投资要点

　　第一，9月CPI继续上升，核心CPI却开始放缓。

　　第二，CPI上升主要受食品项带动。

　　第三，核心CPI下放缓则主要受服务类价格的下拉。

　　第四，按我们理解，服务类价格回落应与经济放缓有关，即“经济-就业-服务价格”这一传递链条。

　　第五，我们可以进一步把CPI分为食品、非食品两个部分，前者可视为货币因素的滞后指标，后者则更大程度上受实际需求影响。

　　第六，未来价格仍有变数，但服务价格随内需放缓意味着“微滞胀”压力缓解。经济从微滞胀向微衰退转变是一个好的特征，经济能量价合一，货币政策约束也能有所减轻。

正文 

　　9月CPI继续上升，核心CPI却开始放缓。9月CPI为2.5％，较8月继续上升0.2个点。在CPI上升的同时，核心CPI（不包含食品和能源）却同比回落0.3个点，属本轮以来首次回落。

　　CPI上升主要受食品项带动。粗略来看，CPI八大项的大致情况是：食品烟酒（食品上行、烟持平、酒下行）、衣着（下行）、居住（上行）、生活用品及服务（持平）、交通和通信（上行）、教育文化和娱乐（下行）、医疗保健（下行）、其他用品和服务（下行）。

　　食品上行了1.9个点，是CPI升温的主要贡献项。其中粮价表现相对稳定（同比0.5％与上期持平），鲜菜、鲜果、肉类则同比较上个月分别上升了10.3％、4.7％与1.6％（其中猪肉上升2.5％）。从最新的高频数据来看，10月猪肉、菜价的绝对价格和同比仍维持在高位，但加速贡献可能已经减小。

　　核心CPI下放缓则主要受服务类价格的下拉。CPI服务类价格同比2.1％，放缓0.5个点；环比0.2％，放缓0.1个点。其中教育文化与娱乐回落0.4个点，医疗保健回落1.6个点。如果再继续细化，低于季节性的旅游与医疗服务成为主要拖累。这里面有特殊因素，比如旅游受部分景点调价影响；医疗服务价格的下滑部分缘于2017年9月医改带来的超高基数。但这些特定原因并不是服务类价格走势的全部。

　　按我们理解，服务类价格回落应与经济放缓有关，即“经济-就业-服务价格”这一传递链条。从经验规律来看，服务类价格与经济/就业指标的相关度极高，我们可以通过PMI、PMI就业分项来观察这一点。它背后的经济学逻辑也容易理解：经济下行，则就业压力加大，用工成本就会下降并传递至服务类价格。从PMI就业、BCI企业用工前瞻指数、广东PMI就业等指标来看，Q3末就业压力有加大的迹象。

　　我们可以进一步把CPI分为食品、非食品两个部分，前者可视为货币因素（那些M们）的滞后指标，后者则更大程度上受实际需求影响。从历史规律来看，食品类价格基本上反映的是内生的通胀周期，它大致滞后于货币供给（M1或M2）2-4个季度不等。2017年以来这轮背离可能与农业供给侧改革的扰动、金融去杠杆带来M1和M2的周期异常有关。非食品，则基本上是经济指标的映射，反映的是实际需求的兴衰。

　　未来价格仍有变数，但服务价格随内需放缓意味着“微滞胀”压力缓解。经济从微滞胀向微衰退转变是一个好的特征，经济能量价合一，货币政策约束也能有所减轻。未来价格仍有变数，Q4趋势并不代表明年；但服务项的缓和意味着微滞胀压力有所减轻，而Q3经济微滞胀特征一度非常明显。目前整体仍属微滞胀期（CPI环比仍在最高点，PPI环比还在加速），但从微滞胀向微衰退转化迹象初现（这一部分所说的滞胀和衰退都是美林时钟意义上的），这对经济来说是一个好事情，它会减少价格信号扭曲，也会适度减轻货币政策约束。虽然内外利差仍会约束利率政策，但准备金率等至少有较大空间。

　　风险提示：

　　经济超预期变动