9月中国CPI进一步上行至2.5％，PPI回落至3.6％，皆在市场预期之内，因而并未给债券市场造成显著拖累，午后国债期货大幅拉涨。四季度，CPI同比上行压力或将明显减轻，但油价和猪价大幅上行的潜在风险依然不容忽视，而明年输入性通胀和猪周期或将带来通胀中枢温和抬升的压力，但以目前货币供应和经济形势，并不支持通胀的大幅上升。

　　CPI方面，9月推动CPI同比上涨的因素主要包括：鲜菜、鲜果、猪肉和油价。剔除食品和能源的核心CPI，创下1.7％的2年来最低水平，旅游和医疗服务价格可能对此起到了关键作用，但这分别基于今年国有景区门票降价和去年医疗服务基数调升的一次性政策因素，持续性有限。对后续油价上涨、人民币贬值、中美贸易战带来的输入性通胀压力，及猪价可能的超预期上涨，仍需保持关切。

　　PPI方面，9月PPI同比回落完全是由翘尾因素下滑造成的；PPI环比进一步上扬，并主要受石化和黑色产业链带动，而下游生活资料环比则显著回落，反映出需求不足，尤其是汽车等终端需求回落，对PPI从上游向下游的传导构成阻碍。后续PPI的走向，主要取决于油价走势、环保限产执行力度和基建复苏力度。从这几个方面看，都不太有利于四季度PPI同比的快速下行。

　　一、核心CPI创下新低

　　9月中国CPI同比增长2.5％，较上月进一步上行0.2个百分点；环比0.7％，与上月持平。食品价格是CPI上行的主要推动，9月CPI食品价格同比继续快速上升，达到3.6％，而非食品价格同比回落0.3个百分点，至2.2％。对比季节性规律（2000年以来5月均值，扣除2008-2009年），9月食品烟酒、交通通信环比表现明显强于季节性，而娱乐文教环比明显弱于季节性（图表1）。

　　在食品烟酒中，鲜菜、鲜果和猪肉价格起到了关键的带动作用（图表2）。主要因9月寿光水灾、高温天气及猪瘟疫情，农产品价格涨幅较大。10月以来，从高频的农产品价格指数观测，食品价格已渐趋回落。根据中国气候指数的预测，四季度中国气候风险将下降至往年均值以下（而三季度大幅高于往年均值），菜果价格上涨的压力将逐渐得到缓和。目前，猪价环比仍跟随季节性规律变化（本月环比有所回落），尚难言新一轮猪周期的启动。但猪瘟疫情尚在点状爆发，对猪肉价格仍是一个潜在威胁，这可能加速猪周期拐点的临近，需给予关注。

　　在交通通信中，交通工具用燃料和通信工具的价格环比和同比均显著扩大。这主要与9月原油价格的进一步大幅攀升相关，后续仍需警惕地缘政治风险加剧导致油价快速上行的风险。而本月通信工具环比涨幅创下1％的至少七年多新高，可能与苹果手机上市有一定联系，预计持续性有限。

　　娱乐文教环比偏弱，主要来源于旅游分项，而这可能在很大程度上源于旅游景区门票下调。国家发改委今年6月份公布的《关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见》，在今年“十一”黄金周之前，全国314个景区实行了门票降价（免票）的政策。

　　此外，9月医疗服务分项同比大幅下滑，与去年同期基数的大幅调升相对应。这对整体医疗分项的价格上涨起到了明显的抵消作用，9月其他两个子项中西药品价格的同比增速皆温和上扬（图表3）。但这一拖累效应后续将随基数回落而消减，医疗保健分项的价格上涨压力仍不容小觑。

　　9月剔除食品和能源的核心CPI亦为1.7％，创下2年来最低水平。但如前面所分析的，今年旅游和去年医疗服务价格的政策调整可能起到了关键作用。对后续油价上涨、人民币贬值、中美贸易战带来的输入性通胀压力，及猪价可能的超预期上涨，仍需保持关切。在中性环境下，10月、11月CPI环比将显著下降，12月再回升、但不及9月高点（图表4）。据此预测，四季度CPI同比进一步攀升的压力将明显下降。

　　二、PPI下行依然偏缓

　　9月PPI同比进一步回落0.5个百分点，至3.6％，但主要受翘尾因素下滑的影响；PPI环比上升0.2个百分点，至0.6％。其中，生产资料价格环比上扬，而生活资料价格环比显著回落，皆与同比数据的呈现相反，但能够更好地反映工业品价格的内在走势。尤其是比照季节性规律，生产资料价格环比明显偏强，而生活资料价格略微偏弱（图表5）。而下游生活资料价格涨势放缓，反映出需求不足，尤其是汽车等终端需求回落，对PPI从上游向下游的传导构成阻碍。

　　分行业来看，PPI环比上升主要几乎完全是受到石化产业链和黑色产业链的带动，“石油和天然气开采业”、“石油加工、炼焦及核燃料加工业”、“化学纤维制造业”环比涨幅达到1.9％-3％。在生活资料项下，衣着、耐用消费品和一般日用品环比均显著回落，只有食品类保持在高位（与农产品价格强势相联系），反映出总体消费需求不甚乐观（图表6）。

　　后续PPI的走向，主要取决于油价走势、环保限产执行力度和基建复苏力度。今年采暖季限产不再“一刀切”，这给其最终执行力度带来了较大不确定性。近期，市场正在修正国庆假期之前的环保放松预期。上周南华工业品指数创逾七年新高，意味着工业品价格上涨压力不减。而随着8、9月份地方新增专项债的快速集中发行，以及各地纷纷推出稳增长政策措施，给四季度基建投资的适度回升带来可能，这也不利于PPI同比的快速下行。