化解信用风险政策梳理。18年4月信用债违约潮爆发，此后监管出台了一系列政策来化解信用风险，从政策目的来看，一是释放基础货币。主要措施包括6月24日、10月7日两次定向降准和增加再贷款和再贴现额度。二是提高货币乘数，体现为疏通货币政策传导路径或提升金融机构的风险偏好。包括通过发文、召开相关座谈会、窗口指导等鼓励金融机构加大信贷投放或购买债券力度，央行调整MPA参数、放宽资管新规执行尺度以缓解信用收缩等。三是降低信用利差，包括降低流动性溢价和信用风险溢价。央行6月份将中低评级信用债纳入MLF抵押品范围、推出了债券匿名拍卖业务等措施均意在降低中低等级债券的流动性溢价。而近期央行开始出台政策直接降低信用风险溢价，如最新的通过支持专业机构出售信用风险缓释工具、担保增信等方式支持民企债券融资，可将中低评级信用债增信至高评级，从而降低信用风险溢价。

　　哪些政策有效？基础货币方面，货币利率大幅下降、超储率回升，意味着银行间流动性明显改善，央行释放基础货币的措施取得了较好的效果。提升货币乘数的措施方面，金融机构风险偏好仍低，低等级信用债净发行量仍未转正，且二级成交量占比在8月初回升后再度回落至不到10％，意味着金融机构对于以民企债券为代表的中低等级信用债仍十分谨慎。另外，资管新规执行尺度放宽，但规范影子银行的大方向未变，非标融资仍趋萎缩，也制约了货币创造。降低信用利差的措施方面，央行将中低等级信用债纳入MLF抵押品范围旨在提升银行持债意愿，提高债券流动性，但AA及以下债券成交笔数8月初以后又重新回落，信用债流动性并未明显改善，意味着中低等级信用债流动性溢价仍在高位。CRM和债券担保业务受限于发行意愿，效果仍待观察。综上，货币政策转松提高了银行间流动性水平，但由于金融机构风险偏好仍低以及非标仍趋萎缩，广义货币增速仍在低位，政策效果仍待观察。

　　从达里奥的去杠杆框架理解信用风险化解。达里奥总结要实现完美的去杠杆，必须做好四个政策：紧缩、债务违约、重新创造货币、财富再分配。实现去杠杆意味着经济增速超过债务增速，对应到微观个体，就是企业的盈利和现金流能够偿还债务，也就意味着信用风险的降低。我们已经做了紧缩和债务违约。过去的1年内中国的债务率已经稳定在241％左右，停止了持续10年的上升，主要归功于这两年实施的金融去杠杆，这就相当于实施了紧缩性政策。而18年以来p2p的全面爆雷，公开发行债券的违约，甚至连政府融资平台也出现了违约事件，这意味着债务违约已经发生。缓解信用风险政策的本质是重新创造货币。监管层缓解信用风险的政策分为以下几类：释放基础货币、提升风险偏好、降低信用利差，三者的共同目的正是激活广义货币创造。释放基础货币的举措已经取得了较好的效果，下一步是提升风险偏好和降低信用利差，以促进企业融资的恢复。

　　仍待减税破局！紧缩、债务违约、重新创造货币都与货币政策更为相关，要实现去杠杆或者说信用风险的真正缓解，则需要依靠财富再分配，可通过减税来实现，而这属于财政政策的范畴。对于中国的企业部门特别是民企而言，过去几年最大的挑战并非需求的下滑，而是成本的上升，包括原材料、租金、员工成本加上贸易冲突带来的关税成本都在上升，近期社保征收体制改革的冲击也主要在中小民营企业。今年又恰逢去杠杆的大背景，内外现金流双重压力下不少民营企业陷入流动性困境，信用风险频发。因此要想改善企业的信用风险，目前最值得考虑的政策就是大幅下调增值税税率，在切实减轻企业负担的同时，提振市场信心。

　　政策利好龙头，整体效果仍待观察。已有政策更利好龙头，短期对大多数中小企业可能没有效果。首先，宽信用政策尚未明显见效，短期只是改善市场对企业融资的预期，仅有预期的情况下，金融机构会优先选择更有希望最终能实现盈利提升的主体，一般就是各行业的龙头；其次，金融机构风险偏好的修复需要时间，投资者对基本面有瑕疵的主体仍持谨慎态度；最后，本轮政策鼓励金融机构支持民企融资也不是搞大水漫灌，而是有倾向性的，比如本次信用风险缓释工具，就提出要重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资，符合国家产业政策、有竞争力的龙头会更多地得到支持，而资质较差的民企以及政府限制的城投和地产领域仍难得到支持。更长期看，宽信用的政策效果还有待观察，我们期待更有力的政策支持以及减税的实施！

　　10月22日，央行增加再贷款和再贴现额度1500亿，同时提出设立民营企业债券融资支持工具，旨在支持民企发展，缓解融资困局。今年年中以来化解信用风险的政策陆续出台，如何来理解这些政策？政策效果如何？未来民企信用风险如何演变？

    1．化解信用风险政策梳理

　　18年4月信用债违约潮爆发，此后监管出台了一系列政策来化解信用风险，尤其是针对债务风险较高的民营企业。

　　从政策目的来看，我们可以将上述政策分为以下几类：

　　一是释放基础货币。主要措施包括6月24日、10月7日宣布定向降准，分别释放7000亿和超过1万亿的流动性，以及6月25日、10月22日央行宣布增加再贷款和再贴现额度1500亿。

　　二是提高货币乘数，体现为疏通货币政策传导路径或提升金融机构的风险偏好。包括银保监会于8月18日发文、银保监会和央行分别于7月17日和9月4日召开相关座谈会、央行于7月18日窗口指导等鼓励金融机构加大信贷投放或购买债券力度，央行调整MPA参数、放宽资管新规执行尺度等缓解信用收缩等。

　　三是降低信用利差，包括降低流动性溢价和信用风险溢价。信用债的信用利差主要由流动性溢价和信用风险溢价构成，历史上信用利差主要由流动性溢价主导，而随着今年以来债券违约加剧，信用风险溢价占比也在逐步提高。央行6月份将中低评级信用债纳入MLF抵押品范围、推出了债券匿名拍卖业务等措施均意在降低中低等级债券的流动性溢价。而近期央行开始出台政策直接降低信用风险溢价，如最新的通过支持专业机构出售信用风险缓释工具、担保增信等方式支持民企债券融资，可将中低评级信用债增信至高评级，从而降低信用风险溢价。

    2.政策效果如何？

　　我们仍从上述三个方面评估缓解信用风险政策的实施效果。

　　基础货币方面， 7月份以来R007和DR007均值分别为2.66％和2.60％，分别较上半年下降63BP和22BP，6月末金融机构超储率较一季度末大幅提高至1.70％，我们估算三季度末超储率仍维持高位，意味着银行间流动性明显改善，央行释放基础货币的措施取得了较好的效果。

　　提升货币乘数的措施方面，9月M2增速8.3％，较上半年8.4％的增速进一步下滑，意味着货币乘数仍在下降。事实上，金融机构风险偏好仍低，低等级信用债净发行量仍未转正，且二级成交量占比在8月初回升后再度回落至不到10％，意味着金融机构对于以民企债券为代表的中低等级信用债仍十分谨慎。另外，资管新规执行尺度放宽，但规范影子银行的大方向未变，非标融资仍趋萎缩，也制约了货币创造。

　　降低信用利差的措施方面，央行将中低等级信用债纳入MLF抵押品范围旨在提升银行持债意愿，提高债券流动性，但AA及以下债券成交笔数8月初以后又重新回落，信用债流动性并未明显改善，意味着中低等级信用债流动性溢价仍在高位。

　　近日央行提出设立民营企业债券融资支持工具支持民营企业债券融资，主要形式可能是通过给予专业机构流动性支持，鼓励其扩大CRM和债券担保业务，但受限于发行意愿，效果仍待观察。事实上，9月以来已有4只CRMW发行，总额1.85亿，标的实体为红狮水泥、太钢集团、荣盛发展，但上述企业均为AA+和AAA主体，经营状况良好，信用风险其实有限，且CRMW期限均在一年以内，仍未覆盖长久期债券。

　　综上，货币政策转松提高了银行间流动性水平，但由于金融机构风险偏好仍低以及非标仍趋萎缩，广义货币增速仍在低位，宽信用仍未实现。

　　事实上，直观来看，三季度债券违约仍在加剧，8月和9月新增债券违约主体个数创下年内新高，远超4月和5月。这也从侧面佐证了缓解信用风险政策的效果较为有限。

    3.如何化解信用风险？

　　在研究了全球数十个巨额债务的案例之后，达里奥总结要实现完美的去杠杆，必须做好四个政策：紧缩、债务违约、重新创造货币、财富再分配。其中紧缩和债务违约有助于减少债务率的分子，而放松货币和财富再分配有助于增加经济增长的分母，从而使得在债务率企稳的同时，实现经济的重新增长。

　　实现去杠杆意味着经济增速超过债务增速，对应到微观个体，就是企业的盈利和现金流能够偿还债务，也就意味着信用风险的降低。化解信用风险，我们也可以借用达里奥的去杠杆框架来理解。

　　我们已经做了紧缩和债务违约。从我们测算的债务率指标来看，在过去的1年内中国的债务率已经稳定在241％左右，停止了持续10年的上升，其实是非常重大的转变。而这主要归功于这两年实施的金融去杠杆，这就相当于实施了紧缩性政策。而18年以来债务违约明显增加，比如p2p的全面爆雷，公开发行债券的违约，甚至连政府融资平台也出现了违约事件，这意味着债务违约已经发生。

　　缓解信用风险政策的本质是重新创造货币。根据本文第一部分的阐述，监管层缓解信用风险的政策分为以下几类：释放基础货币、提升风险偏好、降低信用利差，其中后两者的主要目的是提高货币乘数，三者的共同目的正是激活广义货币创造。释放基础货币的举措已经取得了较好的效果，下一步是提升风险偏好和降低信用利差，以促进企业融资的恢复。

    4.财富再分配靠减税！

　　紧缩、债务违约、重新创造货币都与货币政策更为相关，要实现去杠杆或者说信用风险的真正缓解，则需要依靠财富再分配，可通过减税来实现，而这属于财政政策的范畴。

　　对于中国的企业部门而言，过去几年最大的挑战并非需求的下滑，而是成本的上升，并且不同类型的企业感受又有不同。过去两年供给侧改革显著提升了中上游国有企业的盈利水平，而民企聚集的下游行业则因上游原材料成本涨价受到侵蚀。除了原材料成本，民企面临的土地租金、员工成本加上贸易冲突带来的关税成本都在上升，近期社保征收体制改革的冲击也主要在中小民营企业。而今年又恰逢去杠杆的大背景，企业尤其是民营企业融资环境大幅收紧，内外现金流双重压力下，不少中小民营企业陷入流动性困境，信用风险频发。

　　因此要想改善企业特别是广大中小民企的信用风险，目前最值得考虑的政策就是大幅下调增值税税率。对于企业而言，增值税是目前最大的负担，中国税收的80％以上都由企业承担，这一比重在全球遥遥领先，而中国企业税收当中的一大半都是增值税。所以大幅下调增值税率可以切实减轻企业负担，改善企业整体的盈利能力，降低信用风险。

　　减税更大的好处在于正向激励，增强企业信心。减税重在奖励优秀企业，企业创造的利润越多，则减税使其获益越大，这种正向激励机制使其对经济效率的改善尤为明显，因此作为积极财政政策的手段最为靠谱。更为重要的是，减税还能释放让利于民的信号，有助于提振民企投资的信心、激发企业活力，极大增强市场的信心。

    5.已有政策利好龙头

　　宽信用传导尚不畅。从货币创造的效果上看，广义货币还在萎缩。9月央行将地方政府专项债纳入社融，拓宽了社融的统计范围，新、旧两种口径下，9月社融存量增速，分别从8月的10.8％和10.1％，降至了10.6％和9.7％。而我们进一步考虑全部的地方债和国债，构建包括政府和社会融资的“广义社融”指标，其增速在经历8月的短暂稳定后，也进一步降至了11.1％。这意味着，无论从哪个角度来看，社融仍是延续下降趋势，“宽货币”到“宽信用”的传导不畅。

　　10月15日央行实施降准，而近期央行行长表示，工具箱有足够政策工具，考虑到今年以来融资持续下滑、经济面临下行压力，货币政策仍将维持实际宽松，未来能否实质传导至宽信用、对冲经济下行的影响还要观察。

　　已有政策更利好龙头。目前相关部门也已经推出不少试图降低信用利差、激活货币创造的政策，包括近日央行出资设立民营企业债券融资支持工具，证监会主席刘士余提出的“探索运用成熟的信用增进工具，帮助民营企业特别是民营控股上市公司解决发债难的问题。支持中小型民营企业发行高收益债券、私募债券和其他专项债务工具”。

　　但我们认为已有政策更利好龙头，短期对大多数中小企业可能没有多大效果。首先，宽信用政策尚未明显见效，短期只是改善市场对企业融资的预期，实质上的好转还需要时间，而在仅有预期好转的情况下，金融机构会优先选择更有希望最终能实现盈利提升的主体，一般就是各行业或细分行业的龙头企业；

　　其次，今年不少民企违约事件给投资者带来较大冲击，金融机构风险偏好的修复也需要时间，对于基本面有瑕疵的民营主体，投资者仍持谨慎态度；

　　最后，本轮政策鼓励金融机构支持民营企业融资也不是搞大水漫灌，而是有限制和倾向性的，比如本次央行出资设立民营企业债权融资支持工具，就提出要重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。事实上，9月以来已有4只CRMW发行，标的实体红狮水泥、太钢集团等主要是行业或细分行业龙头，而且企业均为AA+和AAA主体。我们预计符合国家产业政策、有竞争力的龙头企业会更多地得到支持，而资质较差的中小民企以及政府限制的城投和地产领域仍难得到支持。

　　信用风险仍待观察。未来宽信用的政策效果还有待观察，如果政策加大支持力度，或者有更多推动宽信用政策的出台，也许能改善企业的融资困难，有助于缓解信用风险。但我们认为长期来看，中国要想实现良性去杠杆，在努力激活货币创造的同时，还需要减税的配合。

　　回顾以往信用风险的改善，往往是靠经济周期的回升，而今年政策上纾解信用风险主要是靠央行的再贷款、MLF，推出信用风险缓释工具等，经济下行风险难消，企业信用基本面也就难言有实质改善。但如果政府愿意真心实意减税让利，促进民营企业发展，释放经济增长的活力，中国经济的长期前景就有了希望，信用风险也有望真正化解！