跌催化剂。与中国的贸易政策是把“双刃剑”，加上近期中美关系变数不断，增加市场波动。

　　另外，油价上行、意大利政局、中美关系等因素均造成了全球资本市场波动。

　　第二节 廖凌：美股业绩基本面虽不错 但投资者担忧其远期盈利

　　金融界：10月以来，美股遭遇好几次大幅下挫的过程，您如何判断美股的这一轮暴跌，是暂时性的，还是美股从此将掉头向下？

　　廖凌：大跌并不等同于趋势逆转，但短期无疑将进入高波动率的“脆弱期”。历史上美股“牛长熊短”，但不乏连续大跌的“黑天鹅”，但是否出现“转势”取决于基本面、估值、重大事件等诸多因素的共同影响。从美股长周期的“黑天鹅”事件规律中，我们无法通过大跌来猜测未来的趋势，但金融脆弱和高波动的风险似乎难以避免。

　　2018年美股上涨的核心动力来自于EPS增长，全年增长无忧。同时，税改背景下，美股上市公司业绩加速、现金回流，并推动企业进行股票回购。这两点支撑了美股的基本面，整个业绩还是非常好看的。

　　但投资者对于盈利增长开始产生了远期担忧。我们认为，美股EPS增速接近高位回落的“临界点”，边际上增速最快的阶段或已趋近于尾声，此判断基于两个理由：其一，宏观层面的领先指标并未如同步指标显示的一般强劲，意味着边际上企业盈利扩张的动力边际上趋于衰减；其二，由于标普500指数EPS增速符合先于资本开支增速1年左右见顶的规律，考虑到美股资本开支接近3年左右扩张期的中后期，标普500指数EPS可能已接近增速的高点。

　　总体上讲，美股单日大跌并不等同于趋势逆转，但市场脆弱性和VIX指标骤升，意味着低波动率的上涨“甜点区”趋于终结。经历了美国史上最长经济扩张和美股牛市后，通胀压力抬升、流动性紧缩、利率中枢上移、政策不确定性增加等因素，都可能改变交易者以往习以为常的高增长、低波动“金发姑娘”模式。

　　金融界：从美国经济基本面看，特朗普曾经豪言，美国三季度GDP增速可能达到五点多，您认为能实现吗？从特朗普执政这两年来看，您怎么评价他的政策效果？

　　廖凌：宏观经济的同步指标显示美国经济仍在扩张，ISM制造业和非制造业PMI整体表现强劲，三季度美国GDP增速仍将保持较高水平。

　　另外，特朗普税改后美国企业将享受更低的税率，带动企业盈利增速加速向上、资本开支增加，并加速现金回流，当前阶段该趋势仍在维持。

　　更为重要的在于，中期选举的结果存在较大不确定性，增加美股不确定性。2018年11月6日美国国会将举行中期选举，此前特朗普经历了私人丑闻等一系列负面事件，盖勒普民调显示的特朗普支持率最低下降至38％。若共和党失去众议院的多数席位，未来特朗普推行税改、基建等政策将面临掣肘。

　　第三节 廖凌：美国加息周期仍在半程

　　金融界：美联储加息节奏明显起来了，特朗普认为美联储正在犯错，评价美联储“疯了”，认为美联储货币政策太紧。您如何看美联储的加息幅度和频次？10月份，美国十年期国债收益率最高触及3.2594％，徘徊于七年高点附近，按照目前的加息安排，到年底，利率水平就会已经逼近十年期国债收益率，首先，利率水平逼近十年期国债收益率一般预示着什么？其次，美联储加息的幅度还有多大？第三，这些都势必带来企业的资金成本的上升，是否会制约到美国经济的复苏历程？

　　廖凌：从美债收益率上行背后的逻辑来看，由于美国经济周期仍然较强，联储加息缩表的进程仍在继续，中期内美债收益率仍存在继续上行压力。按照最新FOMC利率预期点阵图，美国加息周期仍在半程。

　　10年期美债收益率短期上行速率过快，是造成市场波动率上升和美股调整的原因。但期限利率平坦化，在短期内不是最大的风险。历史上，10年期和2年期美债期限利差从缩小至倒挂往往意味着经济衰退，但期限利差自7月下降至30bp以来，始终维持在这一水平，短期不构成市场波动的最大风险。

　　从估值角度来看，美债收益率继续上行可能对美股持续走牛的环境产生冲击。10年期美债收益率上行至一定水平后，将对美股估值产生压制，根据03年以来的经验，这一“阀值”略高于3％。目前10年期美债收益率已超过3.2％，距离这一“阀值”也越来越近。

　　第四节 廖凌：“外紧内松”增加了稳定人民币汇率的压力

　　金融界：这美联储的这种加息节奏之下，新兴市场国家都要面临着保外汇和汇率的抉择，对中国来说，曾经有过牺牲外汇保汇率的惨烈战争，这一次，您如何看？中国的外汇储备和汇率分别临近3万亿和7的重要心理关口，我们应该如何操作？

　　廖凌：目前美国的对华政策是把“双刃剑”，对中方高额关税对美国同样存在负面影响。从贸易角度来考量，惩罚性关税对美国而言并非“一劳永逸”抹平逆差的政策手段。考虑到美股上市公司在中国的业务占比并不低，贸易摩擦的加剧对美国公司营收将造成潜在冲击，所以特朗普在打击中国的同时也必须将这些负面影响考虑进去。

　　而中美货币政策周期整体呈“错位”之势，国内较宽松的货币政策能部分对冲利率上行风险，但随着美联储加息缩表推进，“外紧内松”的环境增加了稳定人民币汇率的压力。未来在稳定外汇市场预期方面，8月底重启逆周期因子以来，有效遏制了汇率的“顺周期行为”，未来央行将继续通过逆周期因子等政策疏解外汇市场的“羊群效应”。

　　——访谈结束——