前情提要

　　复杂的国内外经济形势之下，国内房地产环境也如迷雾般让从业者忧心忡忡。怎样判断下阶段楼市趋势？怎样把握好调整中的楼市机遇？

• 　　第一章 周期：2019年下半年重启“加杠杆”

• 　　第二章 趋势：关键会议后不同能级城市楼市趋势

• 　　第三章 机会：2019年楼市重回一二线，把握三四线结构机会

• 　　第四章 策略：现金为王，把握周期“换仓”机会

• 　　第五章 建议：对房企的投资与营销建议

　　本期专题同策研究院带大家拨云见日，用详实的数据和严谨的逻辑，在当前复杂的经济形势之下，分析全国不同类型楼市的结构性营销和投资机会。今天，同策研究院出品《2018-2020年经济周期趋势与楼市结构性机会》专题报告重磅出炉。

　　PART1周期

　　2019年下半年重启“加杠杆”

　　自2015年美元启动加息周期以来，尤其特朗普上台后，对中国经济的实质性打压经历了2次升级。美元加息、进入强势美元周期，增加中国资金外流和加息压力、冲击实体经济；2017年加息+减税组合拳，无论中国是否跟随，均使中国面临短期公共税收收入缺口的难题，掣肘中国财政政策实施空间；2018年发动的贸易战，则通过多传导渠道直接打压中国经济。

　　19世纪60年代后，全球化进程加快，美元加息造成的强势美元将促使资本回流美国，诱发外币兑美元贬值，以美元为主要外债的国家或企业还债压力剧增。同时外部经济体被迫跟随加息或刺破前期经济发展中积累的资产价格泡沫、诱发经济危机。从历次影响较大的经济危机来看，经济危机爆发之前，均经历了美元持续1-2年的加息周期。

　　美元加息，美国国债收益率持续走高，目前达到2013年以来的最高水平，导致债券市场恐慌情绪，或引发全球债券市场抛售潮，从而危及股票市场，加快全球经济风险爆发。从近期市场表现看，美国道琼斯指数陡转下跌，截至10月11日，相较10月3日最高点已跌去5％，全球主要经济体股市跟随下跌。

　　美国减税，变相削弱中国企业国际竞争力，倒逼中国陷入跟随减税则主动降低财政收入、不跟随则被动压缩财政收入的困境，掣肘未来财政政策的操作空间。从中美税收结构对比来看，以个人所得税为主的美国通过为企业降税，以较小的税收损失代价倒逼中国降低企业税费，以小搏大，中国将损失更多的财政收入。

　　中美贸易战通过多项传导路径，导致中国投资、消费、出口的全面下滑，最终传导到GDP增速加速下滑，而加速下滑的GDP增速将诱发国内以往发展积聚的矛盾与冲突集中显现。据测算，美国先后两次对中国共计2500亿美元商品加征关税将影响中国GDP0.5-0.6个百分点，GDP增速存跌破6％的风险。

　　“十八大”后为供给侧改革第一阶段，侧重供给端的调整，重点推进“三去一降一补”，解决旧经济发展模式下的弊端，实质上已对美国政策进行了对冲操作、提前疏解国内主要风险。而“十九大”、2018年“两会”之后，供给侧改革重点是放松制度限制，培育以创新驱动模式为主导的“质量型”新经济增长模式，同时确定多层次刺激国内外需求。

　　“去杠杆”政策指导下，政府杠杆率有显著降低，整体债务风险可控，为未来执行更加积极的财政扩张政策，提供腾挪空间。居民部门负债率持续增长，但整体上仍有加杠杆空间。企业部门“去杠杆”进入“稳杠杆”阶段。从官方表态看，“地方政府债务可控，国企杠杆持续下降”，在“稳杠杆”阶段之后，经济若加速下行，仍有较大加杠杆空间。

　　“去杠杆”政策以非常规的手段实现加息，同时通过建立楼市防火墙，以“宽货币、紧信用”的方式阻断资金持续流入房地产业。高负债率的房地产企业融资愈发收紧，叠加2018年下半年、2019年上半年是企业资金兑付压力最大的时点，迫使企业提前自发进行市场调整，降低楼市风险。以某金融机构房企融资白名单为例，仅针对名单上的企业分类提供融资支持。

　　本轮“去库存”政策下，三四线城市房地产需求集中释放，不同能级城市的房地产轮动实现住房需求轮动释放，为近两年经济增长托底。住房库存的减少、住宅价格的上涨有助于未来政府可持续地出让土地获取收入，为未来政府实行扩张性的政策提供资金来源。

　　“去产能”政策通过行政手段淘汰落后、低效的生产力，提高要素生产率，同时结合经济圈战略，通过产业转移，实现生产要素的区域分布的平衡，提升全国生产效率。

　　回顾前5年，中国科技进步贡献率由52.2％提高到57.5％。“十九大”“两会”后进一步强调通过制度改革营造创新的环境，实施创新驱动发展战略，从供给侧为经济发展提供新动能。

　　2018年通过税收改革，对企业和个人实质性降税，一方面增加企业利润，促进企业良性发展；另一方面对个人减税，增加个人收入、促进个人消费。教育、医疗、养老，搭配“1亿非户籍人口在城市落户”目标，将成为覆盖中国全年龄段的消费需求刺激政策，全方位释放中国内生需求活力。在对外开放方面，中国深入扩大开放，一方面有助于吸引外资投资，削弱美元加息造成的资本外流影响；另一方面有助于挖掘国外需求的潜力，在出口方面弥补中美贸易战造成的出口缺口。

　　一方面，中国通过“三去一降一补”提前疏解国内积累的风险，对美国加息政策及可能到来的潜在国际危机进行对冲，削弱国际不利因素对国内的影响，另一方面，通过“减税降费”、“对外开放”、“挖掘内需”等多种方式为经济增长托底。

　　"中国经济增长与货币增长具有较强的相关性，2008年“次贷危机”之后，为稳增长先后进行了3次大规模的刺激政策，引发货币供给量快速变化，同时货币增长与美国相关政策具有较强的联系，因而做为分析的中介联系中美经济发展状态及相关政策"。

　　一方面中国从2016年起经历了约两年的去杠杆过程后，经济具备加杠杆基础；另一方面从中国经济发展小周期看，近期经济增速承压，未来将进入加杠杆阶段；同时美国持续加息或引发全球性经济危机，将深刻影响新兴经济体，中国实施定向宽松政策应对经济增速下滑的可能性较大。综合来看，在本轮中美政策博弈中，中国将走向再度加杠杆进程。

　　全国商品住宅成交面积增速与经济周期趋势存在滞后关系，通过量化处理，全国商品住宅成交面积增速滞后M1增速1-2季度。如果2019年全国经济重启“加杠杆”进程，预计2019年底楼市回暖可能性较大。

　　PART2趋势

　　关键会议后不同能级城市楼市趋势

　　虽然中长期看，中国已经对美国组合政策及潜在危机做出应对措施，但短期宏观经济仍有下行的压力。中央通过十九大、十九届三中全会、两会完成领导人事变动与组织机构变革，按惯例，未来十九届四中全会、明年两会将出台重大经济改革措施。但在此期间楼市维稳的调控需求仍然存在。

　　从近期重点会议及重要事情节点来看，至2019年“两会”国内将做好新一轮经济发展的准备工作。1.经济具有加杠杆空间，更积极的财政扩张政策具备实施基础；2.组织机构改革基本完成并施行；3.扩大改革开放步伐；4.外部压力倒逼中国加快行动。预计最早2019年“两会”出台有实质性刺激政策出台。未来楼市走向应关注2019年“两会”这一关键时点。

　　从全国历年政策来看，政策时效期均值为6-8个月。出台收紧的调控政策后，调控政策的时效性逐步降低，未来将进一步出台政策巩固调控成果。2018年4季度，“十九届四中全会”，2019年“两会”对未来楼市调控政策的走向是值得关注的时间点。

　　2018年7月，中央政治局会议提出“遏制房价上涨”，定调比以往更高。同时“去杠杆”进入“稳杠杆”阶段，在定向宽松稳经济的背景下，阻止资金流向房地产。短期到2019年上半年（含），全国楼市调控政策不放松、维持房地产市场整体平稳是接下来楼市调控的主基调。

　　本轮楼市全国不同能级城市间轮动特征明显，目前一线、调整期二线城市、一线周边三四线城市进入深度调整期，出现楼盘降价现象；上升期二线城市（多是中西部）楼市仍然火热、非一线周边三四线城市仍然延续上涨趋势。因前期棚改货币化安置比例过高推升城市房价现象明显，中央明确指出控制货币化安置比例。但中央定调，2018年580万套棚改目标要确保完成。未来每年的棚改规模仍在400万套以上，规模较大，同时在房价较低的城市，货币化安置仍将持续进行（只是控制比例），部分三四线城市仍有机会。

　　从成交量来看，2019年大部分一线及强二线城市进入成交量同比增速的周期谷底，部分调整较快的城市将在2019年下半年成交回暖。本轮楼市调控政策持续时间长，相对拉长了一线及强二线城市楼市周期。相应的最佳投资拿地时点延后至2018年3-4季度，部分城市延续至2019年上半年仍有较佳的拿地机会。2018年至2019年市场走势呈V型，2019年将逐渐度过楼市低谷，但未来涨价空间有限。

　　弱二线城市市场分化更为明显，受不同城市调控政策影响，各城市间销售面积波峰出现较明显的错配，存在大量结构性销售机会。整体来看，2019年下半年弱二线城市销售面积进入下行周期波谷。弱二线城市房价主要上涨期为2017、2018年，目前处于房价上行周期的后半段，同比增速处于下行通道（但房价绝对值仍在上涨），预计2019年2-3季度房价同比增速处于最低点，部分房价缺乏基本面支撑的城市将入房价实质性下跌阶段，此时也是最佳投资拿地时点，部分城市至2020年1季度仍有较好的拿地机会。

　　三四线城市市场趋势分化，一线城市限购后，需求外溢，都市圈内三四线城市跟随上涨，但调控政策执行较早、目前楼市进入深度调整期，未来趋势与强二线城市类似；其他三四线城市目前楼市处于上升期，尽管棚改工作进入后半场，未来存在结构性机会。

　　PART3机会

　　2019年楼市重回一二线，把握三四线结构机会

　　受限购、限贷等调控政策影响，一线和强二线城市2017、2018年购房需求释放受阻。未来调控政策适度放松、住宅供应充足的情况下，被压抑的需求将会集中释放。同时，由于各城市调控政策松紧不一、人口流入数量差异，部分城市需求被压抑的量及比例相对较低。

　　短期来看，人口持续流入一线与强二线城市，尤其是户籍人才政策放松为城市注入大量购买力，突破限购政策束缚。同时本地内生性购房需求经过2017年与2018年上半年的过度压抑，未来住宅供应充足年份将集中释放。

　　长期来看，人口基数大、市场容量广的城市给予房企更广阔的生存发展空间。北京、上海、天津、广州、武汉、苏州等城市人口规模大，内生性需求强劲，支撑市场稳定发展。

　　弱二线城市调控政策相对宽松、需求存在过度释放现象。未来弱二线城市收紧调控政策、居民部门因房价上涨需求释放乏力、前期需求过度释放等因素叠加，弱二线城市面临需求回调的风险。但此类城市人才政策力度相对较大，新增户籍人口客观上带来新增购房需求，为楼市托底。前期住房需求未过度释放、未来人口流入量大的城市需求更为旺盛。

　　弱二线城市处于人口加速流入阶段，但户籍人才政策起效到转化为实际购买力仍需时间，本地购买力仍是长期支撑城市楼市的重要力量。重庆、成都、西安、沈阳等中西部区域核心城市人口基数大，内生性需求强。

　　总量上三四线城市人口流出，但三四线城市内部存在分化。人口流入经济基础好、产业快速增长的三四线城市，推动当地房地产市场发展。而经济基础较差或东部转移疏解产业人口的三四线城市面临人口流出（如中山、珠海、无锡）的风险，客观上为市场带来需求减弱的风险。国家推进棚改及货币化安置，直接为市场注入购买力并创造购房需求，有效降低市场库存。虽然近期有收紧货币化安置的风向，但在执行去库存政策、房价相对较低、棚改需求大的城市，虽然棚改力度会逐渐衰减，但短期部分城市进入仍有机会。

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　　PART4策略

　　现金为王，把握周期“换仓”机会

　　“去杠杆”背景下，房企融资成本上升以及融资渠道收窄，融资总额出现大幅下滑，近期部分房企主动出让股权融资或裁员降低运营成本，同时项目降价销售，加快资金回笼。

　　房企资金面收紧，导致2018年（1-7月）全国土地流拍幅数较2017年增长118％，尤其在中央政治局会议召开前后，楼市从严调控预期增强，土地流拍现象集中出现。

　　纵观2008-2018年，房企选择降价的原因可分为两类：外生性的因素，如2008年次贷危机导致国内住房消费增长大幅下降；内生性因素，如2011-2014年，中央及地方楼市政策趋严、银行对购房者和房企资金面收紧导致房企主动选择降价回笼资金。2018年，四大一线城市二手房市场已经进入调整期，在货币环境趋紧和调控从严的背景下，未来房企将出现大范围价格调整。

　　由于资金面紧张，叠加政策调控，需求释放受阻，碧桂园、万科、恒大、泰禾等等多家房企调低项目售价，以求快速回笼资金，恒大和中粮更是在全面范围内在售项目，全面降价，各地业主维权事件频发。

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　　PART5建议

　　对房企的投资与营销建议