主题评论：目前英欧双方博弈的焦点仍在爱尔兰边界问题上，一旦英国退出欧盟，目前北爱尔兰地区与爱尔兰之间的边界将由“两国边界”变为“欧盟与非欧盟区边界”，是否该避免、如何避免在英国与爱尔兰边界上进行海关检查成为谈判迟迟难以推进的症结所在。我们认为“有序脱欧”的达成仍是大概率事件，但碍于国内对于议会控制权的争夺，谈判仍将是低效的。未来英国股债汇仍免不了在看似矛盾的消息释放间隙起起落落，直到今年年底、甚至明年年初，“拖欧”不得不给出说法的时候。

　　海外政策追踪：9月美联储纪要发布，官员支持渐进升息节奏。这份会议纪要内容偏平淡，对中性利率没有过多探讨，这与鲍威尔关于淡化中性利率指引作用的呼吁一致。另一方面，美联储官员对于通胀将在维持在2％目标附近的信心正在加强，因而认为逐步加息路径是正确的选择，但在利率将升至什么水平的问题上仍然存在分歧。考虑到已经明显回升的利率对需求的抑制作用正在显现，我们认为，美联储或将保持一季度一加息直至2019年年中，并在达到中性利率后暂停升息进程。

　　经济基本面分析：1）美国9月工业产出超预期，制造业仍稳健扩张。2）9月美国零售销售环比不及预期，三季度消费增速或较二季度小幅下滑。3）9月英国通胀降温，但料不影响明年加息。

　　大类资产走势回顾：1）美元指数上涨，新兴市场货币涨跌不一。2）油价下跌，金价延续涨势。3）美股科技股下滑，全球股市情绪震荡。4）股市避险需求提振债市，意德利差再度走扩。

　　主题评论

　　上周，在布鲁塞尔举行的欧盟领导人峰会被视为推动脱欧谈判的重要契机，但直至会议结束谈判也未能取得重大突破。目前英欧双方博弈的焦点仍在爱尔兰边界问题上，一旦英国退出欧盟，目前北爱尔兰地区与爱尔兰之间的边界将由“两国边界”变为“欧盟与非欧盟区边界”，是否该避免、如何避免在英国与爱尔兰边界上进行海关检查成为谈判迟迟难以推进的症结所在。峰会中英欧双方都认为为解决这一棘手问题，延长英国脱欧过渡期或是最佳选择，但特蕾莎梅话音刚落就遭到了国内脱欧派的质疑，意见的分裂对保守党内部团结及梅的政坛地位均构成威胁。

　　如果脱欧协议未能达成，那么脱欧就不存在所谓的“过渡期”。英国与欧盟的双边贸易将遵从WTO条款，海关检查及关税都将在一夜之间加强，这将从方方面面（包括监管、运输和成本等）对英国国内产业链构成冲击，进而扰乱国内经济秩序。更重要的是，这些现实条件的改弦更张将进一步提升商业环境的不确定性，其衍生效果才是对经济最大的损伤。另一方面，如果英欧双方达成协定，那么“过渡期”将随后生效。在这段时期内，英国仍享受欧盟成员的贸易往来条件，只是缺乏作为成员的决策权。目前这个过渡期跨度被设定为约21个月，即直至2021年，英欧贸易才将彻底改为遵从新条款（图1）。

　　针对北爱尔兰边界问题存在两种从中转圜的方式：英欧可以达成在特殊条件下的临时关税同盟，或者选择延长脱欧过渡期。然而英国方面存在一些谈判红线尚待软化，尽管近期梅释放了愿意妥协的信号，但其双面受压的境地没有改善，国内脱欧派情绪仍待安抚。部分下议院成员（特别是工党成员）可能针对梅的脱欧方案投出反对票，因为延长过渡期意味着英国在更长的一段时间内都称不上真正脱欧，也不具备拒绝遵从欧盟政策的权利。但我们看到，随着脱欧最后期限的临近，英国资产价格对脱欧消息愈发敏感——与意大利政府相似，英国官方也面临着市场力量的压迫（图2）。且后续看来，如果最终英国无协议脱欧，则英国经济将遭遇严重的供给端冲击，明年很可能陷入衰退。 两相权衡之下，我们认为“有序脱欧”的达成仍是大概率事件，但碍于国内对于议会控制权的争夺，谈判仍将是低效的。未来英国股债汇仍免不了在看似矛盾的消息释放间隙起起落落，直到今年年底、甚至明年年初，“拖欧”不得不给出说法的时候。

　　

　　一、海外政策追踪

1 9月美联储纪要发布，官员支持渐进升息节奏

　　10月18日美联储公布的9月会议纪要暗示，无视特朗普的抨击，美联储未来仍将坚持渐进加息节奏。点阵图显示，大多数与会者预计2020年和2021年联邦基金利率都将高于长期中性利率的预测值，且逐步提升联邦基金目标利率区间与中期内经济持续扩张、劳动力市场强劲、通胀接近2％的状况相符。

　　这份会议纪要内容偏平淡，对中性利率没有过多探讨，这与鲍威尔关于淡化中性利率指引作用的呼吁一致。另一方面，美联储官员对于通胀将在维持在2％目标附近的信心正在加强，因而认为逐步加息路径是正确的选择，但在利率将升至什么水平的问题上仍然存在分歧。一部分认为需要升息至限制区间，一部分则认为在通胀并未显著升温的前提下没有必要过度升息。考虑到已经明显回升的利率对需求的抑制作用正在显现，我们维持此前观点，即美联储或将保持一季度一加息直至2019年年中，并在达到中性利率后暂停升息进程。

　　二、经济基本面分析

1 美国9月工业产出超预期，制造业仍稳健扩张

　　美国9月工业产出环比0.3％，高于预期0.2％。在8月制造业产出环比上修至0.3％的前提下，9月制造业产出仍录得0.2％的增长，表明该行业仍处于稳健扩张态势（图3、图4）。分项看，9月商业设备生产环比增长0.8％，是制造业环比增长0.2％的主要贡献项；采掘业产出增长0.5％，反映的是现有油井开采产出而非挖掘油井活动产出；公共事业产出则持平于前值。制造业产出持续增长或反映了贸易关税的征收对本国生产的促进作用，这与ISM制造业PMI、联储制造业调查指数一致。

　　

2 9月美国零售销售环比不及预期，三季度消费增速或较二季度小幅下滑

　　美国9月零售销售环比0.1％，不及预期，持平于前值（图5）。结合7、8月份数据可知，三季度美国消费支出增速较二季度小幅下滑，对比二季度3.8％的年化增长，三季度消费同比可能将小幅降至3.5％。往后看，随着美联储渐进加息，税改对消费的刺激作用将在更大程度上被抬升的利率抵消。

　　受益于因飓风佛罗伦萨遭破坏的汽车被重新置办，9月汽车销售环比增长0.8％，但其拉动作用被汽油销售下跌0.8％抹平，因9月汽油价格回落。扣除汽车、汽油及建筑材料的核心消费支出月环比录得0.5％，表明消费支出虽有下降但仍旧不弱（图6）。

　　

3 9月英国通胀降温，但料不影响明年加息

　　9月英国CPI同比由前值2.7％降至2.4％，核心CPI由2.1％降至1.9％，均低于预期且触及3个月低位（图7），通胀下行压力主要来自运输、食品及娱乐项。这证实了我们之前的观点，即8月通胀意外上行是偶发性的，往后看英镑贬值对通胀的抬升作用或已接近尾声，核心通胀或将继续在2％之下震荡。

　　不过这并不会阻碍英央行明年加息进程。央行制定利率路径时通常需要将未来三年的通胀预测考虑在内，从这一点看，周二公布的就业与薪资增长数据更能反映未来通胀走势。英国时薪3个月移动平均值的同比增速（英央行偏爱指标）在8月录得3.1％，为自2009年后新高，支持英央行在明年至少加息一次（图8）。难以敲定的是加息时点，基于脱欧的不确定性，我们预计加息最早也将在明年五月。

　　

　　三、大类资产走势回顾

1 上周美元指数上涨，新兴市场货币涨跌不一

　　上周美元指数上涨0.43％至95.67，大多G10货币兑美元贬值（图9）。周一，美元指数下跌0.2％并徘徊在两周低点附近，9月零售销售数据低于预期令投资者信心受挫，而意大利预算通过内阁批准、英国脱欧似有乐观进展的消息提振欧元。周二美元指数延续跌势，避险情绪有所退潮，日元、瑞郎走低，欧元在德国ZEW调查结果疲软的催动下承压。周三，美元创下三周最大涨幅，因美联储纪要显示多数官员预期利率最终将升至中性水平之上，且地缘政治叠加贸易紧张局势利好美元。周四，美元指数延续上行，因意大利预算案遭欧盟驳斥打压欧元，而美国首申人数及费城联储制造业指数均好于预期。周五美元指数回调，因欧盟方面在意大利预算上的评价趋于软化，且有报道称特蕾莎梅在爱尔兰边境问题上态度有所缓和，英镑兑美元升值。周度看，美元指数仍处于上涨通道，但基本面数据显示，美国经济扩张初现边际减弱迹象，后续若意大利预算、英国脱欧问题有所缓解，欧元、英镑也将有一波反弹，美元指数相应将面临回调。

　　上周新兴市场货币涨跌互现（图10）。周一，MSCI新兴市场货币指数上涨0.2％，因美元指数下跌，但新兴市场股指延续跌势，持续的避险情绪导致新兴市场资产资本外流不止。周二，随着土耳其、沙特的地缘政治紧张局势有所缓解，新兴市场货币指数迎来7周内最大涨幅1.4％，巴西总统竞选的确定性也在不断提升。周三，新兴市场货币指数上升势头暂缓，因传特朗普欲退出邮政条约，加剧了中美贸易紧张局势，不过美国财政部未将中国列为汇率操纵国，一定程度上避免了矛盾升级。周四，新兴市场货币指数下跌0.5％，因美联储纪要强调加息立场，而在其紧缩周期内新兴市场货币都不能轻言松懈。周五，因美元指数回调，新兴市场货币小幅反弹，民调显示巴西总统候选领跑者Jair Bolsonaro保持领先优势，雷亚尔继续攀升，成为表现最好的新兴市场货币之一。

　　

2 上周油价下跌，金价连续第三周上涨

　　上周Brent和WTI原油期货价格双双下跌（图11）。导致油价下跌的利空因素：1）受美国需求进入淡季，且美炼厂进入检修季的影响，美原油库存开始累积。EIA最新的数据显示，上周美国原油库存增加649万桶至4.164亿桶，为连续第四周增加，远超预期增加90.9万桶。2）截至10月19日当周，美国石油活跃钻井数增加4座至873座，连续两周录得增长，且触及2015年3月以来新高。3）IEA在月报中指出，IMF下调经济增长预期是下调原油需求预期的原因。除此之外，OPEC、俄罗斯以及其他主要产油国自5月以来已大幅增产，预计今年可能会增产140万桶/日。

　　上周金价继续上涨，涨幅0.78％至1226.5美元/盎司（图12）。在经历了整个惨淡的夏季行情后，近期金价连涨三周，似乎标志着金价走势的重大转折。在美元未见大幅抛售、美债收益率维持高位的背景下，近期金价支撑来自于股市的抛售情绪以及通胀预期攀升势头。上周美国与沙特之间裂痕初现引发地缘政治风险，而美债收益率攀升威胁美股估值使其延续跌势，黄金重新进入投资者视线。通常来说，美联储偏鹰论调的会议记录利空金价，因加速升息推升黄金投资机会成本，但本次会议纪要发布后金价表现出极强韧性，也从另一个角度佐证黄金或将在四季度摆脱前期消极行情的预测。

　　

3 美欧股指震荡，美债收益率上扬威胁股市估值

　　上周美股涨跌不一（图13）。周一，美股三大股指震荡下挫，其中科技股领跌。苹果收跌2.14％，高盛最新报告警告称中国市场需求的快速降温将使苹果四季度盈利不及预期，其他科技明星股跟随遭遇卖压。周二，奈飞三季度财报符合预期，早前大幅下滑的新增订阅用户回升，随后10余家券商上调其目标价，奈飞股价收涨5.28％。但即使如此，其他科技股仍普遍性下跌。不过，高盛、联合健康集团等主要企业的靓丽业绩推升美股，三大股指均录得3月以来最大单日涨幅。周三美联储会议纪要的发布令股市投资人担忧加重，三大股指普遍回调。周四美股延续跌势，但美债收益率并未显著走低，这表明市场对美债的需求减弱，而美债收益率调整后继续上行仍是大概率事件。周五，因高盛预计半导体行业即将迎来衰退，英伟达、AMD大跌，三大股指走势分化。周度看，道指收高0.4％、标普收平、纳指因科技股拖累下跌0.6％。

　　上周欧洲股市涨跌分化（图14）。周一，欧洲股市盘初跌至2016年12月以来最低水平，因贸易摩擦、美债收益率上升，叠加英国脱欧、意大利预算问题持续扰动投资情绪。周二，在财报季的乐观情绪推动下欧洲股市回升，高盛及摩根士丹利业绩提振信心，泛欧STOXX 600指数上涨1.58％。周三，科技公司相继发布良好业绩也未能支撑欧洲股市上行，泛欧STOXX 600指数开盘触及一周高位后下跌，收盘回落0.44％。周四，受前日美股企业财报业绩影响，欧洲股市开盘基调不高，后Heidelberg Cement盈利预警再度拖累欧股走低。周五下挫趋势未能扭转，仅英国富时100指数在脱欧乐观情绪提振下有所回升。周度看欧洲主要股指下跌，欧美股市联动性、叠加欧洲政治风险事件扰动欧股情绪，而欧股企业业绩也是影响欧股走势的重要因素。

　　

4 股市避险情绪提振债市，意德利差再度走扩

　　上周美债收益率熊市趋平（图15、图16）。周一，美国国债近于持平，尽管包括花旗、摩根大通等券商认为此前美债收益率大幅蹿升带来了美债买入机会。周二，美股大涨并未对美债市场产生显著影响，国债行情表现稳健，但10年-2年收益率利差缩小约0.6BP，报29.03BP。此外，鲍威尔表示担心英国脱欧对美国的溢出影响，但美国债市对此几无反应。周三，在美联储公布会议纪要前后美债交投明显更加活跃，10年期收益率上涨3.6BP，2年期上涨2.3BP，曲线趋陡。周四美债上扬，中期国债领涨，因美股下挫提振避险买盘。尾盘时，各期限国债收益率下跌1.1-3.8个基点不等。周五，美债看跌趋平，主要因德债下跌影响。10年期利率升高约1.5BP至3.19％，2年期升高3.2BP。周度看，各期限国债利率上行，曲线熊平，10年-2年利差收窄2BP至28.8BP。

　　上周一线欧债收益率下行，意德国债利差走扩（图17、图18）。周一，欧洲债市交投清淡，核心与准核心欧债企稳，外围欧债涨跌互现。周二，意大利国债全线上涨，因该国向欧盟委员会提交了预算草案，降低了政治紧张局势。周三，意大利债券收益率曲线陡峭化，因此前宣布周四进行回购操作。英国国债受提振，核心欧债走高，因CPI数据弱于预期。周四，意大利38亿欧元的债券置换交易拖累国债下跌，并波及西班牙、葡萄牙债券走低，意大利-德国国债利差创下2013年以来最高水平，欧洲核心债券曲线牛市趋陡。周五，欧盟经济事务专员Moscovic对意大利预算发出更为温和的评论（“欧盟不会干涉意大利经济政策，双方可以有不同观点”）后，意大利国债止跌回升，2年期国债收益率下跌20基点，同时德债收益率回升。周度看，欧洲核心、准核心国债收益率普遍下行，而意大利-德国10年国债收益率利差保持在3％以上，较高点有所回调，周五收于3.02％。