报告摘要

　　9月新增社融2.21万亿，显著高于市场预期，这主要是因为新纳入口径的地方专项债发行较多，而表内信贷扩张微增，表外融资与直接融资都有所减弱。继7月将银行ABS、贷款核销纳入社融统计口径后，本次央行声明称“今年8月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应”，因而，将地方专项债纳入社融统计口径。这使得新增社融明显强于季节性规律。但即便调整社融口径之后，新口径的社融余额增速由10.8％升至10.6％，仍然处在偏弱的信用扩张状态，老口径的社融余额增速也与前值持平。

　　9月新增人民币贷款1.38万亿，表内信贷扩张维持偏弱，仍然是由于银行风险偏好比较一般，而合意融资需求也相对稀缺。从而，居民贷款维持刚性，居民与企业短贷扩张均继续加速，企业中长贷扩张乏力，票据冲量特征虽有减弱，但仍然明显存在。9月地方专项债发行大幅提速，属于积极财政政策的落实，且对其他债券融资有挤出作用。即地方专项债净融资由4106亿骤增至7389亿，新增企业债券融资由3376亿骤降至141亿。

　　近期地方专项债发行提速，且资金主要运用于建设活动，有利于增强积极财政政策对实体经济的支撑作用，提供了一些宽信用稳增长的效果；但是，7月下旬政策积极转向以来，财政因素之外的信用扩张乏力情况仍然存在。尤其是在实体缺乏投资回报，且金融严监管与控债务的框架下，银行风险偏好与实体融资需求很难准确对接，信贷投放上仍然是偏好短贷与票据冲量，这会导致信用扩张过程与经济自身都面临较大的收缩压力。贸易层面的外部冲击也削弱了经济增长对下行风险的承受能力。

　　对于政策而言，启示在于：一方面，货币财政政策都需要避免采取“一刀切”的手段，而是更多注重资金的定向疏导。以货币政策疏通利率传导为例，如果是近期银监硬性要求调降小微贷款利率的形式，反而可能带来的是融资供需错配的加剧，形成事与愿违的效果。因而，后续更加可以期待的是财政领域的进一步减税落地、专项债券种丰富与额度再扩等。另一方面，货币层面的定向降准，以及银行信贷额度继续松绑，可能仍然存在必要性。这既是出于应对经济外部冲击与内生压力的诉求——中美贸易紧张局势的经济拖累还不显著、但可能滞后体现。另外，金融严监管框架不变的情况下，银行表内信贷仍是资金流向易于管控的路径，结合MPA考核、窗口指引等手段，可以促进积极政策向实体经济落实，而当前银行欠缺的风险偏好以及坏账化解压力仍然需要总量政策放松予以应对。

　　一、社融调口径，扩张仍偏弱

　　9月新增社融2.21万亿，显著高于市场预期，这主要是因为新纳入口径的地方专项债发行较多，而表内信贷、表外融资与直接融资都相对偏弱（图表1）。继7月将银行ABS、贷款核销纳入社融统计口径后，本次央行声明称“今年8月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应”，因而，将地方专项债纳入社融统计口径。这使得新增社融明显强于季节性规律（图表2）。但是，即便调整社融口径之后，新口径的社融余额增速由10.8％升至10.6％，仍然处在偏弱的信用扩张状态，老口径的社融余额增速也与前值持平。

　　其一，社融口径新增信贷1.43万亿，较上月微增，但放贷节奏并未明显加快。9月银行维持此前放贷节奏，但仍然弱于7月下旬政策积极转向后的“抢放贷”惯性，这与银行风险偏好较为一般，以及合意融资需求相对稀缺有关。其二，新增表外融资-2891亿，降幅继续放大，反映金融监管虽然边际放松，但严格监管原则并未松动。其中，委托贷款、信托贷款分别负增1434亿、908亿，降幅较8扩大，未贴现承兑汇票负增547亿，降幅较8月稍弱。其三，新增直接融资413亿，较上月明显减弱，这主要是因为地方专项债净融资由4106亿骤增至7389亿，相应挤出了实体部门的市场化债券融资，使得新增企业债券融资由3376亿骤降至141亿，而股权融资仍然维持在偏弱的状态。近期地方专项债发行提速，且资金主要运用于建设活动，有利于增强积极财政政策对实体经济的支撑作用，提供了一些宽信用稳增长的效果；但是，7月下旬政策积极转向以来，财政因素之外的信用扩张乏力情况仍然存在。

　　二、信贷扩张仍显乏力

　　9月新增人民币贷款1.38万亿，同环比均多增1000余亿（图表3）。表内信贷扩张维持偏弱，仍然是由于银行风险偏好比较一般，而合意融资需求也相对稀缺。从而，居民贷款维持刚性，居民与企业短贷扩张均继续加速，企业中长贷扩张乏力，票据冲量特征虽有减弱，但仍然明显存在。

　　其中：新增居民贷款7544亿，其中，短期贷款3134亿、中长期贷款4309亿，分别较上月多增536亿、少增106亿。居民贷款维持刚性，与楼市景气明显降温不同，可能与房贷审批及发放时滞有关；居民短贷维持高增，且有进一步增强情况，侧面反映实体部门合意的融资需求偏弱，银行的流动性诉求也比较强烈。新增企业贷款6772亿，其中，短期贷款1098亿、中长期贷款3800亿元，分别较上月多增2846亿和375亿（图表4）。结合银行草调信息来看，9月银行放贷节奏并未加快，既是因为整体信贷额度并未大幅提振，也与银行风险偏好较为一般，合意融资需求相对稀缺有关。并且，近期货币与银监层面加强利率传导，要求调降实体融资成本的安排，可能进一步加剧融资供需与信用扩张效率。新增票据融资1743亿，较上月少增2356亿。票据融资增量虽然减弱，但在新增信贷中的占比仍高，反映银行以票据冲量的偏好仍然存在。新增非银贷款-603亿，较上月少增164亿元，非银贷款扩张持续偏弱。

　　三、货币扩张维持低迷

　　9月新增人民币贷款8902亿，同比多增4570亿，主要依赖居民存款部分（图表5）。其中，新增居民存款1.32万亿，同比多增2944亿；企业存款3104亿，同比少增324亿；财政存款发放3473亿，同比少增499亿；非银存款-9498亿，同比多减823亿。整体存款扩张与季节性规律相仿，但主要依赖居民存款部分，企业存款扩张相对乏力；财政支出节奏也符合往年同期。9月M1与M2同比分别微升至4.0％和8.3％（图表6）。货币增速小幅反弹，但都还处在历史低点，尤其是企业存款扩张微弱，积极政策效果并不明显。