汪涛:外部冲击不会改变我国中长期发展与改革趋势

1评论 2018-10-17 17:59:25 来源:金融界网站 作者:汪涛 抢反弹必备短线战法

a)仍有大量的剩余劳动力可以转移到非农部门b)在几十年的高速积累后,中国的人均资本存量仍然很低。c)得益于过去数年的研发支出增长、高等教育扩招、通过进口和外商直接投资实现的技术转移,以及持续的政策扶持,我们认为中国可以通过创新来提高生产率。d)中国的储蓄率依然非常高

  作者:瑞银证券中国首席经济学家 汪涛   

  今年下半年和明年,美国贸易保护主义措施将是我国经济下行压力加大面临的最主要因素。不过,我们认为外部冲击不会改变我国中长期发展趋势,潜在经济增长率料稳步放缓、但不会出现硬着陆。短期的国内政策应会相应调整,长期而言,改革开放的大趋势依然不变。

  一、过去两年去杠杆措施显著降低了宏观金融风险,为应对贸易摩擦冲击争取了政策空间

  全球金融危机之后,我国信贷迅猛增长,而信贷的增长对经济的拉动作用逐渐减弱,在债务不断增加的的同时金融风险也开始显现。2016下半年,政府将去杠杆和防风险作为我国宏观政策的重点,出台了一系列政策措施以防控系统性债务风险。

  在货币政策方面,2016-17年央行减少了银行间市场的流动性注入,并引导市场利率上升以促进债市去杠杆;扩大了宏观审慎评估的覆盖范围,将表外理财产品和可转让大额存单纳入其中,以控制银行影子信贷的扩张。自2016年起,各主要监管部门多项更严格的监管新规相继落地实施,以加强对信托、委托、同业以及其他形式的影子信贷的监管。银监会强化了对商业银行风险管理的要求和对现金贷业务的规定。在财政上,政府从2017年春开始收紧了对地方政府举债融资行为的约束,同时加强了对PPP项目的审核和清理,减缓了地方隐性债务增长的步伐。经过多方努力,2018年4月发布了资管新规,并在7月出台了落实细则,有利于整顿规范大约百万亿的各类资产管理、影子信贷产品

  而上述货币信贷、财政、监管方面的措施,没有供给侧改革的配合,是不可能实现稳杠杆的目标的。2015年以来大量削减了过剩产能(如2015年以来已关停逾2亿吨钢铁产能),限制了产能过剩行业的生产(包括实施环保限产措施),限制相关企业产能扩张和融资。与此同时,国企改革促进了企业并购和行业整合、企业剥离非核心资产、加强成本约束和投资纪律。供给侧的一系列措施,配合稳增长的措施,使得工业产品价格和利润大幅回升,企业经营状况大为改善,过剩产能行业对债务的依赖度明显下降。

  上述措施的共同作用,加上2015-17年稳增长的刺激政策和2017年全球复苏下出口的反弹,使我国到了2017底、2018年初,宏观经济和金融风险显著降低。具体表现在:

  影子银行业务得以控制,部分影子信贷开始收缩,整体信贷增速回落。银行机构对非银行金融机构的债权已停止增长、部分出现收缩;2017年银行理财产品也几乎没有增长。影子信贷走弱拉低了整体信贷扩张步伐,2017年以来整体信贷增速明显下降,瑞银估算的整体信贷增速(社会融资规模剔除股票融资+地方政府债券余额)从2016年的16.1%降至2017年的13.6%、2018年7月进一步降至10.8%。此外,加上没有包含在社融中影子信贷,则广义信贷增速回落幅度更为明显。

  宏观杠杆率稳定下来,系统性金融风险得到控制。供给侧措施和稳增长政策的配合帮助PPI强势反弹,推升了企业收入和利润,并让实际利率在2016年底到2017年大幅降低。企业盈利改善、现金流好转及实际利率下降有助于企业减轻债务负担,并降低了不良贷款的形成的步伐。在信贷增长减速和名义GDP增速反弹共同作用下,实体经济部门债务占GDP的比重结束了2015-16年的快速攀升、到2017年已基本企稳。尽管整体债务水平仍然较高,上述这一系列降杠杆的成果推动2017年到2018年初市场对我国宏观经济和金融行业重估。

  2017年国企资产负债率也终于开始回落。一方面,由于对产能过剩行业信贷投放的限制,国企的整体债务增速放缓。另一方面,控制供给和削减过剩产能(以及限制新的投资)也帮助国企经营状况改善。

  汪涛:外部冲击不会改变我国中长期发展与改革趋势

  上半年去杠杆和监管强化对经济增长形成了一定的拖累。这主要是因为去杠杆的重点转移到了约束地方政府隐性债务和收紧影子信贷。除土地出让金外,地方政府可用于投资的“自有”资金不多,因此地方政府平台公司和PPP项目获得的信贷减少,就意味着可用于基建投资的资金减少。此外,预算内的公共财政支出和地方政府债券发行都较为缓慢。因此,2018年基建投资增速大幅下滑,1-8月仅增长0.7%,远低于2017年的15%。而影子信贷的收紧也让传统上依赖影子信贷较多的一些企业和行业资金紧张。

  7月底以来,去杠杆的节奏和步伐已经开始调整。过去两年稳杠杆的努力为应对贸易战的负面影响赢得了更多政策空间。最近几月,央行降准、增加了流动性投放,鼓励银行增加企业贷款和企业债券发行,财政部要求加快专项债发行,保障城投平台和在建项目的合理融资需求,PPP项目清理已接近尾声,有望恢复常态。

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  二、贸易争端升级风险明显上升,料将拖累经济增长

  6月以来,贸易争端明显升级。中美对对方第一轮500亿美元的出口加征25%的关税已生效,美国对中国第二轮2000亿美元产品已加征10%的关税,而我们预测税率在2019年1月将提高到25%。此外,最近美国对华政策变得全面强硬、媒体报道美国有可能宣布中国为货币操纵国。贸易战进一步升级的风险在上升。

  我们认为中美双方对双边经贸关系的认识存在很大分歧,短期内恐怕难以消除。除了减少美中双边贸易逆差之外,从美国301调查的措辞及G3发布的共同声明来看,美国不仅要求中国在技术转让和知识产权保护上作出重大变化,还要求中国大幅改变国内产业政策(“中国制造2025”)、降低国企和政府在经济中的地位和作用等。同时,美方刻意不提自己在全球化中的受益,并忽略中国经济过去十年的重大结构性调整以及整体外部顺差的消失、无视美国储蓄水平过低和全球产业链在其贸易逆差中起到的作用。虽然中国加快开放国内市场、推进国企改革、加强知识产权保护,但短期内将政策调整到满足美方苛刻要求并不太可能,尤其是考虑到美方要求的缺乏细节和变化无常。

  当然,中美双方仍然愿意继续谈判协调,达成某种协议的可能也仍然存在。中国可能会愿意作出部分让步,包括增加从美国的进口、限制对美国的出口、加强知识产权保护、进一步降低进口关税、扩大国内市场开放、推进国企改革等。在这种情况下,如果美国政府希望达成协议,可以随时就此宣告胜利,则贸易摩擦有望告一段落,双方可能会撤回部分已实施的关税措施。但是,如果白宫因为种种原因认为打击中国是政治上加分、经济上影响甚微的政策而继续不断施压,则双方达成协议的可能性很低。

  假设明年美国对中国2500亿美元的出口加征25%的关税,我们估算对2019年GDP增长的拖累预计超过0.8个百分点。这主要是关税上升提高价格、影响美国对中国产品的直接需求,同时对企业利润和就业也带来一定的负面影响。如果美国对中国出口全面加征25%的关税,则预计其对我国经济增张拖累1.5-2个百分点。其实,贸易战对我国宏观经济最大的拖累是因为不确定性增加对企业生产和投资带来的间接负面影响,然而这个影响很难量化。

  贸易冲突升级预计会让我国经常项目明年出现小幅逆差。今年上半年在出口依然稳健的背景下,因为进口强劲、油价上涨、收入账户出现大幅逆差而使得经常项目已经出现了顺差,预计明年在贸易冲突升级的情况下,出口进一步下滑将让我国出现24年连续顺差之后第一个全年逆差。经常账户顺差消失意味着经常项目对资本外流的缓冲作用在消失,资本外流的规模可能加剧,人民币贬值也会面临更大的贬值压力。

  汪涛:外部冲击不会改变我国中长期发展与改革趋势

  对美国而言,第一轮500亿美元清单绕开了可能对经济造成重大冲击的领域,但第二轮2000美元清单包含了很多中国出口占比较高的行业。加征关税意味着制造业和零售业很多企业面临着成本的增加。瑞银美国团队认为新办中小企业很多都可能因成本增加而停产,而其他企业就业和投资活动也受到一定影响。因此,美国经济有可能在2018年四季度合和2019年一季度受到影响,甚至延缓美联储加息一次。不过,美国经济的基本面相当强劲,预计明年2季度之后重回增长轨道。

  三、稳增长政策将逐渐加码,抵消外部冲击的大部分负面影响

  为了对冲贸易战对国内经济的拖累,7月底开始,政府已经开始调整货币、信贷、财政和金融监管政策,一方面修正2018年上半年信贷和准财政政策过紧的影响,另一方面应对贸易冲突升级带来的负面冲击。已经和有望出台宽松政策的领域包括:

  增加出口退税力度,改善贸易便利化条件。9月中和10月初,中国两次提高出口退税率,并且还计划降低海关收费,改善贸易自由化便利化条件。

  降低进口关税,扩大市场准入。今年4月中国降低了汽车进口关税,并公布了对外资全面开放国内市场的时间表;李克强总理提出中国要进一步降低部分进口商品关税和关税总水平(有可能调整最惠国进口税率,这意味着会惠及所有WTO成员国)。降低贸易壁垒应可以支撑贸易活动,部分抵消中美互相加征关税的影响。此外,中国还计划进一步对外资开放包括金融业在内的服务业。 但是,我们并不认为中国会惩罚在华经营的美国公司,禁售美国商品,或对美国企业设置非关税壁垒。

  进一步推进国内减税。在今年3月的两会上,政府宣布今年计划进一步减税降费、规模超过1.1万亿元,其中包括了个人所得税改革。个税起征点上调等个税改革可以使年度个税缴纳额降低3000亿以上。此外,过去几周政府还宣布扩大小微企业税收减免的范围。李克强总理强调要确保税务征管职责划转改革(包括社保征收)不会给企业带来额外负担,不得自行组织开展以前年度的欠费清查。最近有消息称中国可能会降低增值税率3个百分点、企业所得税率2个百分点。如果施行,这可能带来额外减税1.8万亿,相当于GDP的2%。

  刺激国内消费。9月20日、10月11日国务院连续发文要求进一步促进国内消费。政府计划增加对公共服务的支出,包括建设对医疗、养老、旅游、教育、体育等消费领域的配套设施;进一步放宽民营资本对这些板块的准入限制,在土地规划和业务审批等方面一视同仁。同时,国务院还鼓励“消费金融创新”,我们也预计消费升级趋势有望延续、消费金融将进一步发展,不过步伐可能有所放缓。

  加快基建项目落地,保障资金支持。从7月底开始,政府多次强调保障地方政府融资平台的合理融资需求,确保重大项目不得烂尾。发改委还计划提前启动一批未来几年规划中的基建项目,并强化明后年项目储备,确保新的项目和投资稳步推进。此外,地方政府已经加快了地方专项债券发行,并利用多种融资渠道获得资金支持。基建的投资和建设重点领域包括水利工程、农村基建、生态和环境保护工程,以及交通运输等。

  随着贸易冲突升级的负面影响逐渐显现,我们预计稳增长政策可能继续加码,抵消大部分贸易战带来的负面冲击。综合考虑贸易战以及政府宽松的对冲作用,我们预计明年GDP实际增速仍有望保六,达到6.0%。基建投资回暖可以部分抵消出口走弱的拖累,但消费仍可能有所放缓。这是因为出口企业普遍是劳动密集型,所以出口走弱对劳动力市场和消费的负面影响较大,而基建等固定资产投资对消费的提振作用相对有限。

  四、外部冲击不改中长期发展趋势

  即便在贸易战风险上升之前,中国的长期增长趋势已在连续40年的快速增长之后开始逐步下行。应如何看待长期发展趋势,中国经济增长是否会硬着陆?

  经济增长放缓,是因为以往长期支撑了中国经济快速增长的因素面临着下行压力。首先,中国人口逐步老龄化,劳动年龄人口逐步减少。第二,过去15年,中国每年的投资占GDP的比重都超过40%,这个比例即便不滑坡也不大可能进一步上升。由投资和工业向消费和服务业转型的经济再平衡过程将会导致资本积累和经济增长的速度放缓。第三,随着结构性改革步入深水区,生产率提高速度可能也会放慢,而价值链的提升也更需要创新而非模仿。第四,中国面临的环境和资源制约日益明显。最后,在全球金融危机之后中国的杠杆率经历了迅速攀升,现在已经到了需要同时处理高杠杆和企业重组的时刻,而这可能会抑制未来数年的经济增长。

  不过,也有很多重要因素应能继续支持未来几年经济保持较为稳健的增长:

  a)虽然中国的劳动年龄人口规模已达到峰值,但我国农业就业占总就业的比重仍显著超过发达经济体,仍有大量的剩余劳动力可以转移到非农部门,但速度会较过去几十年有所放缓。此外,户籍和社保制度的不断改革可能会继续提高实际劳动参与率,并推迟退休年龄。

  b)在几十年的高速积累后,中国的人均资本存量仍然很低。这意味着中国仍可以通过投资来拉近与发达经济体的生产效率之间的差距,不过投资需要改善资源配置。

  c)得益于过去数年的研发支出增长、高等教育扩招、通过进口和外商直接投资实现的技术转移,以及持续的政策扶持,我们认为中国可以通过创新来提高生产率。研发投入占GDP的比重不断上升,未来也将延续;特别是在贸易战的背景下,政策对科技和创新的扶持力度将持续加大,有助于中国提升产业链。降低小微企业税费、对私人部门进一步开放服务业、国企整合等结构性改革也取得了进展,也都有助于支撑全要素生产率(TFP)以较低但仍然合理的速度增长。

  d)中国的储蓄率依然非常高,可以为必要的投资提供资金,并为预防流动性收缩导致的债务危机提供重要的缓冲,从而确保去杠杆可以缓慢推进。

  贸易冲突的持续预计对未来几年经济增长带来额外的下行压力,可能降低长期潜在增速0.5个百分点,但不会改变中长期潜在增长率整体相对稳健、趋势性放缓的大方向。我们预计未来5-10年年中国潜在实际增长率由目前6%左右逐渐减速,但仍将保持在5%以上。

  持续的供给侧改革将有助于收窄产出缺口。供给侧改革不仅包括包括国企改革、去产能、收紧环保监管,也包括增加对基建、清洁能源和绿色科技的投资,以及出台措施推动经济提升在全球价值链中的地位。供给侧改革有助于削减过剩产能、限制资本支出,从而压缩虚高的资本存量,进而降低潜在经济增速、收窄产出缺口。产出缺口不断缩小可以有助于支撑价格和企业利润,最终促进企业基于自身盈利而非信贷支持做出自发性的投资决策,从而提升经济增长的可持续性。

  消费升级趋势有望延续。今年以来,劳动力市场和工资增速放缓、房地产财富效应减弱、投资收入低迷和消费者信心降温,都拖累了消费活动,明年出口走弱还将给消费带来进一步下行压力。但整体而言,我们认为居民部门债务水平还不算太高,中期来看经济再平衡和消费升级趋势料将依然持续。居民收入持续正增长(5-7%)、信贷可得性不断改善、促进就业和完善社保等方面的改革不断深化,都应可以支撑未来实际消费保持6-7%的增长、快于GDP增速。随着居民收入持续增长,我们预计必需消费品(如食品和服装)的支出比例将进一步下降,交通运输和通讯、医疗及其它更多可选消费品或服务方面的支出将继续相对更快增长。

  汪涛:外部冲击不会改变我国中长期发展与改革趋势

  五、继续推进改革和开放

  潜在增长率放缓、产出缺口收窄,意味着政策应侧重可以提高生产效率的结构性改革,包括:

  国企改革:加快推进过剩产能的兼并重组和僵尸企业退出,引入民营经济、推进混合所有制改革;减少国有企业对非生产性行业和高风险领域的投资及对金融资产的投资,继续推进债转股;增强支出纪律,剥离非核心资产、处置坏账,推进职业经理人和员工持股制度。支持创新和制造业升级,推进电力、油气和铁路行业改革,提升产业链。

  财税改革:进一步完善中央和地方财政事权和支出责任划分改革;调整增值税税率水平;提高小规模纳税人年销售额标准;继续降低企业社保缴纳比例。

  开放服务业:全面实施市场准入负面清单制度,降低私人部门准入门槛,放宽旅游、文化、体育、健康、养老、家政、教育培训等领域的市场准入。落实产权保护政策,支持民营企业发展。

  对外开放:贸易战可能导致最近两年对外开放的步伐有所放缓,但我们认为对外开放的基调不会转向。今年以来政府已多次降低关税、提高外资对银行、券商、寿险公司的持股比例上限,未来还将逐步放开对国外投资者的市场准入,扩大与全球市场的互联互通,推进一带一路战略,加强与国际间和地区间的经济合作。

  社会保障:加快实现养老保险全国统筹。进一步扩展养老和医疗保险覆盖范围,并增加可携性,从而促进劳动力跨地区流动加大公租房保障力度,扩大保障范围;划转国有资本充实社保基金;鼓励社会资金进入养老、医疗等领域。

  短期调整去杠杆的节奏和力度,但长期应该坚持控制稳定宏观杠杆率、控制金融风险的大方向。7月底以来,去杠杆步伐暂缓,强化金融监管的政策执行步伐更为循序渐进。但我们认为这不代表长期政策基调被放弃或者完全转向。“去杠杆”政策最重要和最直接的目标并非控制债务/GDP比例到某个具体水平,而是是防止债务和金融风险积聚。过去两年去杠杆的努力使得中国宏观杠杆率在迅速攀升数年后在2017年稳定住了,为目前应对贸易战的负面冲击赢得了一定的政策空间。未来一两年,去杠杆的步伐和力度可以、而且也将会继续根据经济的实际状况做出调整。然而,长期来看,我们认为控制杠杆率和防控金融风险将是未来数年不变的主题。

  下半年和未来几年,贸易冲突升级将是我国经济下行压力的最大来源。尽管如此,我们认为外部冲击不会改变我国中长期发展趋势,而中长期我国经济中面临的最大挑战仍然是经济转向更可持续更高质量的发展、防控债务和金融风险、推进国企等各项改革。短期的宏观调控政策会相应调整,长期而言,改革开放、保持金融稳定的政策方向依然不变。做好自己的事情是应对外部冲击的定海神针。

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关键词阅读:汪涛 发展 改革 中国

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