文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、陈韵阳

　　事件

　　10月17日人民银行公布数据显示，9月份新增人民币贷款1.38万亿元，环比多增1000亿元，同比多增1100亿元；9月份社会融资规模增加2.2万亿元，环比多增约2768亿元，同比少增397亿元；9月末，广义货币（M2）余额同比增长8.3％，增速比上月末高0.1个百分点，比上年同期低0.7个百分点。

　　正文

　　信贷整体稳健，但短期融资比重较高

　　9月，新增人民币贷款1.38万亿元，虽然环比多增了1000亿元，但主要是受季末业务冲量影响。9月信贷同比也多增了1100亿元，但是当月没有发生地方债置换贷款，而去年同期则有，排除地方债置换效应后，信贷基本上和去年同期差不多，信贷投放整体稳健。

　　从信贷结构上可以看出，银行风险偏好依然较低，信贷对实体经济的支持仍然较弱。9月低风险的短期贷款和票据融资共新增5975亿元，环比多增约1000亿元，同比多增近4000亿元。9月短期融资占全部新增贷款的比重为43％，是2016年以来最高值。而更能反映金融机构对实体企业支持力度的企业中长期贷款仅新增3800亿元，季节性环比多增1450亿元，但是同比少增了1229亿元，如果考虑地方债置换贷款，9月企业中长期贷款同比少增额可能会更大。

　　银行风险偏好依然较低至少说明了三点：第一，经济下行预期仍在，企业信用风险依然存在。第二，近期股票市场出现一些波动，股权质押价值下降，这也在一定程度上抑制了信贷扩张。根据中证登数据，目前 A股市场上超过 97％以上的上市公司参加了股权质押，截至2018年10月16日，我国上交所和深交所总计质押股数为6372.51亿股， 市场质押股数占A股总股本的比例高达9.94％， 随着市场调整，市场质押市值从2018年4月的6.29万亿元下降为10月16日的4.44万亿元。第三，虽然积极的财政政策更加积极，但是政府正在重建财政纪律，可能无法依靠基建拉动企业贷款显著扩张。后续基建投资增速可能有所反弹，但融资约束下，反弹的力度可能不大。

　　社融口径扩大，增速依然下降

　　今年8月以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应。为将该接替效应返还到社会融资规模中，2018年9月起，央行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。地方专项债发行获得资金直接进入实体经济，符合社会融资规模的定义，此次将地方政府债券纳入社会融资规模极具合理性，未来还可能将一些尚未纳入的影子银行业务纳入社会融资规模统计，进一步完善社会融资规模统计口径。

　　口径调整后的9月社会融资规模增加2.2万亿元，季节性环比多增2768亿元，同比少增397亿元，社会融资规模余额同比增长10.6％，增速延续了2017年8月以来的下滑态势。虽然9月信贷（社融口径，且不考虑地方债置换）同比多增了2469亿元，地方政府专项债券更是同比多发行了4870亿元，但是仍难以弥补表外融资以及企业债券融资大幅收缩。

　　金融监管持续，9月表外融资减少2891亿元，同比多减了6817亿元。9月企业债券融资仅增加了141.9亿元，环比少增3235亿元，同比少增1512亿元，前期持续好转的债券市场得到扭转，主要原因是9月地方专项债发行了7389亿元，占用了银行大量资金和配债额度，对银行企业债券投资产生了较大挤出效应。信用风险下，银行外的其他投资者减少了企业债券投资，而银行在央行将信用债纳入MLF担保品范围、额外给予MLF资金用于信用债投资、窗口指导等政策影响下，扩大了企业债券投资。

　　截至9月底，新增地方专项债发行了1.28万亿元，已完成1.35万亿元目标的绝大部分，后续地方专项债发行对企业债券的挤出效应会减弱，企业债发行或增加。但是鉴于表外融资或将继续同比收缩、地方专项债同比少发行，社会融资规模余额同比增速可能会继续下滑。

　　地方债、信贷同比多增，M2增速上升

　　9月末，M2余额同比增长8.3％，增速较上月末上升0.1个百分点，原因可能是地方债发行7485亿元，同比多发行3929亿元。地方政府发行地方债，导致财政存款多增，随着财政存款支出，财政存款转化为居民存款和企业存款，从而拉升M2增速。另外，信贷同比多增1100亿元（不考虑地方债置换），也拉升了M2同比增速。

　　抑制M2同比增速上升的因素是企业债券同比少发行，以及外汇占款可能同比少增。9月企业债券发行同比少增1512亿元，银行利用自有资金投资企业债券创造的企业存款也会减少。9月市场预期美联储大概率加息，人民币对美元从8月末的6.8299贬至9月末的6.8814。9月外汇储备减少226.9美元，反映了一定程度的资本外流，外汇占款可能和8月一样环比减少，同比多减，从而拉低M2同比增速。

　　虽然2018年以来央行进行了四次降准，但是M2同比增速基本稳定，和名义经济增速相当，体现了货币政策整体上仍然是稳健中性的。

　　中国货币政策在利率、准备金率等工具上仍有空间

　　10月14日，中国人民银行行长易纲在2018年G30国际银行业研讨会上表示，中国货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等。

　　我们认为，中美贸易摩擦对中国经济的潜在影响较大，这不仅体现在增加出口的不确定性，还可能重塑全球价值链，抑制中国经济的长期增长动力。9月中国出口同比增速虽然高达14.5％，但是后续中美贸易摩擦对出口的影响可能会逐渐显现，加上新兴经济体货币危机等因素可能导致世界经济复苏放缓，中国外需存在下降可能性。如果中国经济下行压力增加，利率和准备金率有调整的空间。此外，如果基建增速仍不能企稳，中小企业、民营企业信用扩张受阻，央行也可能会考虑通过调整利率、准备金率等方式放松货币条件。

　　虽然央行在降息、降准方面都有空间，但仍要考虑防风险。当前中美货币政策分化、人民币贬值压力仍存，房地产市场风险尚未完全消除，杠杆率趋稳但民营企业杠杆率上升，政府隐形债务风险还比较大，防风险任务仍很艰巨，我们预计年内央行降息、再次降准的可能性不大，2019年初存在降准可能性。