9月工业增加值同比回落，创2015年10月以来新低。高基数、制造业和外企是拖累工业增加值走低的主因。工业产销率显著高于往年同期，反映产品需求较为稳定。高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业增加值占比继续增强。

　　9月固定资产投资累计同比初现回升，主要依靠制造业的带动。1）制造业投资的超预期强劲，主要得益于装备制造业、技改投资和信用环境的边际放松。我们认可制造业复苏的持续性，但对复苏的空间保持谨慎。2）房地产投资高增长具备持续性。9月房屋新开工面积、购置土地面积、投资资金来源均向好，房地产投资将继续受到以下几方面因素的支持：房企集中度提升，房企加速资金周转诉求增强，土地库存高增，以及房地产库存已有效去化。3）基建投资增速继续探底，后续企稳可期。从历史经验来看，2008年和2016年基建投资下滑到0附近时，都出现了“V型”反转，但在严监管环境下和坚决不“走老路”的前提下，本轮反转的高度或许有限。

　　9月社会消费品零售总额名义同比回升，但实际同比进一步下探。汽车分项继续拖累社会消费品零售总额增长。9月限额以上企业汽车零售额同比再创2002年以来新低，按照可比口径回溯，扣除汽车分项后，限额以上企业消费品零售总额增速从5.7％上调至9.4％，相比去年底的8.5％还有温和回升。居民杠杆率的快速上升或也在压制消费。三季度城镇居民人均可支配收入同比增长7.9％，与上季度持平，但居民人均消费支出仅增6.9％，较上季度还有所回落。这一裂口从2017年开始拉大，可能与居民房贷快速增长，对消费的挤出有关。

　　三季度，中国GDP仅增6.5％，为2009年一季度以来最低。而其拖累，从生产法来看，来自第二产业（二产GDP增速创下历史新低）；从支出法来看，则来自最终消费支出的边际下降，但消费仍然贡献了GDP增长的78％。这反映出中国经济结构之调整——服务部门在经济中占比提升、消费的重要性增强。

　　但对经济结构调整的质量应有清醒的认识。三季度中国二、三产业GDP增速的裂口进一步拉大，背后孕育着国内产业升级不足、进口挤出消费的风险。国内消费潜力的崛起，需要有相应的制造业升级来更好地满足消费需求，而近两年来，居民消费支出与主要生活类商品进口增速呈现出的剪刀差，可能正反映了消费需求的外溢。这进一步提出了促进国内制造业发展的要求，而根本上需要以企业经营环境的改善为后盾。

　　一、工业生产温和放缓

　　高基数、制造业和外企是拖累工业增加值走低的主因，产品需求较为稳定。9月工业增加值同比回落0.3个百分点至5.8％，创2015年10月以来新低，去年同期的高基数产生了较关键影响，季调环比仅从上月高位小幅下降（图表1）。发电量增长进一步放缓至4.6％，为今年4月以来新低，综合来看，工业生产的状态仍然是温和走弱。结构上，9月制造业增加值增速继续走低，是拖累工业生产的核心原因，采矿业和电热水增加值增速均有回升；所有制来看，外商投资企业增加值增速出现剧烈下滑，是一主要拖累（图表2）。9月工业企业出口交货值同比略降至11.7％，仍处较高水平，由于抢先出口等因素，中美贸易战对工业生产的影响尚且有限。9月工业产销率升至98.8％，显著高于往年同期，意味着产品需求较为稳定。1-9月高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业增加值的增长速度分别达到11.8％、8.6％和8.8％，在工业增加值中的占比增强。

　　二、固定资产投资初现回升

　　制造业带动固定资产投资增速企稳。9月固定资产投资累计同比略升0.1个百分点至5.4％。其中，基建投资（不含电力）同比进一步下挫至3.3％，房地产投资同比小幅降至9.9％。而制造业投资同比进一步升至8.7％，创下三年来最高，民间投资同比与上月持平于8.7％（图表3）。

　　制造业投资的超预期强劲，主要得益于装备制造业、技改投资和信用环境的边际放松。1）从1-8月行业数据来看，对制造业增速回升贡献最大的集中在装备制造业领域，包括非金属矿制品、计算机通信、电气机械、专用通用设备、化工、汽车、金属制品和农副食品加工业等（图表5），1-8月装备制造业投资累计同比增长比全部制造业投资高1.7个百分点。2）从上市公司现金流数据来看，制造业资本开支增速已脱离2012-2016年的低迷态势，回升至高位，反映制造业投资意愿明显恢复，或主要来自产能更新与环保技改的需要（图表4）。经过多年的去产能，制造业投资存在修复的动能。3）近期政策层面在支持资金流入中小企业和民营企业方面多有着力，对于缓解企业的现金流压力，增强制造业复苏持续性起到了重要作用。

　　今日刘鹤副总理在答记者问中，强调了支持民营企业发展的“四个必须”：坚持基本经济制度；高度重视中小微企业当前面临的暂时困难；进一步深化研究在减轻税费负担、解决融资难题、完善环保治理、提高科技创新能力等方面支持中小微企业发展的政策措施；提高中小微企业和民营经济自身能力。后续可以期待更有力度的减税降费政策推出，从而更好地激发民间投资活力。当然，考虑到目前以房地产、基建、汽车、出口为代表的终端需求趋于走弱，经济的新增长点和技术变革尚不突出，国有部门的产能出清尚不充分（制约着融资成本的下行），制造业复苏的空间依然受限。我们认可制造业复苏的持续性，但对复苏的空间保持谨慎。

　　房地产投资高增长具备持续性。9月房屋新开工面积和施工面积均进一步上升，但竣工面积保持在-11.4％的低位（图表6）。今年房屋竣工面积大幅走低，可能与去年开发商大量拿地后囤地观望的情况有关。而今年下半年以来，尽管整体政策环境有边际调整，但房地产调控并无放松的迹象，反而随房价上涨而进一步收紧，这打消了开发商对政策放松的期待，开始加速开发、加快资金回笼，这是今年房屋新开工、房地产投资增速走高的关键逻辑。

　　此外，房地产投资还受到三方面因素的支撑：1）房企集中度提升，上半年销售额前10房企占比从去年24％上升到30％，前30房企占比从38％上升到48％，集中度提高意味着房企对资金周转的要求更高，而金融机构对大型房企的支持意愿也较高。9月房地产投资资金来源增长7.8％，较上月提高0.9个百分点，除按揭贷款略有减速外，其它分项均处于回升通道，房地产投资的资金支持情况并不太差。2）土地库存高增，1-8月待开发土地面积同比增长31.7％，9月本年购置土地面积增长15.7％，在开发商减少囤地的情况下，有望延长房地产投资增长的持续性。3）房地产库存已实现有效去化，9月房地产销售面积和销售额增速分别小幅回落至2.9％和13.3％，房地产销售增速并未转负，将支撑开发商补库存的动机。

　　基建投资增速继续探底，其后续企稳可期。1-9月估算老口径基建投资增速为0.2％，降幅开始显著收窄，1-8月发改委编制的基础设施业新增意向投资额同比收窄1个百分点至-34.2％，反映“稳投资”政策效果有所显现。9月基建投资中，水利管理业投资同比为-4.7％，公共设施管理业为1.7％，道路运输业为8.9％，增长最差的铁路运输业为-10.5％，降幅收窄了0.1个百分点。9月地方专项债发行大幅提速，目前已完成全年绝大部分发行任务，财政对基建投资的支持力度增强，但基建投资的回升仍受制于财政资金的配套融资难以补足。从历史经验来看，2008年和2016年基建投资下滑到0附近时，都出现了“V型”反转（图表7），但在严监管环境下和坚决不走老路的前提下，本轮反转的高度或许有限。

　　三、消费增长仍受压制

　　汽车分项继续拖累社会消费品零售总额增长。9月社会消费品零售总额同比进一步回升至9.2％，但实际同比进一步下探至6.4％，社零增长情况仍不容乐观（图表8）。拖累社零增长的主要原因仍然是汽车，9月限额以上企业汽车零售额同比降至-7.1％，再创2002年以来新低，按照可比口径回溯，扣除汽车分项后，限额以上企业消费品零售总额增速从5.7％上调至9.4％，相比去年底的8.5％还有温和回升（图表9）。

　　居民杠杆率的快速上升或也在压制消费。三季度城镇居民人均可支配收入同比增长7.9％，中位数同比增长7.4％，均与上季度持平，但居民人均消费支出仅增6.9％，较上季度还有所回落，体现居民消费意愿走低。这一裂口从2017年开始拉大，可能与居民房贷快速增长，对消费的挤出有关。9月城镇调查失业率小幅降至4.9％，就业状况或仍保持平稳。

　　三季度，中国GDP仅增6.5％，为2009年一季度以来最低。而其拖累，从生产法来看，来自第二产业（二产GDP增速创下5.3％的历史新低）；从支出法来看，则来自最终消费支出拉动的边际下降，但消费仍然贡献了GDP增长的78％。这反映出中国经济结构之调整，服务部门在经济中占比提升、消费的重要性增强，随着中国人口老龄化、人均GDP发展提升，这是个必然。但对经济结构调整的质量我们仍应有清醒的认识。三季度中国二、三产业GDP增速的裂口进一步拉大（图表10），背后孕育着国内产业升级不足、进口挤出消费的风险：从发达国家经验来看，二产与三产的发展，消费与制造业的发展应该是相辅相成的关系。国内消费潜力的崛起，需要有相应的制造业升级来更好地满足消费需求，而近两年来，居民消费支出与主要生活类进口商品增速呈现出的剪刀差（图表11），可能正反映了消费需求的外溢。这进一步提出了促进国内制造业发展的要求，而根本上需要以企业经营环境的改善为后盾。