联讯证券首席经济学家 李奇霖 宏观研究助理 张德礼

　　在众多宏观经济指标中，PMI毫无疑问占据着重要位置。一是它信息量大，能够反映企业采购、生产和流通等环节的情况，可以为分析经济提供系统而又自洽的数据来源。二是它公布较早，官方PMI在每个月最后一天发布，而其它常用的宏观数据多在下一个月10号左右才公布，比较而言官方PMI的及时性很高。

　　本篇报告中，我们对这一指标进行系统梳理，包括基本概况、分析框架、如何理解财新PMI和官方制造业PMI的分化等，最后以2018年9月数据为例进行分析。

　　一、官方PMI基本概况

　　PMI全称Purchasing Managers’ Index，翻译过来就是采购经理指数。中国官方PMI由国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会两家机构的名义对外发布，2018年开始包括制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数三大类。

　　（一）官方制造业PMI

　　上世纪30年代，美国开始制造业PMI调查。1948年起，美国供应管理协会（ISM）按月发布调查数据和商务报告。制造业PMI已经成为国际上通行的宏观经济运行监测、预警指标之一，目前主要国家都发布了该指数。

　　2001年中国开始采购经理调查研究，进行试点调查，在借鉴国际经验的基础上结合中国实际情况，2004年正式建立了采购经理调查制度。2005年1月开始在全国范围内开展制造业采购经理调查，同年7月对外发布官方制造业PMI数据。

　　1、样本范围

　　制造业PMI调查涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2011）中制造业的31个行业大类，样本企业有3000家。抽样方法采用的是PPS（Probability Proportional to Size，按规模大小成比例的概率抽样），以制造业行业为大层，各个行业样本量占比是这个行业的增加值占制造业总增加值的比例，而制造业各行业内部的样本根据主营业务收入的比例来分配。

　　统计部门没有公布具体的样本企业名单，市场主流观点认为，以大中型制造业央企、国企为主，小型企业和民企的比例低。

　　2、数据搜集

　　制造业PMI调查依据《采购经理调查制度》来进行，各级国家调查队承担基础数据催报和审核工作。样本企业的采购经理或者主管企业运行的负责人按要求，在每个月22日-25日，把本企业的相关情况填入问卷表中。各级国家调查队对辖区内的样本企业催报、审核，审核通过后，企业在国家统计局联网直报系统保送数据。国家统计局对企业上报的基础数据再次审核，之后汇总经过审核的数据。每个季度国家统计局和各级调查大队，还会抽取一定比例的企业进行实地回访，以确保数据质量。

　　因此，每个月的制造业PMI，实际上反映的是上个月26号到当月25日，制造业企业的生产经营情况，并非完全是当月的。

　　3、制造业采购经理问卷调查表

　　制造业采购经理问卷调查表，遵循简练、熟悉、定性的原则设计。2018版的问卷调查表有14个问题。

　　

　　4、制造业PMI分类指数

　　国家统计局根据搜集上来的数据，编制13个分类指数，涉及采购、生产和流通等环节。各个分类指数所反映的情况如图表2所示。

　　

　　每个分类指数都采用扩散指数方法计算，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变百分比的一半。计算公式为：

　　制造业PMI分类指数=“增加” 选项的百分比+“持平”选项的百分比×0.5

　　其中，供应商配送时间是逆指数，意思是说这个指标的变化方向与经济增长的方向相反。当供应商配送时间上升时，经济增长速度放缓。

　　5、制造业PMI

　　制造业PMI是个综合指数，由生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送时间5个分类指数加权平均而成。这5个分类指数以及它的权重，依据它们对经济先行影响程度而确定。

　　由于供应商配送时间是逆序指数，在计算制造业PMI时进行逆序计算。制造业PMI的计算公式为：

　　制造业PMI=新订单指数×30％+生产指数×25％+从业人员指数×20％+（100-供应商配送时间指数）×15％+主要原材料库存×10％

　　其它8个分类指数虽然不是制造业PMI的组成，但对于检测和分析宏观经济运行依然有重要意义。

　　制造业PMI是月度调查数据，受季节性因素影响较大，国家统计局季调后对外发布。但正如国家统计局领导在解读2018年2月份制造业PMI时称“从历史数据看，春节所在月份的PMI大多会出现一些调整”，季调难以完全消除季节性因素的影响。

　　（二）官方非制造业PMI

　　中国非官方制造业PMI调查，要略晚一点。2007年1月起在全国范围内开展非制造业采购经理调查，2008年1月起正式对外发布非制造业采购经理指数。

　　与制造业有综合PMI不同，目前还没有国际通行的非制造业采购经理指数编制方法，包括中国在内的大多数国家用商务活动这个分类指数，来反映非制造业经济发展的总体变化情况。因此我们通常说的非制造业PMI，实际上是非制造业商务活动指数。

　　1、样本范围和数据搜集

　　非制造业采购经理调查涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2011）中的非制造业36个行业大类，共4000家企业。在确定样本企业时，和制造业采购经理调查一样，用的是PPS方法，用行业增加值占比、企业主营业务收入占比来确定各非制造业行业以及各行业内部子行业的样本数量。

　　具体的数据搜集流程，和制造业采购经理调查一样。各月非制造业PMI，反映的也是非制造业在上月26日到当月25日的生产经营情况。

　　2、非制造业采购经理调查问卷

　　非制造业采购经理调查问卷，同样遵循简练、熟悉和定性的原则。2018年的问卷调查表，如下图所示。

　　

　　3、非制造业PMI分类指数

　　根据调查问卷结果，编制非制造业PMI的10个分类指数，各分类指数及其意义如图表4所示。

　　

　　每个分类指数都采用扩散指数方法计算：

　　非制造业PMI分类指数=“增加” 选项的百分比+“持平”选项的百分比×0.5，

　　和制造业一样，非制造业供应商配送时间指数是逆指数，统计局公布的各个分类指数都是经过季调的。

　　如前面提到过，非制造业没用综合PMI，通常用商务活动指数代指非制造业PMI。

　　（三）综合PMI产出指数

　　综合PMI产出指数，反映企业的生产、经营情况，2017年开始编制，2018年1月正式对外发布。它并非直接源于统计调查，而是制造业PMI和非制造业PMI的加权平均：

　　综合PMI产出指数=制造业占GDP比重×制造业PMI+非制造业占GDP比重×非制造业PMI

　　可见，权重是动态的，力求反映经济结构的调整。

　　在介绍完3类官方PMI之后，我们需要明确以下两点：

　　第一，PMI是环比意义上的指标。从上面的两张PMI问卷调查表中可以看到，问题多是相对于上个月的变化情况。因此，PMI反映的是经济相比于上个月是扩张还是收缩，这和宏观经济分析时常用同比数据有所不同。

　　第二，PMI反映“量”的变化，和“货币量”无关。制造业PMI和非制造业PMI的各个分类指数，都是在问卷调查后，根据“增加”和“持平”的百分比加权平均后得到的。

　　即使是制造业PMI中的主要原材料购进价格、出厂价格，以及非制造业PMI中的投入品价格和销售价格，反映的也都是认为价格相比于上个月上涨和持平的比例加权平均后的值，而不是价格本身的变化。

　　举个例子，假设某月认为制造业主要原材料购进价格上涨的比例为50％，认为持平的比例为10％，可计算出这个月制造业PMI主要原材料购进价格指数为55.我们不能据此说主要原材料价格涨了10％。

二、PMI分析框架

　　（一）PMI与经济周期

　　从制造业PMI和非制造业PMI各个分类指数的计算公式，可以看出50是PMI表征经济强弱的临界点，即荣枯线。当PMI高于50时，经济总体在扩张；当PMI低于50时，经济总体在收缩。

　　我们以一个动态的过程来展示。假定制造业PMI问卷调查样本企业中，认为经济扩张的比例为a％，经济收缩的比例为b％，那么认为经济状况和上个月持平的比例为（100-a-b）％.

　　根据定义，这个月制造业PMI=a+0.5 × （100-a-b） =50+0.5×（a-b），

　　当a=b时，也就是认为经济扩张和收缩的比例持平时，从统计意义上讲经济和上月相比没有什么变化，此时PMI=50.

　　当a>b时，即调查者里面认为经济扩张的比例大于经济收缩的比例，从统计的角度看可以认为经济是在扩张的，这个时候PMI>50.

　　此时，还可以细分为两种情况：

　　一是当月的a-b，要比上个月的a-b大，也就是说这个月认为经济扩张与经济收缩两个比例的差值，比上个月大，此时经济在扩张，而且扩张的节奏在加快。反映在数据上就是，这个月的PMI在50之上，而且比上个月高，对应着经济周期的“过热”阶段。

　　二是当月的a-b，要比上个月的a-b小，此时PMI虽然在50以上，但是要比前值小。直观的理解是，虽然经济仍在扩张，但是认为经济扩张多于经济收缩的人数，比上个月要少了，经济扩张的节奏放缓，经济处于“衰退”过程。

　　使用同样的方法，可以分析a<b，即PMI小于50的情况。

　　因此，我们可以把PMI的变化，和经济周期对应起来：

　　当PMI>50，且比前值高时，经济总体扩张，扩张的速度在加快，经济过热；

　　当PMI>50，且比前值低时，虽然经济仍处于扩张阶段，但是扩张的节奏放缓了，经济开始衰退；

　　当PMI<50，且比前值高时，经济虽然在收缩，但是在逐步好转，经济正在复苏；

　　当PMI<50，且比前值低时，经济有加速收缩的趋势，处于萧条阶段。

　　在极度悲观的情况下，所有样本企业认为经济都在变差，此时b=100，PMI=0.

　　另一个极端的情形是所有样本企业认为经济都在变化，此时a=100，PMI=100.

　　因此，理论上PMI可以在0到100之间取值。实际中多围绕50附近波动，经济运行整体是平稳的，并没有出现急速的扩张或者收缩。2005年1月至今，制造业PMI的最大值出现在2008年4月，为59.2；最小值出现在2008年11月，为38.8。

　　（二）PMI是领先指标吗？

　　PMI常被认为是国际通行的经济先行预警指标，尤其是制造业PMI。那么制造业PMI的实际领先效果如何呢？因为制造业PMI是环比指标，我们用领先或者滞后的制造业PMI，与工业增加值环比做相关性分析。

　　可以发现，当两者同步时，相关系数最高。而且滞后1期的PMI和工业增加值环比的相关系数，比领先1期的更高，这意味着如果非要找出领先滞后关系的话，PMI更像是工业增加值的滞后指标，而非通常认为的领先指标。

　　

　　换个思路来看问题。由于PMI是环比数据，我们可以使用环比累成法，计算出PMI的“同比”（纯粹是为了分析，这个指标本身没有什么经济含义）。从图中可以看到，2007年到2010年PMI是工业增加值的滞后指标，2011年到2014年PMI是工业增加值的领先指标，而2014年至今两者并没有明显的领先滞后关系。

　　因此，从同比的角度看，PMI也并非是工业增加值很好的领先指标。

　　

　　但即使如此，也不能否认PMI在研究宏观经济中的重要性。一是它是主要经济数据中最先发布的，及时性最强。二是它内涵丰富，涉及生产、需求、库存、价格等方方面面，为系统分析经济状况提高数据基础。

　　（三）官方PMI分析

　　官方PMI中，制造业PMI用得最多，我们的分析也以制造业PMI为主。先来分析构成制造业PMI的5个分类指数。

　　1、生产指数。它权重为25％，是最受关注的分类指数之一，反映了制造业企业的生产情况。从近几年的月度数据上看，有一定季节性，春节所在月份通常是年内低点，而高点多在二季度，与二季度是生产旺季相符。

　　

　　有两个观测PMI生产情况的高频指标，一个是6大发电集团日均耗煤量，包括浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能这6家。从趋势上看，月度平均的6大发电集团日均耗煤量，和PMI生产分项有一定同步性。

　　

　　另一个是高炉开工率。2016年之后因环保限产，两者相关性开始减弱，但高炉开工率数据依然能为我们判断PMI生产指数的变化方向提供一些参考。

　　

　　2、新订单指数。新订单指数的权重为30％，毫无疑问是最重要的分项，反映了内需。12个月移动平均的PMI新订单指数，和名义GDP当季增速有一定相关性。

　　

　　PMI新订单指数和PMI生产指数的差，可以近似看做是产出缺口，与PPI环比有一定同步性。

　　

　　3、原材料库存。PMI原材料库存指数，2011年4月至今，长期在50这一荣枯线以下，制造业企业中并没有看到原材料的持续累积。

　　由于原材料用于后续的生产，我们看到PMI原材料库存指数对PMI生产项有一定的领先性。

　　

　　原材料库存，还可以结合产成品库存、新订单、生产和采购量这几个PMI的分类指数，判断所处的库存周期阶段。

　　我们以2018年5月至9月为例。这段时间，PMI新订单指数从53.8降到52.0，需求扩张的步伐在放缓。采购量指数从53.0降至51.5，生产指数从54.1降到53.0，意味着企业原材料采购和生产虽然还在扩张，但是扩张的速度也慢了下来。同期原材料库存指数从49.6降到47.8，原材料在加速减少，但产成品库存指数从46.1上升到47.4，去化速度放缓。

　　这是个典型的被动补库存，对应着经济的衰退阶段。虽然企业在需求放缓之下，主动减慢原材料采购和生产的节奏，但是仍不及需求放缓的速度，导致产成品库存去化变慢。对企业来说，这种库存累积是被动的。

　　

　　4、从业人员。从业人员指数在制造业PMI中的权重为20％，仅次于新订单和生产指数。但在做宏观分析时，对这个指标的关注较少，因为它反映实际就业情况的能力较弱。

　　2012年5月至今，PMI从业人员指数一直在50以下。但我们看到这个时期，无论是全国城镇登记失业率，还是全国职业求人倍率，所反映的就业市场其实是一直在好转的。

　　

　　PMI从业人员指数对就业市场情况代表能力的减弱，与经济和就业结构变化有关。2013年制造业就业人数达到峰值5258万人，此后持续下降，从事制造业的人口转向其它行业，使得PMI从业人员指数位于荣枯线以下，但就业市场整体在好转。

　　

　　预计这一趋势还会持续，从业人员指数继续成为制造业PMI的拖累项。

　　5、供应商配送时间。这个指标指的是企业原材料的主要供应商，而非企业自己的供货时间。当供应商配送时间上升时，经济活动在放缓，因此在计算综合PMI时需要做反向计算。

　　6、出厂价格指数。这个分项指数，2016年开始对外发布，根据该价格指数的变化方向，可以较为准确地判定PPI环比的变化方向，两者基本是同步的。

　　

　　对两者做回归分析，PPI环比=0.126×PMI出厂价格指数-6.226，拟合优度达到了0.81.如今年9月PMI出厂价格指数为54.3，计算得PPI环比为0.62％，与实际值0.60％较为接近。

　　

　　7、主要原材料购进价格。同出厂价格指数一样，PMI主要原材料购进价格指数，是工业生产者购进价格指数（PPIRM）环比的良好预测指标。

　　

　　根据两者的回归方程，我们可以估算出2018年9月PPIRM的环比为0.57％，与实际值0.60％较为接近。

　　

　　8、新出口订单。理论上来讲，PMI新出口订单是出口的领先指标，因为和国（境）外企业签订好订单之后，过段时间需要交付，将会在出口数据上有所体现。

　　但无论是出口交货值环比，还是出口环比，PMI新出口订单指数对它们都没有很强的领先性。

　　而12个月移动平均的PMI新出口订单指数，对出口累计增速有一定领先性。

　　

　　9、进口。PMI进口订单，可以看做是内需的体现之一，它与PMI新订单指数在变化节奏上，具有很强的同步性。

　　

　　只能用PMI进口订单指数，大致判断下进口金额的环比，但是难以据此做量化测算。

　　

　　10、在手订单。指的是企业已经承接了，但目前还没有交付客户的产品订货数量。2010年4月以来，这个指标持续在50的荣枯线以下。从趋势上看，它领先于PMI生产指数的变动。

　　11、生产经营活动预期。这个指数体现了制造业企业对未来3个月内生产经营活动整体水平预计，多数时间在50以上，而且波动比较大。

　　非制造业PMI的10个分类指数，都能在制造业PMI中找到对应相似的，这里就不再赘述了。

　　很遗憾的是，非制造业PMI销售价格指数和CPI环比的相关性很弱，我们难以像通过制造业PMI出厂价格指数测算PPI环比一样，来估算CPI环比。

三、如何理解官方和财新PMI的分化

　　在宏观分析中，常用的另一个采购经理指数是财新PMI，它由市场调查机构IHS Markit编制、财新传媒冠名。2015年8月之前由汇丰冠名，因此以前被称为汇丰PMI。

　　由于都是采购经理指数，财新PMI和制造业PMI理论上应该同步。但我们发现，两者经常背离，主要体现在以下两个方面：

　　第一，趋势上的背离。2005年10月至2018年9月的156个月中，官方制造业PMI和财新PMI一个上升、一个下降的月份有49个，一个持平、一个变化的月份有19个，两个同方向变化月份只有88个。如果将一个持平、一个变化也算作背离，那么这156个月中，背离的比例达到了43.6％。

　　第二，表征经济景气程度上的背离。官方制造业PMI和财新PMI的荣枯线都是50,2005年10月至2018年9月这156个月中，两者表征经济处于不同状态的月份有41个月，占比26.3％。

　　

　　为何官方制造业PMI和财新PMI经常出现背离呢？实际上，两个指标除了抽样方法、核心指标和权重相同外，其它方面都有差异。

　　一方面，都采用概率比例规模抽样方法（PPS方法）。官方制造业PMI由国家统计局直属调查队具体组织实施，财新PMI由金融信息服务公司HIS Markit调查、以财新冠名发布。

　　另一方面，官方制造业PMI和财新PMI的核心指标和权重相同，都包括生产指数（权重25％）、新订单指数（权重30％）、原材料库存指数（权重10％）、从业人员指数（权重20％）、供应商配送时间指数（权重15％）这五个核心指标。

　　但在“形”似之外，“神”却有诸多不同。

　　第一，两个指标的统计样本数量相差很大。官方制造业PMI涉及《国民经济行业分类》中制造业的31个行业大类，样本企业有3000家。而财新PMI的样本数，按照Markit公司的统计惯例，只有400家。

　　统计样本数的不同，容易造成财新PMI更大的波动，实际情况也是如此。

　　第二，两个指标所选择的企业规模也有差别。官方制造业PMI的样本企业以大、中型的央企、国企为主，小型企业的比例较低。而财新PMI以中小企业居多，而且都是民企。

　　第三，两个指标的样本企业区域和行业不同。官方制造业PMI样本企业覆盖全国，涵盖了31个制造业大类。财新PMI的样本企业，没有明确对外公布，但参考HIS Markit在全球范围内的统计经验，市场主流观点认为主要是东部沿海地区、出口占比较高的民营企业。

　　第四，数据录入时，官方制造业PMI由国家统计局直属调查队具体落实，具有一定的官方性和强制性，而且各级统计调查大队会审核，数据更加完整、准确。而财新PMI由商业机构HIS Markit操作，企业是自愿的，存在漏报的可能性，加之样本数相对来说要小很多，数据缺失对统计结果有比较大的影响。

　　第五，两个指标的季调方法有所区别。2012年3月开始，中国官方制造业按照X-13的方法进行季节性调整。而财新PMI季调方法是HIS Markit基于33个国家的历史数据生成的，这种方法可以保证财新PMI等由Markit调查发布的各国PMI之间进行跨国比较。两者不同的季调方法，也会导致统计结果上的差异。

四、案例：解读2018年9月PMI

　　事件：9月官方制造业PMI为50.8，前值为51.3；非制造业PMI为54.9，前值为54.2；综合PMI产出指数为54.1，前值为53.8.

　　我们的解读如下：

　　1、制造业和非制造业景气度继续分化。制造业PMI相比于前值下滑了0.5，也大幅不及市场预期的51.2，制造业扩张的节奏放缓。而非制造业PMI继续上升，到达今年的第三高点，景气势头延续，并带动综合PMI产出指数回升。

　　2、制造业PMI超预期回落，并非季节性因素可以解释。2008年至2017年这10年中，有8年的9月制造业PMI高于前值，有2年持平，并没有出现9月比8月低的情况。10年间9月制造业PMI平均比8月的高0.7，因此今年9月制造业PMI大幅回落远超季节性因素的影响。

　　五大构成指数，都显示制造业扩张的节奏在放缓。从业人员指数拖累制造业PMI最为明显，达到了0.22，其次是原材料库存指数，拖累0.09，生产和新订单分别拖累0.075和0.06，供应商配送时间指数的影响并不明显。

　　3、PMI生产指数从53.3下滑至53.0。9月6大发电集团日均耗煤63.14万吨，是年内次低，同比下降11.3％。

　　生产放缓一是终端需求回落，继续向生产端传导。二是产成品库存上升，二季度以来工业企业产成品库存累计同比持续上升，企业有去库存的压力。三是对未来不乐观，9月PMI生产经营活动预期指数56.4，创2016年7月以来的新低。

　　4、内外需同步放缓。新订单指数从52.2下降到52.0，新出口订单指数从49.4大幅回落至48.0，进口订单指数也从49.1下降至48.5.

　　内需方面，短期没有新的有效托底力量出现。7月开始转向宽信用，基建投资是宽信用的主要载体，但拖累上半年基建投资的地方债务监管、金融监管并没有实质性放松，宽货币向宽信用的传导并不通畅。终端需求仍然低迷，进口数据也反映内需未见好转。

　　外需方面，新出口订单指数连续4个月位于荣枯线以下，而9月大幅下滑了1.4，中美贸易冲突的影响逐步体现。但是由于新签出口订单到实际交货存在时滞，而高频的宁波出口集装箱美西价格指数仍在继续上涨，显示目前开往美国的货轮需求仍然比较强，预计9月新出口订单指数的大幅回落，可能需在今年11月才开始在海关发布的出口数据上体现。

　　5、经济处于被动补库存阶段。9月产成品库存指数持平于47.4，原材料库存指数从48.7下降至47.8，采购量指数从51.8下降至51.5.

　　在内外需放缓之下，企业减少了原材料采购和生产，原材料库存下降。但是由于需求比生产下滑得更快，产成品并没有得到有效去化（从5月的低点46.1上升到47.4），对企业来说这种库存累积是被动的（产成品库存指数长期在50之下，我们以指数本身的变动来表征去库存或是补库存，而没有和荣枯线比较）。

　　6、制造业PMI两个价格指数继续高位。主要原材料购进价格指数从58.7上升至59.8，出厂价格指数持平于前值54.3.

　　根据相关性，我们估算出9月PPI环比为0.62％，同比为3.6％；PPIRM环比为0.57％，同比为4.3％（环比的测算方法前文已经说过，同比用环比累乘法计算）。

　　主要原材料价格指数上升，主要因金属、水泥、化工品等在限产下继续涨价，国际油价也出现了明显上涨，布伦特原油期货合约价格9月涨幅为6.4％。

　　出厂价格指数因终端需求不强，而持平于前值，原材料价格上涨，将挤压企业利润。从制造业内部看，8月上游盈利好于中下游，预计这一趋势还会持续。

　　7、企业对前景持悲观态度。制造业PMI生产经营活动预期指数从57.0下降至56.4，从业人员指数从49.4下降至48.3，这两个指数都创下近两年新低。受国内终端需求回落、中美贸易冲突的影响，企业预期短期难以有新的需求点出现，开始明显收缩用工。

　　8、不同规模的企业之间，中型企业状况较差。9月大型制造业企业PMI指数持平于前值52.1，中型制造业企业PMI指数从50.4下滑至48.7，小型制造业企业PMI指数从50.0上升到50.4.

　　大型企业是这一轮行业整合中的受益者，它的PMI指数持有高于制造业PMI整体。而政策持续扶持小微企业，尤其是缓解融资难方面的。中型企业与小型企业相比没有受到那么多的政策倾斜，但又受大型企业对市场份额的挤占，生产经营状况相对来说要差一些。