任泽平:经济加快下行 货币金融财税政策应逆周期调节

1评论 2018-10-22 08:29:45 来源:金融界网站 作者:任泽平 低吸也能抓涨停!

我们判断,未来货币金融会结构性放松,加强逆周期调节在加大基础货币投放的同时,结构性放松金融监管以加大信用派生能力支持实体经济。

  作者:恒大经济研究院首席经济学家兼恒大经济研究院院长 任泽平   

  经济加快下行,偏紧的货币金融财税政策应加强逆周期调节——全面解读9月经济金融数据

  文:恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹贺晨等

  事件

  中国三季度GDP同比增6.5%,前值6.7%9月规模以上工业增加值同比增5.8%,前值6.1%1-9月固定资产投资同比增5.4%1-8月同比增5.3%1-9房地产开发投资同比增长9.9%1-8月同比增10.1%9月社会零售品销售总额同比9.2%,前值9%9月新增人民币贷款1.38万亿元,预期1.27万亿元,前值1.28万亿元。9月社会融资规模2.21万亿元人民币,预期1.55万亿元,前值 1.52万亿元。9月末广义货币(M2)余额同比增长8.3% 预期8.2%,前值8.2%

  目录

  1、核心观点:经济加快下行,偏紧的货币金融财税政策应加强逆周期调节

  2、三季度GDP增速6.5%,超预期下行,创2009年以来新低,未来内外部叠加经济二次探底

  3、金融偏紧,“宽货币”政策仍难缓实体融资压力,货币政策需发挥逆周期调节作用

  4、去杠杆转入稳杠杆,预计货币金融政策将转向逆周期调节

  5、工业生产低位下降,汽车大降,高端制造高增

  6、固定资产投资增速低位,主要靠制造业投资支撑

  7、地产销售投资见顶回落,融资形势仍紧

  8、制造业投资筑底回升,产能出清新周期验证,但下游民企受挤压

  9、基建投资增速继续下滑,后续“稳投资”和“补短板”预计支撑基建企稳

  10、消费增速依旧低迷,结构体现消费升级

  11、出口大增进口回落,“抢出口”效应消失后出口将下滑

  12、中美贸易战双方都出现了误判并走向对抗,但谈判的大门并未关闭只是等待时机

  13、 “轻滞涨”,CPI小幅上行,PPI温和回落

  14、制造业PMI降至年内次低点,新订单尤其是新出口订单大幅下滑,贸易摩擦影响开始显现

  正文

  1、核心观点:经济加快下行,偏紧的货币金融财税政策应加强逆周期调节

  我们在2015年下半年判断中国经济接近底部、2016-2018年“经济L型”,2017年初判断产能出清“新周期”,2018年初提出“金融周期顶部”。

  当前中国经济正处在六大周期叠加:世界经济正处于新一轮增长周期但可能逐渐见顶回落、金融周期顶部融资形势偏紧、产能新周期底部、房地产周期调控中期、去库存周期和新政治周期。

  面对美联储加息、贸易摩擦升级、财政整顿、金融去杠杆、地产调控等内外因素影响,2018年下半年-2019年经济形势面临加快下行,滞涨之后是萧条,当前的货币金融财税政策偏紧,未来应转向加强逆周期调节,改革开放积极推进,支持实体经济,公共政策部门开始逐步释放新信号,但节奏力度有待观察。

  从9月份经济金融数据可以看出宏观经济的九大特点和趋势:

  一、美元强势周期叠加全球贸易摩擦,包括美股在内的全球市场动荡,我们认为美国经济高位筑顶、即将步入滞涨,但基本面仍健康,杠杆率总体可控,特朗普景气即将终结而非崩溃。美联储加息、美元走强、特朗普减税、全球贸易摩擦导致资本加速回流美国本土,各国尤其新兴市场普现汇率贬值和股市下跌,土耳其、阿根廷汇率先后崩盘、面临的困境类似1998年东南亚:资产价格泡沫、外债偏高、通胀过高等。

  二、在全球经济边际放缓和贸易摩擦升级的背景下,我国出口增速异常大增,抢出口效应明显,后续出口预计将大幅下滑。第一,上海出口集装箱运价综合指数较为平稳(9月底同比21.6%),但美西、美东航线价格同比大幅攀升至65%和67%,中美间的航运紧张。第二,出口交货值连续三个月大幅上升,其中计算机通讯电子类设备出口交货值同比自6月以来大幅上升(6月1.5%,7月10.4%,8月17.3%)。第三,全球经济边际放缓,BDI指数在8月初见顶后下行,日本出口增速转负,但中国出口逆势上升,且对美出口增速连续5个月保持在11%以上,9月当月对美顺差达到历史最高水平341亿美元。第四,PMI新出口订单创两年半以来新低,受中美贸易摩擦冲击,未来出口下行压力较大。

  三、国内,金融周期步入下半场,前期金融去杠杆,流动性退潮之后,庞氏骗局一个个露出真相,P2P大面积爆雷、信用债大量违约风险、上市公司股权质押风险出现,企业尤其民营和小微企业融资成本大幅飙升。今年前三季度社融规模较去年同期减少2.3万亿,表外融资继续收缩,货币政策传导受阻,M2处于历史低位,贷款结构恶化,企业中长期贷款大降,短期票据融资大增。

  我们判断,未来货币金融会结构性放松,加强逆周期调节在加大基础货币投放的同时,结构性放松金融监管以加大信用派生能力支持实体经济。易纲行长在2018年G30国际银行业研讨会的发言释放出新信号:“我们在货币政策工具方面还有相当的空间,包括利率、准备金率以及货币条件等”“杠杆水平将继续保持稳定,请注意我这里指的是稳定的杠杆率”“央行综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具,发挥好宏观审慎政策的结构调整功能,支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放。”10月19日,针对中国经济金融形势、股市重挫、股权质押风险和上市公司流动性危机凸显、民营企业家预期悲观的情况,刘鹤副总理和一行两会的领导接受访谈,传递信号稳金融、稳预期、稳市场。

  四、固定资产投资增速持续处于低位,受金融去杠杆、财政整顿等影响后期难以大幅回升。基建投资当月回升但累计仍持续回落,在地方专项债券加快发行及资金到位、财政支出增速提高的背景下,基建有望止跌企稳,但幅度有限。7月31日政治局会议提出“加大基础设施领域补短板力度”。7月新增基础设施行业贷款1724亿元,较6月多增469亿元;8月地方债发行量接近8830亿元;9月地方债发行7485亿元;财政支出增速9月提高至11.7%,基建增速当月回升但累计仍下行;随着前期不合规项目清理完成,合规项目加快落地进度,积极使用到位的财政资金,财政政策有望更加积极。

  五、地产销售投资已经见顶回落,前期增长与房企加大高周转回款和棚改政策滞后性影响有关,由于融资收紧、一二线限价、三四线棚改货币化安置收紧、个人房贷利率上升、土地流拍等,下半年全国特别是三四线地产销售面积面临下行压力。

  地产市场应重视两大现象:一是房企到位资金来源以预收款为主、按揭贷款大幅收紧。1-9月,房企到位资金同比7.8%。其中,国内贷款同比-5.1%,个人按揭贷款同比-1.2%,自筹资金同比11.4%,定金及预收款同比16.3%。二是土地流拍持续增加,房企拿地谨慎,未来地产投资和商品房供给放缓。1-9月全国土地流拍954宗,其中一线城市土地流拍有13宗,创2012年新高;二线城市201宗,同比增长240%,三四线城市土地流拍740宗,同比增长17%。土地流拍是因为房企融资压力大和限价城市增加,在中央坚决遏制房价上涨的态度下,企业拿地行为更为理性,将导致后续地产投资下行、土地出让收入减少、基建资金来源受限。

  六、制造业投资筑底回升,连续六个月上升,高技术投资如计算机增速较快,产能出清新周期得到验证。

  七、消费持续低迷需要重视,跟居民收入下降、股市下跌、P2P爆雷、房贷负债过高、医疗教育负担过重等有关,需从改善国民收入分配、降低个人所得税、增加财政对教育医疗等社保投入、缩减贫富差距、增加高端制造和服务业等优质产品供给等方面促进消费。从结构看,恩格尔系数继续下降,用于发展享受型消费的支出占比提高,升级仍在进行。

  八、高度关注民企生存困境,解决中小企业和民企融资难融资贵、税负重、环保和去产能误伤民企等问题,稳定预期,贯彻国企的“竞争中性”原则。从行业看,上游资源性行业以国企垄断为主,去产能和环保风暴后行业集中度进一步大幅提升,下游制造业以民企竞争为主,面临上游涨价利润过高和金融去杠杆融资歧视的双重挤压,民企生存困境、全社会资源错配和全要素生产率下降需高度重视。第一,从利润看,1-8月国企利润同比26.7%,民企利润同比10.0%。利润增速较高的行业有石油天然气开采(435.4%)、黑色金属冶炼(80.6%)、非金属矿物质制品(46.1%)和石油煤炭加工(32.4%)等,多集中于上游国企,处于垄断地位。利润增速较低甚至负增长的有纺织(1.2%)、家具(3.6%)、金属制品(4.5%)和汽车制造(-2.1%)等中下游民企较多的领域,分布于竞争较为充分的行业。该领域一方面竞争激烈而难以抬高价格,另一方面受上游国企垄断行业的原材料高成本压制,两头挤压,经营困难。第二,从融资看,民企在融资数量和价格上较国企处于劣势地位,在流动性退潮的大背景下民企融资更受歧视。根据草根调研,大型国企仍能享受到6%左右的贷款基准利率,而即使上市民营企业融资成本也高达10%以上。1-8月工业民企利息支出同比增速11.9%,高于国企利息支出同比的7.6%。第三,从政策的执行对象看,去产能、环保限产等硬性指标更容易导致缺少话语权的民企被动退出,由民企买单。

  九、中美贸易战往纵深发展,美特朗普正式对华2000亿美元商品加征关税,美加墨贸易协定明显针对中国,美副总统pengsi的演讲将贸易摩擦从利益之争引向意识形态冲突,符合我们“中美贸易战具有长期性和日益严峻性”“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”“中美贸易战,我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放,坚定不移。对此,我们要保持清醒冷静和战略定力”三大判断。

  总体判断:三季度经济超预期下行,创2009年一季度以来的低点,滞涨之后是萧条。我们认为去杠杆、财政紧缩、环保加强和社保改由税务征收等政策更多是经济过热时期的政策,在当前及下阶段经济形势下行时期,财政、货币和监管政策应该调整为发挥逆周期调节作用。不应将短期的需求管理逆周期调节政策与长期的供给侧结构性改革对立,长期改革需要短期稳定的宏观环境。建议未来逆周期政策:1)货币金融结构性宽松,从去杠杆转向稳杠杆,疏通货币政策传导机制,将资金导向实体经济,解决中小企业和民企融资难融资贵问题。2)财政更加积极,上调2019年赤字率,主要通过削减支出提高效率、大幅度地减税降费稳定微观主体预期、增加企业内生活力,减税方式从增加抵扣等间接减税转向直接降低名义税率,尤其是降低企业所得税税率(如从25%降至22%)和增值税税率(以增值税税率简并为契机将制造业税率16%分阶段降至10%)、提高减税后企业和居民的获得感。3)根据各地实际情况完善环保治理方式,在降低社保费率的基础上加强征管避免对中小企业和民企“雪上加霜”。

  供给侧结构性改革的去产能和去库存任务已经基本完成,去杠杆行至中盘、转入稳杠杆,未来政策重心应加大降成本和补短板。信心比黄金更重要,从中长期看未来应以六大改革为突破口,提振企业和居民信心,开启高质量发展新时代:第一,建立高质量发展的考核体系,鼓励地方试点,调动地方在新一轮改革开放中的积极性。第二,坚定国企改革,不要动则上纲上线、陷入意识形态争论,要以市场化取向和黑猫白猫的实用主义标准衡量。 第三,大力度、大规模地放活服务业。第四,大规模地降低微观主体的成本。减税,简政,降低物流、土地、能源等基础性成本。第五,防范化解重大风险,促进金融回归本源,更好地服务实体经济。第六、按照“房子是用来住的,不是用来炒的”定位,建立居住导向的新住房制度和长效机制,关键是人地挂钩和金融稳定。

  2、三季度GDP增速6.5%,超预期下行,创2009年以来新低,未来内外部叠加经济二次探底

  三季度GDP实际增速6.5%,累计6.7%;名义GDP增速9.6%,累计9.9%。当季同比超预期下行,为2009年一季度(6.4%)以来的低点,未来半年到一年受去库存周期、金融去杠杆、房地产调控、财政整顿、中美贸易战等内外部因素叠加,经济在经过2016-2017年短周期复苏后,再度步入衰退和二次探底。

  分产业看,第一、二、三产业累计同比分别增长3.4%、5.8%和7.7%。从三大需求贡献看,消费、资本形成总额和净出口对经济的贡献率分别为78%、31.8%和-9.8%,对GDP的拉动为5.2、2.1和-0.7个百分点。

  经济加快下行,偏紧的货币金融财税政策应加强逆周期调节——全面解读9月经济金融数据

  经济加快下行,偏紧的货币金融财税政策应加强逆周期调节——全面解读9月经济金融数据

  3、金融偏紧, “宽货币”政策仍待“宽信用”以缓解实体融资压力,货币政策需发挥逆周期调节作用

  近期货币政策结构性宽松和金融监管逐步从去杠杆转向稳杠杆,但融资形势仍紧,1-9月社融比去年同期减少2.3万亿,表外融资大幅收缩,M2增速处于历史低位。金融形势偏紧体现在货币供求两方面:

  货币供给方面,央行逆周期微调扩大基础货币投放,但银行表内资金沉积,社融大幅减少,表外融资持续收缩,货币传导渠道仍未疏通,信用创造依然受阻。今年以来央行为应对稳中有变的经济形势,逆周期实施结构性宽松,扩大MLF抵押品范围、四次降准扩大基础货币投放,但是M2同比8.3%表明信用创造渠道依然受阻。具体来看,银行表内资金相对充裕,但受理财新规正式落地、银行非标整改报送重启、经济下行压力加大银行风险偏好下降等问题影响,货币创造能力持续受限,表内购债、贷款和非标增速整体下滑,资金在银行体系内沉积,难以流向实体经济。从表外看,受金融去杠杆、严监管等因素影响,影子银行快速收缩,过去作为中小企业和民营企业融资主要来源的表外融资仍延续缩减态势,1-9月表外融资同比减少2.3万亿元,同比大幅下降178.5%,其中委托贷款规模压降幅度扩大,减少1.56万亿元,信托贷款减少4652亿元,同比分别减少269.5%、126.1%。

  货币需求方面,贷款仍作为支撑社融的主要力量,但融资结构持续失衡,各部门融资能力受限。1-9月社融新增15.4万亿元,同比少增2.3万亿元。1-9月新增人民币贷款12.8万亿,同比增速11.7%,占新增社融总量83.2%。受银行风险偏好影响,新增贷款仍主要依靠居民部门,前三季度新增5.69万亿元,占新增贷款比重达43.3%,其中中长期贷款增量已连续3个月微幅收缩,居民短期贷款成为主要发力点。1-9月企业新增贷款7.11万亿元,其中中长期贷款新增4.93万亿元,同比少增5800亿元,实体企业融资暂未出现复苏迹象,短期贷款+表内票据融资新增3.76万亿元,同比多增2.23万亿元。综合来看,主要传统融资部门因房地产调控力度加大、地方融资平台清理整顿、国企降杠杆叠加环保去产能风暴等致使融资能力受限,而中小企业因表内信贷支持不足、表外融资大幅收缩导致融资困难,各部门融资需求受阻,社融持续下降。

  面对宏观经济下行加快和金融形势偏紧,下阶段货币政策需要积极发挥逆周期调节作用,在加大基础货币投放的同时,结构性放松金融监管以加大信用派生能力支持实体经济。四季度,由于三季度地方政府专项债发行加快,1.35万亿的当年额度所剩无几,即使全部使用限额与余额之差的空间约1.2万亿对社融拉动作用有限;按照人民币贷款全年增速为13.2%测算,四季度贷款增量约为2.9万亿,叠加年末是非标到期高峰,在金融监管暂不放松的情况下,表外融资存量继续快速下行,预计四季度社融缺口继续扩大,社融增速继续探底,“宽货币”政策仍难以缓解实体企业融资压力。

  经济加快下行,偏紧的货币金融财税政策应加强逆周期调节——全面解读9月经济金融数据

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  4、去杠杆转入稳杠杆,预计货币金融政策将转向逆周期调节

  面对美联储加息、贸易摩擦升级、财政整顿、金融去杠杆、地产调控等内外因素影响,2018年下半年-2019年经济形势面临加快下行,当前的货币金融财税政策偏紧,未来应转向逆周期调节,支持实体经济,公共政策部门开始逐步释放新信号,但节奏力度有待观察。

  易纲行长在2018年G30国际银行业研讨会的发言释放出新信号:“我们在货币政策工具方面还有相当的空间,包括利率、准备金率以及货币条件等”“杠杆水平将继续保持稳定,请注意我这里指的是稳定的杠杆率”“央行综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具,发挥好宏观审慎政策的结构调整功能,支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放。”

  10月19日,针对中国经济金融形势、股市重挫、股权质押风险和上市公司流动性危机凸显、民营企业家预期悲观的情况,刘鹤副总理和一行两会的领导接受访谈,传递信号稳金融、稳预期、稳市场。

  刘鹤副总理指出:

  1)“大家比较一致的看法是,从全球资产配置来看,中国正在成为最有投资价值的市场,泡沫已经大大缩小,上市公司质量正在改善,估值处于历史低位,所以很多机构建议对中国股市给予高度关注,认为中国股市已经具有较高投资价值。”

  2)“最近以来,人民银行、银保监会、证监会以及其他相关部门都在研究出台新的改革措施,有了一些新的制度安排和政策工具。这些政策已经陆续宣布,至少包括以下几个方面。一是在稳定市场方面,允许银行理财子公司对资本市场进行投资,要求金融机构科学合理做好股权质押融资业务风险管理,鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难。二是在市场基本制度改革方面,制定《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》,完善上市公司股份回购制度,深化并购重组市场化改革,推进新三板制度改革,加大对科技创新企业上市的支持力度等。三是在鼓励市场长期资金来源方面,加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度,壮大机构投资者力量,巩固市场长期投资的基础。四是在促进国企改革和民企发展方面,加快推出一系列新举措,包括推动国有企业在资本市场进行混合所有制改革,支持行业龙头民营企业进行产业兼并重组,推出民营企业债券融资支持计划以及股权融资支持计划等。五是在扩大开放方面,继续全方位扩大开放,按照习近平总书记博鳌讲话精神,加快银行、证券、保险等领域的开放。”

  3)坚持“两个毫不动摇”,一方面毫不动摇地巩固和发展公有制经济,另一方面毫不动摇地鼓励、支持、引导非公有制经济发展。社会上所谓“国进民退”的议论,既是片面的,也是错误的。

  4)“尤其是要处理好稳增长、调结构、防风险的关系,一方面要保持经济增长的稳定性,另一方面要防控好金融风险,保持宏观杠杆率的相对稳定。两者平衡的关键是实施好以供给侧结构性改革为核心的政策体系。”“下一步重点应是增强微观主体的活力、韧性、创新力,从而推动经济转型升级,促进国民经济良性循环。我们要抓紧做好三件事。一是支持民营企业发展,提高金融可及性,减轻各类负担。二是要深化国有企业改革,尤其要深化混合所有制改革,建立更加完善的公司治理结构,强化内部激励机制建设,提高核心竞争力。三是金融体系要提高适应性,增强服务实体经济的能力。”

  易纲提出为缓解企业融资困难问题,推动三大措施:实施民营企业债券融资支持计划、民营企业股权融资支持计划和综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具,支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放。

  郭树清要求银行业要科学合理地做好股权质押融资业务风险管理,充分发挥保险资金长期稳健投资优势,允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险,采取恰当方式稳妥处理。

  刘士余表示,鼓励地方政府管理的各类基金、私募股权投资基金券商资管产品分别或联合组织新的基金,帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境。

  5、工业生产低位下滑,汽车大降,高端制造高增

  工业生产低位下滑,后续由于秋冬季环保限产和中美贸易战背景下出口下滑,预计工业生产将持续低迷。9月规上工业增加值同比5.8%,较上月回落0.3个百分点,较去年同期回落0.8个百分点。从发电量看,9月发电量同比4.6%,较上月回落2.7个百分点,较去年同期回落0.7个百分点。从三大门类看,9月采矿业、制造业以及电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别同比增长2.2%、5.7%、11.0%,分别较8月变化0.2、-0.4、1.1个百分点。在抢出口背景下,9月规模以上工业出口交货值同比增速依然较高,为11.7%,较8月略回落0.8个百分点。

  从结构看,高端制造延续高增,汽车制造大幅下滑。1-9月,高技术制造业、装备制造业和战略性新兴产业同比分别增长11.8%、8.6%和8.8%,分别快于规模以上工业5.4、2.2和2.4个百分点。工业新产品快速成长,1-9月,新能源汽车、工业机器人(行情300024,诊股)、集成电路产量同比分别增长54.8%、9.3%和11.7%。但是,汽车产量大幅下滑,9月当月较上月大幅下滑6.2个百分点至-10.6%,今年以来汽车产量累计同比0.6%。主要原因:第一,今年车辆购置税恢复按10%的税率征收,优惠政策取消,对市场需求形成一定打击。第二,居民部门的高杠杆率导致消费被挤出,产量同时下滑。

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  6、固定资产投资增速低迷,主要靠制造业投资支撑

  1-9月固定资产投资名义同比增长5.4%,较上月回升0.1个百分点,但仍处于历史低位;实际累计同比-0.2%。分产业看,一产投资大幅下跌,二产投资加快,三产投资持续下滑。1-9月,一产投资同比11.7%,较1-8月回落2.5个百分点;二产投资同比5.2%,较1-8月加快0.9个百分点,在制造业投资的支撑下保持回暖态势。三产投资同比5.3%,增速回落0.2个百分点,连续7个月下滑。分地区看,东部、中部、西部地区投资同比增长5.8%、9.6%、2.3%,增速比1-8月份上升0.1、0.4、0.1个百分点,东北地区维持1.7%增速,与1-8月份持平。

  从投资主体看,民间投资大体保持加快趋势,1-9月民间投资同比8.7%,与1-8月持平,为2016年以来的相对高点。

  从三大类投资看,基建投资持续下滑,制造业投资筑底回升,地产投资高位回落。

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  7、地产销售投资见顶回落,融资形势仍紧

  1-9月地产销售面积同比2.9%,较1-8月下降1.1个百分点。从单月同比看,9月地产销售面积同比为-3.6%,延续8月回落趋势,并自今年4月以来再度出现负增长。伴随前期房企加快高周转、棚改货币化安置的效应褪去,地产销售逐步回落。分地区看,1-9月东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积同比分别为-4.3%、10.2%、8.9%和-3.5%,分别较1-8月变化-0.7、-1.9、-1.5和-0.3个百分点。在棚改货币化安置收紧、个人房贷利率上升、房地产调控持续加码、居民收入下降等背景下,全国特别是三四线地产销售面积同比将逐渐下行。

  房企到位资金来源仍以销售回款(居民购房的自有资金)为主,贷款融资同比延续负增长,融资压力持续加大。1-9月,房企到位资金同比7.8%,较1-8月上升0.9个百分点,为今年新高。其中,国内贷款同比-5.1%,个人按揭贷款同比-1.2%,自筹资金同比11.4%,定金及预收款同比16.3%。

  地产投资筑顶回落,后期因融资压力、棚改货币化收紧、销售回落、土地流拍增加、调控趋严等因素将下行。1-9月地产投资同比9.9%,较1-8月下降0.2个百分点。其中,9月当月地产投资同比8.9%,较8月下降0.3个百分点。1-9月新开工面积同比上升0.5个百分点至16.4%,房企正加快高周转。与此同时,土地流拍持续增加,1-9月全国住宅土地流拍954宗,其中一线城市土地流拍有13宗,创2012年新高;二线城市201宗,同比增长240%,三四线城市土地流拍740宗,同比增长17%。土地流拍是因为房企融资压力大和限价城市增加,在中央坚决遏制房价上涨的态度下,企业拿地行为更为理性,将导致后续地产投资下行、土地出让收入减少、基建资金来源受限。

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  8、制造业投资筑底回升,产能出清新周期验证,但下游民企受挤压

  1-9月制造业投资同比继续上升,高技术装备制造投资持续加快,部分传统制造业投资亦有反弹。1-9月制造业投资同比8.7%,连续6个月回升,较上月累计和去年同期分别加快1.2和4.5个百分点。其中,高技术制造业同比增长14.9%,增速比全部投资快6.2个百分点。计算机通信、专用设备制造、金属制品投资分别同比增长18.3%、13.9%和15.5%。汽车制造投资增长1.7%,较上月放缓1.1个百分点。在利润积累和产能利用率提高的基础上,有色、医药制造、化学制品累计同比增长6.6%、1.5%、1.7%,较1-8月回升5.4、1.6、1.8个百分点,部分传统制造业亦出现反弹。

  2016-2017年制造业投资已经触底,但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约抑制,新增产能一直受限。1-8月工业企业利润同比增长16.2%,较1-7月放缓0.9个百分点,为今年的次高点。随着产能出清、产能利用率提高、企业盈利改善、资产负债表修复,我们预计2019年前后将开启新一轮企业资本开支周期,不过受金融周期下行压制,未来幅度不会太大。未来新一轮产能投资更多是带有新时代、新周期、新经济的内涵,代表着高质量发展的未来的高端制造。

  从行业看,上游资源性行业以国企垄断为主,去产能和环保风暴后行业集中度进一步大幅提升,下游制造业以民企竞争为主,面临上游涨价利润过高和金融去杠杆融资歧视的双重挤压,民企生存困境、全社会资源错配和全要素生产率下降需高度重视。第一,从利润看,1-8月国企利润同比26.7%,民企利润同比10.0%。利润增速较高的行业有石油天然气开采(435.4%)、黑色金属冶炼(80.6%)、非金属矿物质制品(46.1%)和石油煤炭加工(32.4%)等,多集中于上游国企,处于垄断地位。利润增速较低甚至负增长的有纺织(1.2%)、家具(3.6%)、金属制品(4.5%)和汽车制造(-2.1%)等中下游民企较多的领域,分布于竞争较为充分的行业。该领域一方面竞争激烈而难以抬高价格,另一方面受上游国企垄断行业的原材料高成本压制,两头挤压,经营困难。第二,从融资看,民企在融资数量和价格上较国企处于劣势地位,在流动性退潮的大背景下民企融资更受歧视。根据草根调研,大型国企仍能享受到6%左右的贷款基准利率,而即使上市民营企业融资成本也高达10%以上。1-8月工业民企利息支出同比增速11.9%,高于国企利息支出同比的7.6%。第三,从政策的执行对象看,去产能、环保限产等硬性指标更容易导致缺少话语权的民企被动退出,由民企买单。

  经济加快下行,偏紧的货币金融财税政策应加强逆周期调节——全面解读9月经济金融数据

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  9、基建投资增速继续下滑,后续“稳投资”和“补短板”预计支撑基建企稳

  广义财政收紧,基建投资增速继续大幅下滑,但触底概率较大。1-9月基建投资(含水电燃气)累计同比较上月下滑0.6个百分点至0.8%,远低于去年同期的15.9%和去年全年的14.9%。分行业看,1-9月水电热燃气累计同比-10.7%,较上月回升0.7个百分点,交运仓储和水利环保累计同比分别为3.2%和2.2%,较上月上升0.1和回落1.2个百分点。

  从财政角度看,今年以来财政制约基建明显,但9月财政支出加快,伴随地方专项债券加快发行、资金到位后基建有望止跌企稳,上升幅度有限。1-9月公共财政收入同比8.7%,低于去年同期1个百分点;财政支出增速在5-8月份均较低,1-8月累计为6.9%,9月当月增速提高至11.7%后,1-9月支出同比上升为7.5%,但仍低于去年同期的11.4%。基建类项目如农林水、交通运输支出同比增速仅为6.1%和3.1%。同时,财政清理整顿持续加强、金融形势趋紧,PPP、政府购买服务、非标等投向基建项目的资金减少。7月下旬政治局会议和国务院常务会议要求财政政策更加积极,在调结构和扩内需上发挥更大作用。随着前期不合规项目清理完成,合规项目加快落地进度,地方政府专项债券加快发行、资金到位,财政政策有望积极,基建投资同比基本触底,后续将止跌企稳甚至回升,但回升幅度有限。

  经济加快下行,偏紧的货币金融财税政策应加强逆周期调节——全面解读9月经济金融数据

  10、消费增速依旧低迷,结构体现消费升级

  消费增速依旧低迷,处于2003年以来的低点,主要受收入增速下行及房贷等负债挤压的影响。9月社会消费品零售总额同比名义增长9.2%,较上月回升0.2个百分点,实际增速6.4%,较上月的6.6%略有回落,处于2003年以来的低点。1-9月累计增速9.3%,与上月持平。整体上,消费增速放缓,一方面受居民收入增速放缓影响,前三季度居民人均可支配收入名义增速7.9%,与去年同期相比回落0.4个百分点;另一方面受房贷等负债挤压,我国家庭部门的负债与可支配收入之比超过100%,家庭债务/GDP达到48%,挤压消费。今年以来,拖累消费的主要力量是汽车,9月当月销量同比增加-7.1%,1-9月累计销量增速0.2%,今年车辆购置税恢复按10%的税率征收,优惠政策取消,对市场需求形成一定打击。

  从结构看,新业态消费仍然保持高速发展,医疗保健占消费支出比重上升。医疗保健支出占比继续上升至8.9%,与上半年占比相比提高0.8个百分点,恩格尔系数降至28.5%。1-9月全国网上零售额同比增长27.0%。其中,实物商品同比增长27.7%,占社会消费品零售总额稳步提升至17.5%。石油及制品类、日用品类、通讯器材类消费增幅较大,同比增速分别为19.2%、17.4%和16.9%,较上月增速分别增长-0.4、1.6和10.5个百分点。与地产相关的家用电器和音像器材类以及建筑装潢材料类消费本月增幅分别为5.7%和8.4%,分别较上月回升0.9和0.5个百分点。

  总体来看,9月消费增速仍偏弱,与居民收入增速下降、股市下跌、P2P暴雷、房贷负债过高等有关。中国经济正步入消费主导的经济发展阶段,宏观税负较重、高房价高医疗教育成本等形成制约,迫切需要深化改革开放。服务业占GDP比重已超过50%;消费增速已超过固定资产投资;人均GDP约8800美元;从住行向服务消费升级,美好生活;13.9亿人口的庞大市场与规模效应;一二三四五(行情002195,诊股)六线城市的梯度效应。

  经济加快下行,偏紧的货币金融财税政策应加强逆周期调节——全面解读9月经济金融数据

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  11、出口大增进口回落,“抢出口”效应消失后出口将下滑

  在全球经济边际放缓的背景下,9月出口增速上升,抢出口效应明显,但各方面迹象显示,后续出口预计将大幅下滑。第一,上海出口集装箱运价综合指数较为平稳(9月底同比21.6%),但美西、美东航线价格同比大幅攀升至65%和67%,航运紧张。第二,出口交货值连续三个月大幅上升,其中计算机通讯电子类设备出口交货值同比自6月以来大幅上升(6月1.5%,7月10.4%,8月17.3%)。第三,全球经济边际放缓,出口逆势上升,且对美出口增速连续5个月保持在11%以上,9月当月对美顺差达到历史最高水平341亿美元。衡量国际贸易水平的波罗的海干散货运价指数(BDI)在8月初见顶后回落,表明国际贸易摩擦持续发酵对全球贸易产生了一定负面影响。9月全球外需持续减弱,全球制造业PMI为52.8%,较上月下降0.6个百分点,自今年6月以来连续四个月下降趋势。美国经济正高位筑顶,新兴经济体受外债高企,欧、日经济体需求下降。美、欧、日经济体制造业PMI分别为59.8%、53.2%、52.5%,分别较上月变化-1.5、-1.4和0个百分点,欧洲为2016年9月以来新低。第四,反映外需的PMI新出口订单指数创两年半以来新低。

  9月进口增速回落,源于内需疲软和人民币贬值。预计11月的首届进口博览会将带动进口增速短期回升。1-9月我国贸易顺差较去年同期大幅减少近23.8%至2214亿美元,但对美顺差同比却上升15.2%至2258亿美元,占中国对外顺差整体的101.9%,加剧中美贸易摩擦。中美贸易摩擦对出口的影响即将显现,出口下滑、顺差缩窄、经济下滑,更重要的影响在于对投资者信心和金融市场。此外,由中美贸易摩擦引发的资本和产业转移将对价值链产业更大的影响,打破全球既定分工格局,引发通胀。

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  12、中美贸易摩擦双方都出现了误判并走向对抗,但谈判的大门并未关闭只是等待时机。

  客观地讲,中美贸易摩擦之初,双方都出现了明显的误判:

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  13、 “轻滞涨”,CPI小幅上行,PPI温和回落

  当前经济呈现轻微滞涨,主要是供给冲击、成本推动而非需求拉动和货币超发导致。伴随短期供给冲击因素消失、“去产能”基本完成和环保放松,CPI和PPI预计整体温和,但明年上半年需注意上升的猪周期对通胀的拉动作用。

  9月CPI同比涨2.5%,高于前值的2.3%。CPI环比上涨0.7%,与上月持平,涨幅续创5个月新高。其中,食品价格环比上涨2.4%,非食品价格上涨0.3%,食品价格仍然是拉动CPI上涨的主因。具体来看,猪肉价格环比上涨3.7%,涨幅较上个月小幅收窄,但仍然呈现出较强的上升动能。在经历了长时间的价格低迷后,上一轮猪周期积累的过剩产能在市场和环保去产能的双重作用下已经去化得较为充分,猪价上涨的动能逐渐积蓄,进入新一轮上升周期。短期看,非洲猪瘟疫情是影响猪价的核心因素,部分消费者的恐慌减少需求,猪价上涨动力不足。但是中长期来看,由于疫情造成的供给缺口叠加猪周期,明年上半年猪价将面临较强上涨压力,对通胀的推升作用不容忽视。蔬菜和水果价格9月环比分别上涨9.8%和6.4%,源于中秋假期因素需求增加和台风对山东和广东蔬菜主产区的供给冲击,这种影响是阶段性和区域性的,对CPI的整体影响可控。非食品项整体涨幅不大,值得关注的是教育服务涨幅1.9%,与近期房租价格上涨传导到成本端有关,房租价格上涨对服务行业成本的推升值得关注。

  PPI环比上涨0.6%,涨幅创年内新高,但受到去年高基数效应影响,同比增速下滑至3.6%。其中,受近期国际油价持续上行影响,石油及天然气开采、石油加工等行业出厂价格环比分别上涨3.8%和4.0%。其下游行业,如化学纤维制造业、化学原料和化学制品制造业分别环比上涨3.9%和1.0%,是带动PPI上涨的主要原因。往后看,由于伊朗减产,沙特记者失踪事件持续发酵等因素,油价短期仍有上升空间,相关行业的出厂价格四季度仍可能继续上涨;中长期油价受美国经济逐渐筑顶、中美贸易战持续、页岩油产量持续稳步上升影响而受到压制。同时,由于今年环保限产幅度不及去年,部分上游工业品如螺纹钢焦炭的供给有望改善,对应行业四季度价格可能有所回落。综合来看,四季度PPI环比整体仍将保持温和上涨,在高基数因素的影响下,同比增速可能小幅收窄。

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  14、制造业PMI降至年内次低点,新订单尤其是新出口订单大幅下滑,贸易摩擦影响开始显现

  9月制造业PMI降至年内次低点,新订单尤其是新出口订单、进口指标表明内外需均有下行迹象,经济动能指标(新订单-产成品库存)连续四个月下滑。9月PMI为50.8%,比上月下降0.5个百分点,为年内次低值,且低于去年同期。从构成指数看,生产、新订单、新出口订单、进口和采购量指数均下行,尤其是新出口订单持续4个月位于收缩状态,为48%,处于两年半以来的新低。进口指数连续4个月下行至49.5%,预示未来内需下行。外贸关联度较高、对全国整体制造业有领先意义的广东制造业PMI处于两年以来的较低水平。从行业看,医药、专用设备、电气机械器材等制造业PMI均位于53.5%以上较高运行水平,增速较快。从价格看,主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至年内高点,分别为59.8%和54.3%,且两者的差值连续两个月扩大,9月升至5.5个百分点,表明制造业原材料价格上涨快于产品出厂价格,部分中下游企业利润受到一定影响,在中下游相对集中的民营经济利润增速与上游为主的国企利润增速差继续扩大。其中石油加工、黑色金属冶炼及压延加工等上游行业两个价格指数位于63.0%及以上的高位景气区间。从不同规模企业看,大型企业依然是支撑制造业的主体,连续位于扩张区间,中型企业景气度下降,小企业景气度上升。大型企业PMI为52.1%,与上月持平;中型企业PMI为48.7%,比上月下降1.7个百分点,落至收缩区间;小型企业PMI为50.4%,比上月上升0.4个百分点。

  非制造业整体较好,其中建筑业商务活动指数和新订单指数上升,重回旺季,与地产加快开工有关。非制造业商务活动指数为54.9%,比上月上升0.7个百分点,连续13个月保持在54.0%及以上的较高景气区间,表明非制造业总体继续保持稳中向好的发展势头。新订单指数为51.0%,比上月上升0.4个百分点,其中服务业新订单指数为50.1%,比上月回落0.6个百分点;建筑业新订单指数为55.7%,比上月上升6.1个百分点,重回临界点以上,与地产加快开工有较大关系。

  经济加快下行,偏紧的货币金融财税政策应加强逆周期调节——全面解读9月经济金融数据

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关键词阅读:经济 货币 金融 财税 政策 逆周期 数据 任泽平

责任编辑:江平波
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