一、吃瓜剧情

　　据WSJ9月27日报道，美国证监会（SEC）就特斯拉（NASDAQ:TSLA）CEO埃隆马斯克（ElonMusk）误导投资者、发布虚假私有化信息进行“嘴炮”市值管理展开司法行动，寻求禁止马斯克今后担任任何上市公司的董监高。

　　受此消息影响，当日盘后股价暴跌近10％，而截止次日收盘，股价较前日收盘价跌幅达14％，换手率高达近20％。

　　这或许是广大投资者头一次意识到，特斯拉可能会失去马斯克。离了马斯克，特斯拉还剩啥？

　　这种高曝光度官司越是迁延日久损害就越深，更何况还是一家成立15年尚没有一个财年盈利的公司。

　　识时务者为俊杰。这不，还没过两天，29日，特斯拉火速与美国证监会达成和解，马斯克认罚2000万美元，辞去董事长一职，但是继续留任特斯拉的CEO。

　　然而，马斯克似乎还没玩够，事后还不忘调侃一把美国证监会是“喂肥空头的委员会”（ShortsellerEnrichment Commission）。这一举动被解读为公司董事会并不能如和解条款约定的那样约束马斯克的个人行为，股价继续下挫。

　　毫无疑问，说特斯拉是当前全球范围内最具争议的上市公司应当没有悬念：一边是令人惊艳且供不应求的颠覆性产品，是能让“梦想照进现实”的硅谷钢铁侠；另一边则是深不可测的传统汽车业的围追堵截，是至少先后有5名高层陆续离职，是巨额投资开支背后的九死一生和资本市场的重重质疑。

　　多空双方各不相让，似乎任何一项因素都能让人笃信自己的决定。

　　对于多头，财务分析是短视的，唯一需要的是对马斯克的信仰，这便足矣。

　　由于2016年11月21日公司并购SolarCity，公司业务也从高性能纯电电动车的设计、研发、生产和销售扩展到与太阳能发电、储能并举，俗称“双轮驱动”。

　　当然，二者确实是有诸多使用场景的协同：面向一个想要拥抱绿色低碳生活的富裕阶层家庭，特斯拉提供从太阳能屋顶发电安装调试、到Powerwall家庭储能、再利用自发电全天24小时对包括电动车在内的用电设备供（充）电的全套闭环产品和服务，真正做到自给自足，无须依赖地区电网。

　　然而，风云君最感兴趣的部分还是纯电动车新车业务，两块主业交集也不多，所以接下来仅聚焦在该领域，而发电和储能，以及服务与其他业务（主要是指旧车和零部件销售）我们不做深入探讨。

　　我们以财报数据为基础，以产品和融资为主线，对特斯拉做一梳理。

　　二、用户满意度一骑绝尘，产品与服务独步天下

　　特斯拉旗下的纯电动车品牌相信多数人并不陌生，最主要的是ModelS、ModelX、Model3这三个系列，另外还有电动半挂卡车以及1.9秒破百的新一代超跑Tesla Roadster。

　　没错，就是上太空的那个，顺便听一首David Bowie的《Space Oddity》，那种感觉相当特别。

　　论产品力，特斯拉无疑是电动车行业内的标杆，传统汽车行业的颠覆者。单是看着一众造车新势力玩儿命争抢“中国特斯拉”的名头就知道谁才是大哥。

　　传统汽车巨头从一开始的不屑、怀疑到现在奋力追赶，但实际上还没有一款像样的同级别量产电动车能与特斯拉叫板，所以只能“吃不着葡萄就说狐狸酸”地看着特斯拉攻城略地。

　　以ModelS为例，2018年一季度美国销量预计达到6730台，远超奔驰S系列、保时捷帕纳梅拉、宝马7系等同级对手。而在西欧，也就是老牌豪车的大本营，情况也基本类似。今年上半年，ModelS销量同样力压老牌豪华品牌，拔得头筹。

　　

　　（来源：Clean Technica，SchmidtMatthias.de）

　　而产能正在快速释放的Model3更是摧枯拉朽， 7月份在美国市场出现了这样的画风：宝马2-5系一齐叫阵，结果躺地上了；奥迪A3-A6光膀子全上，也干不过。这一幕不禁让风云君想起了当年的苹果手机。

　　

　　（来源：Clean Technica）

　　而从用户满意度来看，美国独立第三方权威刊物《消费者报告》（Consumer Reports）搜集了超过50万车主意见，从驾驶体验、舒适性、性价比、设计、音响、温控系统6个维度出发，询问车主有机会重新购买时，是否会选择购买同一款车。或者简单来说，实际使用是否达到预期。

　　最终的消费者满意度得分排名中，特斯拉力压保时捷，高居榜首，蝉联冠军。风云君发现，至少自2013年以来，特斯拉年年都是消费者最满意的产品，毫无悬念。

　　

　　（来源：www.consumerreports.org）

　　1、壁垒高深的产品线

　　单从产品来看，特斯拉旗下电动车的核心竞争力主要来自于两方面：动力系统以及自动驾驶。这二者缺一不可，前者确保了公司的汽车属性，后者则是定义了公司的科技属性。

　　那特斯拉在这两方面究竟有啥过人之处呢？

　　（1）动力系统

　　动力系统可以分为电池组，动力电子，电机，变速箱以及控制系统，概括起来也就是我们常说的“三电系统”——电池、电机、电控。这三者当中，由于电池对行驶里程的约束最明显，所以也是最受消费者关注的一项。

　　特斯拉采用的电芯是日本松下的技术路线——镍钴铝三元锂电池，能量密度大、制备难度高、对电池管理系统的要求也较高。

　　目前，特斯拉旗下Model3采用的21170电池能量密度达到300Wh/Kg，较之前S和X系列采用的18650电池提高了20％。这一性能指标目前在商用领域风云君还未见出其右者。

　　以一部纯电动车80Kwh的电池容量来计算，仅考虑电池重量，新车就能减重53Kg。我们知道重量最终会影响到电动车行驶里程，显然，单是电池一项就抵得上很多竞争对手费尽心力和物料成本所追求的车身轻量化带来的效果。

　　这里插个题外话。可能在很多人看来，特斯拉的续航里程也没啥了不起，说什么设计、技术、人才优势，单就续航里程来看，根据官网资料，Model3长行程版的最大续航里程不过310miles，大约500km。

　　这不，国内随便拉几家电动车制造商出来，都有这样漂亮的数据。

　　这怎么解释？

　　美国EPA（环保署）负责标注燃油车的耗能水平，其测试方式严苛，最终结果往往是公信力十足，甚至不少车型出现了车主实际使用结果比官方标注结果更省油（电）的情况。

　　但是，我国工信部长期以来都是借鉴欧洲测试工况（NEDC），对汽车厂家相当友好，标注油耗往往低得惊人，但是车主实际使用结果往往又高得吓人。消费者购车时除非是一厢情愿，否则可以忽略标注油耗。

　　风云君觉得，这种虚标对我国的节能减排显然是百害而无一利，出台新的、严苛的多的测试工况恰逢其时。这也算是一句题外话了，大家如果觉得不舒适，可以选择忽略。

　　回到特斯拉。想必不用说，你也猜得到特斯拉标注的续航里程是EPA测试的结果，和国内一众造车新势力的续航里程测试标准没有实际可比性。

　　先看“中国特斯拉们”的续航里程。以蔚来ES8为例，最大续航标注500km，NEDC续航里程355km，实际呢？看清楚了，试验场地、120km/h等速续航，最终跑出了226km的感人成绩，比NEDC标注缩水近4成，那你要真想开上路？大约需要照着NEDC续航里程打对折。

　　所以，电动车这类工业品绝不是说砸几年钱、找几个互联网大佬加持就能做好的，那套玩法不管用。

　　而特斯拉呢，自身产品续航里程的快速提升甚至成了一件令人烦恼的事儿。我们后面说。

　　（2）自动驾驶

　　再说公司的半自动驾驶系统Autopilot2.0，近年来算是公司产品领域媒体报道的焦点，主要还是围绕恶性交通事故展开。

　　近年来，特斯拉Autopilot多次卷入车祸，其中3起引发人员死亡。

　　

　　然而，每次调查结束后的责任认定上，特斯拉都是全身而退。

　　事故原因往往在于车主太过于信任这套驾驶系统而使双手长时间脱离方向盘，即便在车辆多次警示后仍然选择把身家性命交给机器而不做出干预。把半自动当成全自动来使用，后果可想而知。

　　那么为什么车主会对特斯拉有如此高的期望呢？

　　这或许也从另一面证明了特斯拉在无人驾驶技术上的激进和优势，至少目前来看，还没有第二家品牌乘用车拥有如此庞大的人机互动“试验”人群。

　　谷歌旗下Waymo被认为是自动驾驶领域的最先进代表，智能程度达到L4-L5，但目前远不及特斯拉这套系统实际应用广泛。

　　显然，没有庞大的应用数据库的积累，代价颇为沉重：复杂多样的真实路况驾驶数据无疑会使特斯拉的这套系统更快迭代，成为竞争对手们越来越难以企及的竞争壁垒。

　　马斯克最近一次表态是在德州奥斯汀参加SXSW活动期间，他预计自动驾驶将在2019年年底前实现。

　　由于品牌和产品实力强大，特斯拉的市场营销、推广与广告开支较低，2015-2017年分别为5830万美元、4800万美元、6650万美元。以2017年为例，仅占到新车板块业务收入的0.7％。

　　公司表示，基本靠媒体主动宣传和用户口口相传就引来了庞大的客户群，自己没怎么操过心……

　　

　　2、服务——约定回购价引导二手车价格预期，促进新车销售

　　当然，在既不限牌也不摇号且燃油价格相对低廉的美国，想要消费者购买纯电动车一点儿也不会轻松。而特斯拉推出的第一款车ModelS更是主攻豪华车市场，难度可想而知。

　　豪华车市场不仅是各大传统主机厂的重要利润贡献来源，更是其颜面与实力的象征。

　　所以，目前发展较好的主机厂旗下无一例外都有豪华品牌的加持：通用旗下有凯迪拉克，美系双雄福特旗下有林肯，日系三强丰田、本田、日产旗下分别对应雷克萨斯、讴歌、以及英菲尼迪，欧系就更不用说了，不算超豪华品牌，宝马集团和戴姆勒集团旗下宝马和奔驰单品牌均被认为是豪华车代名词，大众旗下网罗了保时捷、奥迪，菲亚特克莱斯勒集团旗下有阿尔法罗密欧。

　　作为行业的开拓者和颠覆者，这车怎么卖也是一门大学问。

　　特斯拉从一开始就认识到了一款车在二手车市场的价格将会对新车销售产生巨大影响，也清楚必须要降低消费者的试错成本从而鼓励他们转投电动车的怀抱。

　　所以，公司不仅推出了以旧换新服务，租赁服务，还通过设定36或48个月后的回购价来有效引导二手车市场价格。

　　特斯拉推出的含回购（购买）权的租售方式主要分三类：

　　1、面向终端消费者的含回购价保证销售（Vehicle sales to customers with a resale value guarantee）；

　　2、面向租赁合作伙伴的含回购价保证的销售（Vehicle sales to leasing partners with a resale value guarantee）；

　　3、面向终端消费者的含客户购买权的直接租赁（Direct Vehicle Leasing Program），即租赁期结束后车主可以选择交回原车或以约定价格购买。

　　举个例子，根据回售价值保证（Resale Value Guarantee）的约定，ModelS车主有权在新车购买3年后，将车辆以近乎50％的价格卖回给公司。

　　2013年，公司曾进一步升级这一安排，确保特斯拉二手车保值率高于同级别宝马、奥迪、奔驰、雷克萨斯等品牌二手车。2016年下半年开始，面向终端消费者的含回购价保证的销售模式在美国本土终止，仅在少量海外市场保留。

　　这类销售模式也深刻影响了公司收入结构，由于不确定车主在合约结束后是否会保留/购买该车，从会计谨慎原则出发，公司不能一次性计入收入当中，而是以租赁模式分期确认收入。

　　作为行业领跑者，特斯拉所独创的模式自然不止这些。大到超级充电桩网络建设，为了提升用户体验而采取的直营模式，网上选配、订车的流程，小到产能不足时不同配置新车的交付顺序，以及设计中注重风阻系数、电池底置提升操控等，都成为后来很多其他电动车品牌效仿的标准动作，风云君也就不一一展开说了。

　　三、烦恼——平民版电动车Model 3

　　Mode3是特斯拉推出的第三代电动车，首次于2017年7月交付，起步价3.5万美元，承载了特斯拉打造首款平民用用车的梦想。所以，该车的产能、定价、产品力、口碑、用户体验等都备受市场关注。

　　1、达产难，交付难

　　刚刚过去的10月2日，特斯拉宣布三季度产量达到80142辆，其中包括53239辆Model3，与二季度比近乎翻倍，符合其8月设定的5万-5.5万辆的产量指导。特斯拉特别强调，公司这一期间最后几个星期的产品几乎全部是双电机四驱配置，而季度一开始时还主要是后驱车型。

　　以9月最后一周的5300辆为基准，也就意味着驱动单元的周产量超过了10000部。

　　

　　（来源：公司官网）

　　这个表述有点儿不着调，怎么能把计算车辆产出换成驱动单元产出呢？两个电机不还是一台车吗？

　　此前半年报显示，公司计划在8月底前实现Model3产量6000辆/周的目标，这样看来实际远没能达到，算下来，过去这3个月的周平均产量低于5000辆。

　　如果要达成2019年的某个时点1万辆/周的产量目标，这当中要解决的供应链瓶颈将会非常多。

　　风云君注意到，特斯拉7月曾宣布，6月最后一个星期，公司生产了超过5000辆Model3。另外，由于Model3生产工序相对简单，所以正在上马第二条生产线。

　　公司在冲压、焊接、涂装、到动力系统组装及电池组装配在内的整条生产线实现了高度自动化，马斯克称赞其生产线是汽车业的“西部世界”。

　　现在看来，过去整个季度的周产量并没有明显进步。究竟是什么原因导致了延误？未见披露。

　　而至于为啥生产双电机版本呢，显然是因为高价版本交付顺序优先而自然选择的结果。

　　而背后首先是美国联邦政府财政补贴滑坡的问题：2018年年底前完成的新车销售，用户每辆将获得7500美元的税收抵免，这一金额将在2019年上半年期间下调到3750美元，2019年下半年进一步降至1875美元，再往后就会完全取消。

　　在补贴政策面前，面对有限的产能，到底是按时间先后排还是按价格（配置）高低排呢？

　　这时候，特斯拉糟糕的财务状况起到了决定性作用，选后者。一辆高配版的Model3利润率远超基础版，毕竟很多升级套餐的收入/成本比非常高。

　　比如自动驾驶功能，全系Model3都是硬件标配，但是要开通软件服务就需要3000美元，这部分边际收入对应的边际成本有多少呢？0。

　　所以，公司加紧生产的车型显然有助于平滑因车型组合变动造成的利润率大幅降低。这也是2018年盈利的关键因素之一。

　　另外，2018年全年，公司计划交付10万辆ModelS和X系列产品，这一过程的最大限制因素是18650电池的产能。同样，公司表示，生产过程也在持续优化。

　　公司2018年资本开支计划将相对节制，为25亿美元，将聚焦在对未来两年公司收益影响较大的核心项目，比如对Model3生产至关重要的1号超级工厂（Gigafactory1）和位于加州的特斯拉工厂。另外，资本开支还将投向新建门店，服务中心以及超级充电站。

　　公司表示，随着经验的积累，公司当前每1美元的资本开支都比过去高效得多，通过核心经营获得的现金流基本能够覆盖资本开支的要求，从而在未来12个月免于再融资。

　　

　　当然，对于一些特殊项目也许会寻求另类融资，比如计划在上海建造的3号超级工厂（Gigafactory3）大部分融资将来自中国本土金融机构。

　　风云君猜测，美国在传统汽车产业链领域体系较为完整，但是这对特斯拉电动汽车的生产上帮助有限。

　　而说到与特斯拉息息相关的电子电气设备，中日韩主导的东北亚地区才是全球供应链的中心。距离这个中心越远，供应链整合难度、成本和风险都会加大。

　　对于手机一类的小型产品，物流成本影响或许并不显著，但是对电动车就不一样了。而如果使用量极大的电池不能在美国生产，那成本将不可控。

　　所以，与其说1号超级工厂以20GWh电池产能（2018年7月底数据）超过所有其他汽车制造商电池产量的总和是值得炫耀的资本，不如说实在是不得已而为之。

　　据特斯拉估计，同样一辆车，在美国的生产成本将比在中国高55-60％，和风云君的判断一致。当然，这个设想还需要特斯拉在中国的工厂投产后进行对比验证，届时将更有说服力。

　　总之，供应链是特斯拉的命门，以至于能把Roadster送进太空的马斯克也不得不感慨：“Carbizishell”（造车太TM难了！）。

　　在2017年年报风险提示部分，公司前3条全部和延迟交付有关，可见公司也是被这一问题折磨得不轻。

　　风险提示1：公司在过去及未来可能在新车设计、制造、发布以及达产环节经历延期或其他问题……

　　

　　风险提示2：公司的Model3产品或面临计划推迟、成本超支以及产量不达标的问题。

　　

　　风险提示3：公司或许难以完成车辆生产和交付计划。

　　

　　有趣的是，第四条风险提示似乎正是公司前三条风险的主要来源：供应商。

　　公司表示，公司的大部分供应商都是单一供应商，如果这些供应商不能按期保质保量以约定价格交付零部件，那后果可想而知。

　　

　　实际上，由于公司资金紧张，与供应商的关系也始终难言融洽。

　　一来，汽车工业本身就对供应链的要求就是各行各业当中最高的，这也是为何诸如丰田、上汽等很多大型主机厂都对上游零部件厂商持股并深度介入运营；二来，本来就难，何况还TM没钱！2013-2017年期间，公司预付款CAGR达到77％，但是也只有2.7亿美元。

　　另外，风云君粗算公司运营资本，过去三年依次为-6亿、-20亿、-37亿，显示公司进一步倚赖供应商和客户来实现经营融资。现金状况捉襟见肘，只靠画大饼，供应商敢大批量放心大胆生产吗？

　　今年7月，特斯拉向2016年以来的供应商要求现金返还，这就有趣了。因为你可以利用市场地位要求未来的供货合同降价，但是对于过去已经发生的、别人已经揣进腰包的部分还要惦记，这就不厚道了。

　　出现上述“不厚道”的情形，用小拇指都想得出，特斯拉现金状况很糟糕，而作为特斯拉的供应商，心理阴影面积应该不小：想想苹果供应链公司在资本市场的待遇，再看看自己……只能选择相信诗和远方了。

　　2、利润侵蚀效应（Cannibalization Effect）

　　作为第三代产品，Model3以强大的产品力逐步站到了舞台中央，这本来是一件可喜可贺的事情。然而对公司总体盈利而言，答案就没那么简单了。

　　由于更经济实惠的Model3的出现，是否会导致原本的计划购买更高端、对公司利润贡献更高的ModelS的车主转而去选择Model3？

　　这是摆在特斯拉面前的一个问题。

　　这也就不难解释之前媒体报道过的一件趣事。

　　当Model3被送往美国环保署标记续航里程时，单次充电后实际测试数据高达334英里，但是特斯拉主动要求将标注值降至310英里。这么好的成绩本应该大肆宣扬一下，但是如果你知道ModelS的续航里程也不过335英里，或许就明白个中原因了。

　　从2018年半年报来看，这一问题目前似乎已经有了苗头。上半年，公司交付了26630辆Model 3；而同期，Model S和Model X的交付总量则同比下降了3420辆。

　　如果再添下半年国际贸易摩擦的影响，恐怕交付量还会受到更多负面影响。

　　而从上半年的毛利率来看，公司的总毛利率从24％下降到了15％。拆开来看，汽车业务毛利率从去年同期的28％下降到2018年的20％，而发电与储能业务从29％暴跌到10％。

　　针对汽车业务毛利率的下滑，公司的解释是Model3尚处在产能爬坡期，造成成本高企。

　　风云君猜测，既然ModelS和X车型交付量下跌了，那自然是要么销售、要么租赁收入下滑。

　　2018年上半年的销售数据显示：销售业务收入达到50.2亿美元（注：新会计准则下为56.8亿美元），实际同比增长24％，而汽车租赁收入则为7.7亿美元（新会计准则下为4.1亿美元），同比增长46％，说明租赁收入增速更高。

　　显然，大量ModelS和X车型新用户选择了租赁，而选择购买的用户减少了。

　　这种销售模式的变化意味着虽然Model3的销售会使得整个产品组合对应的现金流风险被冲淡，但是ModelS和X的现金流风险继续存在，主要体现在只要二手车回到公司手里，无论是租赁期结束后客户选择不购买或是购买并使用到期后行使回售权，那么公司将承担库存风险。

　　如果市场价值低于公司保底价或难以快速再出售，或者客户选择回售的数量超出公司预期，那么无疑都将使得公司现金流承压。

　　当然，公司的态度还是一贯的自信：回购价其实是低于产品内在价值，所以客户大概率舍不得卖回给公司。事实上，这主要还得看未来会不会有像样的同级别挑战者面世而夺走用户的宠爱，甚至也包括自家产品序列其他产品的竞争。

　　

　　这里需要补充提到公司的收入确认方式在2018年发生重大变动。

　　基于FASB（Financial Accounting Standards Board，财务会计标准委员会）对一系列会计准则的最新修改，2018年1月起，公司采用新的会计准则ASC 606确认收入：在此之前，无论是享有回售权的直接销售而被计入经营性租赁，或是向租赁方合作伙伴售出的带有保底价回购安排的销售，两部分都产生大额递延收入。

　　而在新准则下，产品控制权移交的节点，公司将会全额计入销售收入。

　　从主要变化来看，一方面，新准则使得上半年公司利润表中的汽车销售收入增加了6.6亿美元，涨幅13％，而租赁收入则下降了3.5亿美元，下跌46％，总体影响是收入增加。

　　

　　另一方面，2017年年底资产负债表上的经营性租赁资产、递延收入（不计当期但尚未确认部分）、以及回购价保证（不计当期到期部分）科目也大受影响。

　　2018上半年，新准则对这三项科目的影响依次分别达到-46％，-36％，-72％，类似缩表。

　　以后三种带回购的租售模式中主要将是租赁一种模式会继续对这些科目起作用，前两种影响将大幅减少。而资产和负债端的变动最终也主要作用在累计亏损（accumulated deficit）科目，所有者权益上升。

　　

　　但上述结论其实仅仅是会计准则变动的影响，对我们理解公司业务其实有误导性，即租赁资产、递延收入、回购价保证似乎全部减少了。

　　实际上，如果不考虑准则影响，上述三项科目同比2017年上半年的变动分别为17％，20％，-17％，显示租赁资产、递延收入仍然在增长，只有回购保证负债降低了。

　　但是公司真实的产品责任和义务降低了吗？并没有。

　　而在我们最关注的经营活动现金流方面，不同的销售模式与会计准则不会影响到这一指标，因为公司始终都是拿全款的，无论对手方是直接客户、合作金融机构或租赁合作伙伴。

　　简单讲，新的收入确认方式会让特斯拉的财报更加赏心悦目一些，但是公司面临的实质性回售风险继续存在。

　　四、缺钱，缺钱，缺钱……

　　近处看，从现金及现金等价物来看，公司上半年消耗了11亿美元现金，存量部分下降到22亿美元。

　　而时间线放长，过去5个完整财年中，经营活动现金流流出5亿美元，投资活动花了87亿美元，总共烧了92亿美元；而同期总融资规模则达到了125亿美元，年年都在发行新股。

　　显然，公司很需要花钱。风云君之前说过，融资无非就三种方式：一是自己创造（节省），二是借债，三是出让权益来换。

　　2018年第二季度，公司进行重组以降低成本、提升效率，主要内容就是在全球范围内裁减了9％的员工，降低运营开支。

　　但是再怎么节流也是杯水车薪，即便把上下游的钱都先借过来用也还是远远不够，公司要用三流的财务状况去吸引一流的设计、研发、供应链人才，要建设全球自动化程度最高的整车生产工厂、最大的电池生产规模，还要满足随着产能提升而不断抬升的运营资金需求，所有这些都需要钱，怎么办？

　　还是要靠股票和债券市场，但是最终还是要靠股票市场。为啥呢？

　　因为公司的债务也主要是可转债。如果不是看上这类债券含有的廉价股票期权，公司怎么可能拿到0.25％的利率？而这当中唯一一只不带购股权的优先债利率为5.3％，显然象征意义大于实质，否则公司不会不想多发一批这样的债券。

　　而眼下，一笔面值2.3亿美元、票面利率为2.75％的可转债（转股价：560.64美元/股）将于11月1日到期，另一笔面值9.2亿美元、票面利率0.25％的可转债（转股价：359.87美元/股）将于2019年3月到期。

　　这两笔接踵而至的兑付需求成为了扰动公司内外神经的主旋律，多空双方的战斗进入了白热化，甚至引发监管跟进，就是我们文章最开始提到的剧情。

　　很显然，对特斯拉最好的安排当时是股价高企，债权人选择行权、完成债转股，从而消化债务负担；而空头则希望股价走低，从而使得公司不得不面临偿债危机。这或许正是前段时间马斯克如此急于打爆对冲基金空头而剑走偏锋、宣布私有化的主要原因。

　　

　　（单位：千美元）

　　我们以利率1.5％、2018年3月到期的可转债为例做一介绍。从上表中可以看到，2017年年底，这一债券票面金额仅剩下550万美元。

　　但是，2013年5月债券发行时，发行额高达6.6亿美元，含转换率8.0306的期权，也就是每1000美元面额的债券可以转为8.0306股特斯拉普通股，即转股价124.52美元/股。

　　这里有一个非常大胆的类美式期权设计：可转债在到期前，只要公司股价满足一定条件，债券持有方同样可以选择行权。

　　举个例子，其中一种行权条件是从2013年9月30日起的任何一个季度内，只要公司股价在上一季度最后30天内有至少20天的收盘价大于或等于转股价的130％，那就可以行权！

　　结合特斯拉过去几年的股价，不转股才怪。

　　

　　（来源：谷歌财经）

　　当然，特斯拉也是以股票为基础资产，把金融衍生品玩出了花。为了降低上面提到的这笔可转债造成的股权稀释，公司进一步又进行系统性对冲！

　　首先，公司向自己发行股票期权，可以以每股124.52美元的价格购买530万股普通股，总价6.6亿美元，相当于全部发行金额。

　　然后，通过投行卖出权证（warrants，香港市场翻译为“涡轮”），权证持有人有权以每股184.48美元的价格购买总计530万股公司股票。

　　也就是说，如果预计公司股价长期高于184.48美元，那么投资人选择持有权证将更为明智，而非股票。

　　总之，如果这一安排顺利实施，相当于公司把转股价从124.52美元抬升到了184.48美元，降低股权稀释影响。

　　另外，从转股价来看，公司显然也有意通过这一定价的抬升来引导股价上涨。比如，上面提到的2018债的转股价是124.52美元/股，而2019债和2021债的转股价高达359.87美元/股，再往后的2022债的转股价也高达327.50美元/股，中枢明显上移。

　　但是，未来会不会由于真实股价跌破转股价，导致债券持有人选择现金兑付到期本金，而非转股呢？

　　以特斯拉捉襟见肘的现金状况，届时就算不违约，也会离万丈深渊更近一步。

　　公司还有一个后手，就是可以根据需要调整转换率。所以，后续即便股价下跌，那和债权人私下谈就是了，提高转换率，总有对方满意的价位。

　　

　　另外，从交易角度来看，公司超过30亿美元的可转债在帮助特斯拉获取低成本融资的同时，也成为了特斯拉的梦魇。

　　对于对冲基金来说，风险对冲向来是交易设计的基础，特斯拉股价波动剧烈，经常一波逼空就能让空头难受好一阵子，但是自从手里有了可转债附带的廉价股票认购期权，妈妈再也不担心我裸奔了，尽管放心大胆做空，打持久战、打攻坚战。涨了期权值钱、跌了做空赚钱；正面我赢，反面你输，不是你死，就是我活，耶！

　　这或许就是特斯拉的头顶总有秃鹫盘旋的主因之一。风云君查询了最近一次空仓信息，即9月28日，空仓占流动盘比例达26.4％。

　　另外，从合约负债来看，公司2018-19年间还款压力较大，预计这也是公司股价波动最剧烈的时候。

　　

　　（单位：千美元）

　　特斯拉的财务状况决定了它不得不采用激进的融资方案，衍生出新的弹药供自己使用，但是这些子弹一旦打出去，有些或许会被埋进土里，化解于无形，比如一些不太注重财务表现、不在意股权稀释的投资者，而另外一些则会被人捡起来，再反过来射向特斯拉，比如机构做空者。

　　这中间，只是子弹的目标和扣动扳机的人不一样，并没有是非对错之分。只要参与方都遵守游戏规则，通过设计最优方案承担风险、获取收益就是了。

　　五、结尾

　　以目前市场的一个分歧收尾：特斯拉今年下半年到底需不需要新的外部融资？

　　到底要不要融资，说到底，也就是公司的经营活动现金流是否能够支撑投资活动现金流，同时清偿公司到期的债务。显然重点在于清偿到期债务，怎么偿还？

　　马斯克认为不需要，而华尔街部分人士则强烈怀疑，以至于风云君都没整明白为啥这个问题这么重要。

　　融了就上岸，不融就以后都不需要了？特斯拉有自行调整转换率的武器在手，风云君不相信谈判桌对面的债权人会失去理智非要谈崩。

　　所以这个话题大概率马斯克是对的，但是会不会是“伤敌一千，自损八百”的惨胜，比如转股价大幅降低造成股权大幅稀释，这才是更有意义的看点。

　　而风云君不得不佩服特斯拉和背后的马斯克，不仅是产品领域顶尖高手，也是资本市场顶尖高手。

　　马斯克目前持股约20％，如果被继续稀释，对的特斯拉控制权不稳，市场信心无疑会受到打击。所以，公司2018年3月果断向马斯克授予12期、价值26亿美元股权激励计划（2018 CEO Performance Award），将特斯拉的经营业绩、市场表现和马斯克的个人威望与财富深度绑定在一起。

　　风云君认为，特斯拉没有一劳永逸的“拐点”，未来一到两年还是会继续处在如履薄冰的境地。

　　如果非要找个拐点，那或许是中国工厂的达产。

　　据10月17日的最新新闻报道，特斯拉（上海）已经以9.73亿元拍得上海临港重装备产业园区地块，面积总计1200亩。信息还显示，特斯拉上海超级工厂预计会在明年4月前动工，并在两年半内竣工。

　　而当下，特斯拉唯一需要的不是其他，而是一个头脑清醒、沉着冷静的马斯克。