赵湘怀:券商业绩改善政策回暖 关注质押风险处置

摘要
券商政策环境已出现明显边际改善迹象,但各业务经营环境仍存在较大压力。其中市场交易量和股指仍较低迷,但大幅下降空间不大,四季度重点关注交易量变化和股权质押风险的处置进展。建议关注业绩集中、风险可控的优质头部券商股。

  券商9月业绩点评:

  业绩改善政策回暖,关注质押风险处置

  ■9月业绩环比改善,全年压力仍存。截至10月15日,35家券商发布9月业绩。具体来看:

  (1)9月业绩环比改善,同比仍负增。9月可比券商营业收入合计 144亿元,同比 -20%,环比上涨+83%;归母净利润51亿元,同比-14%,环比+220%。环比改善的主要原因有二:一是9月股市表现好于8月,券商权益类自营投资环比改善;二是券商部分业务通常在季末确认收入,同时8月存在明显的低基数效应。4家券商9月亏损,较8月的11家有所改善。

  (2)全年业绩压力仍存。三季度可比券商净利润同比-27%, 环比+6%,有5家券商三季度亏损。1-9月可比券商累计归母净利润428亿元,同比-24%。从个股来看,中信证券累计净利润58亿(YoY +0.4%),排名行业第一;4家券商累计净利润实现正增长但4家券商仍亏损。

  ■头部券商股价稳增,估值再创新低。

  (1)9月券商股价回暖,龙头稳增中小分化。继8月份券商股股价下跌趋势企稳后,9月份券商股股价累计回升2%,海通证券(+5%)、中信证券(+4%)等头部券商股股价增幅大于行业。

  (2)券商估值下行且弹性衰减。2018 年 10月 12 日申万二级券商指数估值跌至1.091PB,再创历史新低;三季度股价弹性(Beta值)衰减至0.98。我们认为券商股估值中枢和股价弹性下降的核心原因来自对三大风险(股权质押、自营和直投)的担忧,并将制约券商股反弹空间。

  ■9月交易量低迷,自营及投行回暖。

  (1)交易量和两融低迷。9月市场交易量继续维持低迷,日均股基交易量 2968 亿元,环比下降 8%且同比下降 49%,三季度日均股基交易量10152亿元,环比下降25%且同比下降37%;9月末两融余额 8227 亿元,环比和同比分别下降 4%和15%。

  (2)IPO改善,债券承销持续回暖。9 月 IPO 发行规模为 95 亿元,环比上升99%,过会率提升18pc至73%。受监管政策的引导,地方政府融资需求提升且非标项目加速实现“非标转标”,9月券商主承销债券规模 5315 亿元,环比上升33%且同比上升194%。

  (3)股债回暖自营改善,三板交易环比上升。8月市场“股债双杀”格局之后,9月指数集体回暖,沪深 300 环比上升3.13%,好于去年同期(+0.4%);中债总全价指数单月下跌 0.02%,稍弱于去年同期(+0.2%)但总体保持稳健;新三板月交易额上升13%,流动性略有改善。

  ■政策边际回暖,关注交易量和质押风险。

  (1)关注资金入市对交易量提振效应。受信用违约风险、美股大跌和中美贸易摩擦等因素的影响,预计四季度市场交易量仍总体低迷,但目前股市交易量已处于底部区间,未来下降空间有限。部分资金入市有望提振市场信心,一是A股估值仍具吸引力,MSCI扩容和A股入“富”有望带来境外增量资金;二是假设10%-20%非保本理财通过直接或间接手段进入股市,预计增量资金2.2-4.4万亿元;三是证监会座谈会表态提振信心,私募有望获得减税政策支持。

  (2)重点关注股权质押风险。四季度需要重点关注股权质押风险处置,目前监管部门已开始采取措施治理股权质押问题,主要策略包括:成立专项资金、引导资金入市和允许通过并购重组配套融资偿还债务等,其中并购重组融资可能成为市场化解决股权质押问题的重要方式。

  (3)权益仓位触底,自营下降空间有限。我们认为券商权益投资业绩下降空间有限,一是自二季度股市下跌以来,券商已明显降低权益类投资仓位,股市下跌对券商业绩影响力度下降;二是股指调整幅度已较为充分,大幅下跌的空间有限。

  (4)并购重组业务迎复苏良机。一方面是监管部门开通小额并购融资快速通道,另一方面允许上市公司部分配套融资补充流动资金、偿还债务,并购重组业务再迎政策利好。截至10月16日,2018年担任上市公司并购重组独立财务顾问次数最多的券商为中信建投(11家),其次为广发证券、国泰君安和中信证券(均为7家),预计排名靠前的券商率先受益于政策改善。

  ■继续关注头部券商。我们认为券商政策环境已出现明显边际改善迹象,但各业务经营环境仍存在较大压力。其中市场交易量和股指仍较低迷,但大幅下降空间不大,四季度重点关注交易量变化和股权质押风险的处置进展。建议关注业绩集中、风险可控的优质头部券商股。

  ■推荐标的:中信证券/国泰君安

  ■风险提示:市场交易量持续萎缩风险/股权质押风险/政策变化风险

  1. 头部券商股价稳增,估值再创新低

  9月券商股股价回暖。2018 年1-9 月累计下跌 25%,三季度累计下跌4%,但继8月份券商股股价下跌趋势企稳后,9月份券商股股价累计回升2%。我们认为9月券商股股价回升的原因一是市场对于券商股业绩的悲观预期已基本反映在估值中,交易量和股指的边际改善容易给券商股带来反弹机会;二是股权质押风险的出现逐步改善迹象。

  龙头稳增中小分化。2018 年9月有22家券商实现股价正增长,其中, 海通证券(+5%)、中信证券(+4%)、广发证券(+3%)、华泰证券(+3%)、国泰君安(+3%)等头部券商股股价增幅大于行业。中小券商中,浙商证券(+11%)、南京证券(+8%)股价涨幅较大。从三季度表现来看,实现股价正增长的券商有:西部证券(+7%)、华泰证券(+5%)、广发证券(+4%)、申万宏源(+3%)和中信证券(+1%),仍以头部券商为主。

  券商估值新低且弹性衰减。截至 2018 年 10月 12 日收盘,申万二级券商指数估值跌至1.091PB,再创历史新低;三季度股价弹性(Beta值)衰减至0.98。我们认为券商股估值中枢和股价弹性下降的核心原因来自对三大风险(股权质押、自营和直投)的担忧,并将制约券商股反弹空间。

  2. 业绩表现

  截至 2018 年 10 月 15 日晚 9 点,35 家券商发布 9 月业绩。具体来看:

  •   9月业绩环比改善,同比仍负增。9月可比券商营业收入合计 144亿元,同比 -20%,环比上涨+83%;归母净利润51亿元,同比-14%,环比+220%。环比改善的主要原因有二:一是9月股市表现好于8月,券商权益类自营投资环比改善;二是券商部分业务通常在季末确认收入,同时8月存在明显的低基数效应,因此券商9月业绩出现明显的环比改善。从个股来看,9 月中信证券营业收入16.2亿元(YoY-21%,MoM-44%),净利润5.5亿元(YoY-41%,MoM+88%),营业收入排名第一。方正证券9月营收13.4亿且净利润10.1亿,主因是收到子公司分红9亿元。4家券商9月亏损,较8月的11家有所改善。

  •   三季度环比改善。可比券商营业收入同比-18%,环比+3%;三季度净利润同比-27%, 环比+6%;从个股来看,剔除分红因素后,三季度中信证券净利润16.4亿(同比-29%且环比-26%),排名第一;5家券商3季度亏损,较18Q2 的7家有所改善。

  •   全年业绩压力仍存。1-9月可比券商累计营业收入1176亿元,同比-12%;累计归母净利润428亿元,同比-24%。从个股来看,1-9月中信证券累计营业收入150亿元(YoY+8%),累计净利润58亿(YoY +0.4%),均排名第一;4家券商累计净利润实现正增长但4家券商仍处于亏损状态。

  3. 交易量和两融低迷,自营和投行回暖

  3.1. 交易量两融双降

  交易量和两融双降。9月市场交易量继续维持低迷,9月日均股基交易量 2968 亿元,环比下降 8%且同比下降 49%,三季度日均股基交易量10152亿元,环比下降25%且同比下降37%;2018年三季度两融余额累计下降11%,其中9月末两融余额 8227 亿元,环比和同比分别下降 4%和15%。

  新增投资者数量下降。在交易量持续萎缩的背景下,三季度新增投资者308万,环比下降1%且同比下降24%。9月新增投资者数量91万人,周均新增投资者22.8万人,环比下降6%,投资者入场意愿较8月有所下降。

  3.2. IPO改善,债券承销持续回暖

  9月IPO 环比改善。9 月 IPO 发行规模为 95 亿元,环比上升99%,过会率提升18pc至73%,家均规模上升49%至12亿。再融资发行规模环比下跌75%至 255亿元。创新业务(如CDR和GDR)更利好资源优势明显的龙头券商。

  三季度再融资大幅提升。三季度再融资发行规模2991亿,环比提升109%,同比提升24%。三季度IPO发行规模为196亿元,环比下降63%(剔除二季度工业富联273亿后,环比下降28%);三季度IPO过会率63%,环比提升4pc,环比下降17pc;三季度IPO家均规模9亿元,环比下降54%,同比提升93%。

  

  债券承销规模持续改善。受监管政策的引导,地方政府融资需求提升且非标项目加速实现“非标转标”,9月券商主承销债券规模 5315 亿元,环比上升33%且同比上升194%,债券发行规模略好于预期。三季度债券承销规模12808亿元,环比上升2%,同比上升17%。

  3.3. 股债回暖自营改善,三板交易环比上升

  9月股债回暖自营改善。继8月市场“股债双杀”格局之后,9月指数集体回暖,沪深 300 环比上升3.13%,好于去年同期(+0.4%);中债总全价指数单月下跌 0.02%,稍弱于去年同期(+0.2%)但总体保持稳健。

  新三板做市指数降幅缩小,流动性回升。2018年9月末新三板做市指数下降2.18%,较8月跌幅(-5%)有所改善。月交易额上升13%至 7.5亿元,新三板流动性略有改善。

  3.4. 集合资管数量和净值微降

  2018年9月末券商集合理财产品数为4006个,较8月末环比微降0.3%,三季度累计下降1%;产品净值合计19031亿元,环比稳定(-0.01%),三季度累计下降4%。

  4. 政策边际回暖,关注交易量和质押风险

  4.1. 关注资金入市对交易量提振效应。

  受信用违约风险、美股大跌、中美贸易摩擦等因素的影响,我们预计四季度市场交易量仍总体低迷,基金销售和交易维持偏低水平,但目前股市交易量已处于底部区间,未来下降空间有限。

  •   外资阶段性撤离,但A股仍具吸引力。短时间内,由于美股等股市相继出现大幅下跌,全球避险情绪升温,境外投资者可能会降低新兴市场股市投资比例。但我们认为,随着中国市场的逐步开放且A股估值具有相对吸引力,外资仍有望继续投入。此外,MSCI扩容和A股入“富”将持续带来增量资金。

  •   理财资金有望入市。9月28日银保监会正式下发《商业银行理财业务监督管理办法》,对银行理财投资范围限制得到放松。一方面,公募理财可以通过公募基金投资A股股票;另一方面,银行通过子公司开展理财业务后,允许子公司发行的公募理财产品直接投资或者通过其他方式间接投资股票。截至8月末非保本银行理财规模约22万亿元,假设其中10%-20%通过直接或间接手段进入股市,给A股带来增量资金2.2-4.4万亿元。

  •   私募有望获得减税政策支持。据21世纪经济报新闻,10月14日证监会召开投资者交流会,证监会领导明确表态要稳信心和提振信心,对“减税让利支持私募基金发展”这一政策建议回应较为积极。

  4.2. 重点关注股权质押风险

  股权质押业务再响警报。我们此前强调,造成的券商股估值下跌的核心原因是券商面临着股权质押、自营和直投等三大风险。其中,四季度需要重点关注股权质押风险。9月末市场质押市值48601亿元,较8月末环比下降2%,三季度累计下降11%,占A股的比重也略有下降。但随着上证综指跌破2600点,券商股权质押业务风险再度引发市场关注。

  质押风险治理力度增强。监管部门已开始采取措施治理股权质押问题,主要策略包括:成立专项资金、引导资金入市和允许通过并购重组配套融资偿还债务等,其中通过并购重组配套融资的方式可能成为市场化解决股权质押问题的重要方式。

  •   首先,据报道深圳已成立专项基金。据上海证券报消息,深圳市政府日前设立专项工作小组,安排数百亿专项资金,帮助深圳A股上市公司降低股票质押风险。

  •   其次,引导长期资金入市。据券商中国报道,银保监会保险资金运营部主任在中国财富管理50人论坛上表示,鼓励保险机构以财务性和战略性投资的方式投资优质上市公司和民营上市公司,以更加灵活的方式更积极地参与解决上市公司的股票质押流动性风险。

  •   第三,鼓励并购融资偿还债务。10月12日证监会发布了一份最新问题解答,对《上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》进行了修订,核心变化在于允许上市公司部分配套融资补充流动资金、偿还债务,有利于上市公司通过并购重组融资缓解流动性紧缺带来的信用违约风险。

  4.3. 权益仓位触底,自营下降空间有限

  我们认为券商权益投资业绩下降空间有限,一是自二季度股市下跌以来,券商已明显降低权益类投资仓位,股市下跌对券商业绩影响力度下降;二是股指调整幅度已较为充分,大幅下跌的空间有限。

  4.4. 并购重组业务迎复苏良机

  IPO有边际改善,关注DR业务发展。10月12日证监会发布实施《关于上交所与伦交所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》,明确沪伦通CDR发行审核及跨境转换制度,并对境内上市公司境外发行GDR进行监管安排。CDR和GDR业务相关项目预计将集中于头部券商,预计投行业务将维持马太效应。

  公司债发行情况仍待观察。三季度以来债券发行规模提升,但结构仍以低费率的ABS和地方债为主,公司债发行情况仍不乐观,需要进一步观察财政政策对实体经济的支持效果。

  并购重组业务迎复苏良机。一方面是监管部门开通小额并购融资快速通道,另一方面允许上市公司部分配套融资补充流动资金、偿还债务,这些政策都提升了企业对并购重组业务的需求。截至10月16日,2018年担任上市公司并购重组独立财务顾问次数最多的券商为中信建投(11家),其次为广发证券、国泰君安和中信证券(均为7家),预计排名靠前的券商率先受益于政策改善。

  5. 投资建议

  我们认为券商政策环境已出现明显边际改善迹象,但各业务经营环境仍存在较大压力。其中市场交易量和股指仍较低迷,但大幅下降空间不大,四季度重点关注交易量变化和股权质押风险的处置进展。建议关注业绩集中、风险可控的优质头部券商股。

  5.1. 中信证券:自营经纪逆市增长,风控卓越龙头溢价

  公司上半年实现营业收入200亿元(YoY+7%),归母净利润56亿元(YoY+13%),ROE升至3.66%。我们认为公司中报核心变化有:(1)经纪业务收入同比增长3%,股基交易量市占率升至6%,两融市占率升至7%;(2)自营收益同比增长16%,主因是增加对冲策略、固收资产配置和开展衍生品业务获利;(3)资管向主动转型提升费率,境外和直投子公司业绩释放;(4)股权质押规模主动压缩至597亿元,较年初下降15%。我们认为公司业绩优异,经纪、自营等业务实现逆市增长,同时风控卓越保障资产质量。随着行业“马太效应”愈发明显,公司可享有龙头估值溢价。

  ■风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险

  5.2. 国泰君安:经纪财管市场领先,减值计提风险可控

  2018年上半年国泰君安实现营业收入115亿元(YoY+3%),扣非后的归母净利润32亿元(YoY-26%)。我们认为公司中报核心边际变化有:(1)经纪业务价增量减,佣金率由万分之3.3升至万分之3.5,但股基交易量市占率由5.9%降至5.1%,两融余额下降0.3pc;(2)剔除国联安基金处置收益后自营收益下降26%,成为公司利润下降主因之一;(3)公司经营总体稳健,减值计提压制当期利润,股票质押融出资金较上年末压缩28%至563亿元,信用减值计提4亿元(占利润总额比8%)。我们认为公司客户基础仍扎实,享有龙头集中红利;财富管理业务市场领先;经营风格稳健,主动压缩股权质押规模并计提减值准备,未来有能力应对风险。

  ■风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险

关键词阅读:券商 业绩 质押 赵湘怀

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