千人同心，则得千人之力

　　2018年三季度，中国经济的短期压力和长期潜力交叠共存。增速层面，随着投资和消费的转弱，三季度中国经济增速为6.5％，降至2009年一季度以来的最低位。质量层面，得益于改革深化，经济结构的优化和生产效率的提升稳步迈进。因此，如何通过政策搭配抗住压力、释放潜力，是未来中国经济政策的重心。

　　我们认为，当前货币政策受限于结构性瓶颈，是“宽货币”未能实现“宽信用”的主因，削弱了其“稳增长”作用。打破这一瓶颈的关键，不在于货币政策本身的腾挪，而在于财政政策的精准配合。据此展望，当前至2019年上半年，积极财政有望进一步发力，一方面通过基建项目的加速落地，助力信贷投放的增长，另一方面通过增值税并档调整，降低有效税率，激活固定资产投资。基于“宽信用”和“宽财政”的共振，中国经济“稳增长”和“防风险”的双重底线有望持续巩固。

　　短期压力与长期潜力并存

　　三季度，中国经济增长的短期压力进一步显现。根据国家统计局数据，三季度中国经济同比增速为6.5％，较二季度下滑0.2个百分点，降至2009年一季度以来的最低位。详细来看，投资方面，前三季度，虽然民间投资保持活跃，同比增速较上半年提振0.3个百分点，比上年同期上升2.7个百分点，但是固定资产投资的整体同比增速仅为5.4％，较上半年下滑0.6个百分点。消费方面，前三季度，社会消费品零售总额同比增速为9.3％，较上半年下降0.1个百分点，消费引擎仍未走出阶段性疲弱。在投资和消费内需趋弱的情况下，随着贸易摩擦的成本逐步浮现，中国经济短期承压的格局预计将在四季度延续。

　　另一方面，随着供给侧改革深化，中国经济的长期增长潜能仍在积蓄。从经济结构来看，前三季度，较之于规模以上工业，工业战略性新兴产业增加值的同比增速高出2.4个百分点；较之于制造业总体，高技术制造业投资的同比增速高出6.2个百分点，制造业高端化发展仍在稳步迈进。从生产效率来看，前三季度，单位国内生产总值能耗同比降低3.1％。今年1-8月份，规模以上工业企业的利润总额同比上升16.2％，主营业务收入利润率较上年同期上升0.35个百分点。有鉴于此，在当前挑战与机遇并存的形势下，如何从短期压力平稳过渡至长期潜力，将是四季度中国经济政策的重中之重。

　　货币政策遭遇结构性瓶颈

　　今年，在“稳增长”政策组合中，货币政策最先发力，历经四次定向降准，取得了积极的政策效果。年中以来，M2增速触底后逐步反弹，符合我们此前报告的预期。但是，结构性瓶颈愈加显现，阻滞了“宽货币”向“宽信用”的传导，导致“稳增长”作用未能充分发挥。

　　其一，长短期信贷增量结构失衡。

　　7月定向降准以来，新增人民币贷款规模保持同比上升，但是在结构上显现“短多长少”的特征。对居民部门而言，短期贷款持续同比多增，而中长期贷款则从8月开始重回同比少增。对企业部门而言，9月短期贷款实现今年首次同比多增，而中长期贷款却从8月开始陷入同比少增状态。这表明，当前的“宽货币”尚未扭转商业银行的避险情绪，商行依旧偏好短贷而非长贷，导致新增的流动性较难转化为长期投资，对实体经济的支持作用被削弱。

　　其二，中小企业融资难尚待纾解。

　　今年以来，央行通过四次定向降准，累计置换了约1.35万亿的MLF，以破除MLF对中小银行造成的资金供给“歧视”，并提供了逾2.15万亿的流动性增量。得益于此，7月以来，R007与DR007的差值大幅收窄，表明流动性供给已经切实转为“合理充裕”，并经由银行体系向非银体系有效传导。但是，在R007中枢下行的情况下，民间融资综合利率依然位于较高水平，两者走势持续背离。由此可见，新增的流动性在注入金融机构后，或尚未高效转化为对中小企业的信贷支持，而是较多地流向了大型企业。

　　“宽信用”和“稳增长”期待“宽财政”提速

　　随着内外部经济不确定性的上升，虽然央行已经及时有力地“宽货币”，但是在资金供给端，难以克服商行放贷意愿的顺周期性，在资金需求端，难以创造合意的长期贷款标的，是造成上述结构性瓶颈的根源。而打破这一瓶颈，亟需积极财政的精准发力。一方面，基建投资的提速将创造稳健可靠的融资需求，进而撬动私人部门的信贷投放。另一方面，积极财政带来的“稳预期”效应，将舒缓金融机构的避险情绪，推动信贷供给由短转长，从大型企业转向中小企业。展望第四季度，随着贸易摩擦成本渐次显现，中国经济增长将持续承压，因此“宽财政”助力“宽信用”的紧迫性进一步提升。事实上，9月将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计，正是为了反映两者间的“接替效应”，为“宽信用”和“宽财政”的配合情况，提供准确的观测工具。

　　有鉴于此，当前至2019年上半年，“基建+减税”的积极财政有望加强。在基建层面，7月财政政策转向更加积极以来，基建投资依然反弹乏力，主要受制于财政资金到位的滞后。9月，地方专项债发行量骤升，累积发行量已突破年度预算报告所设立的限额，资金约束已得到初步纾解。得益于此，基建项目有望提速落地，其对经济的提振效果预计在第四季度逐步释放，并拉动信贷投放的增长。在减税层面，在“简税制+低税率”的方向下，增值税三档变两档的调整有望加速推进，并引导有效税率的整体下降，发挥增值税减税对固定资产投资的强劲拉动作用，以及更加利好私营企业、中西部地区企业的结构优化作用。此外，央地权责划分改革将继续深化，以减轻地方财政压力，扩大长期减税的政策空间。与之相匹配，货币政策将保持中性偏宽松的趋势，下一次定向降准有望于春节前落地。