2018年10月12日，证监会正式发布《上海证券交易所和伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）》（以下简称《监管规定》），与8月31日发布的公开征求意见稿相比，其核心内容保持一致，明确了上交所和伦交所将以互发存托凭证形式实现两地互通，东向CDR和西向GDR的监管框架正式确定。

　　《监管规定》第四条第一则：以非新增股票为基础证券在境内公开发行上市存托凭证的，应当由境外基础证券发行人向中国证监会提出申请。中国证监会通过上海证券交易所受理境外基础证券发行人报送的申请文件。上海证券交易所根据其业务规则对境外基础证券发行人是否符合存托凭证上市条件等事宜进行审核。证监会依法对境外基础证券发行人的申请进行核准，无需提交发行审核委员会审核。

　　沪伦通下东向CDR发行公司需满足的主要资质包括：（1）基本要求：符合《存托凭证管理办法》《监管规定》规定的中国存托凭证公开发行条件，并由证监会核准发行；（2）市值要求：发行申请日前120个交易日按基础股票收盘价计算的境外发行人平均市值不低于人民币200亿元（根据发行申请日前1日中国人民银行公布的人民币汇率中间价计算）；（3）年限要求：在伦交所上市满3年且主板高级上市满1年；（4）发行规模要求：申请上市的中国存托凭证数量不少于5000万份且市值不少于人民币5亿元。

　　解读：与A股普通IPO和创新企业在境内发行CDR不同，沪伦通下东向CDR只能以存量股票发行，不具备融资功能，其发行公司的上市资质无需经由发审委审核，而是在向证监会提出发行申请后，由上交所进行资质审核，再由证监会对申请进行最终核准。结合相应上市条件，沪伦通下东向CDR的发行门槛较高，且无融资功能，均符合沪伦通平稳起步的建设原则，相应的，优质的伦交所上市公司在发行CDR的过程中所需经过的审核相对简洁，利于符合要求的公司较快实现A股上市。

　　《监管规定》第十条：以中国证监会核准境外基础证券发行人以非新增股票为基础证券在境内公开发行存托凭证后，符合条件的境内证券公司可以按照上海证券交易所的规定以自有资金或者接受符合适当性管理要求的不特定投资者委托买入或者以其他合法方式获得基础股票并交付存托人。存托人根据相关规定和存托协议约定向上述境内证券公司或者投资者签发相应的存托凭证。

　　存托凭证的数量达到上海证券交易所规定的上市条件后，境外基础证券发行人可向上海证券交易所申请将其存托凭证上市交易。

　　《监管规定》第十三条：从事跨境转换业务的境内证券公司可基于跨境转换及对冲风险的目的按照相关主管部门的规定买卖存托凭证对应的基础股票及下列投资品种，但在境外市场的资产余额不得超过中国证监会规定的上限。（一）货币管理工具；（二）对冲基础股票市场风险和汇率风险的金融产品或工具；（三）中国证监会认可的其他投资品种。

　　解读：与公开征求意见稿保持一致，《监管规定》明确东向CDR的发行需建立初始流动性，即跨境转换机构（即满足条件的境内证券公司）以其自有资金先行购买一定数量的基础股票并转换为CDR，当数量达到发行门槛时方能上市流通。与公开征求意见稿不同，正式的《监管规定》对相应跨境转换机构的权益做出具体保护，即允许担任跨境转换机构的境内证券公司在一定额度内投资货币管理工具、对冲基础股票（即伦交所上市公司股票）市场风险和汇率风险的金融产品或工具等品种，进行相应的跨境转换工作和风险对冲。

　　《监管规定》第十八条：境内上市公司以其新增股票为基础证券在境外发行存托凭证的，发行价格按比例换算后原则上不得低于定价基准日前20个交易日基础股票收盘价均价的90％。前款所称定价基准日为存托凭证发行期首日。

　　《监管规定》第二十条：境内上市公司在境外发行的存托凭证可以按规定与其对应的境内基础股票进行跨境转换。境内上市公司在境外首次公开发行的存托凭证自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票。境内上市公司控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的存托凭证自上市之日起36个月内不得转让。

　　解读：与公开征求意见稿保持一致，《监管规定》明确以新增股票发行存托凭证的西向GDR价格将以一定时间区间内的基础股票收盘价均价的90％为下限，此定价方式对后续以阿里巴巴为主的创新企业CDR定价规则具备参考意义。此外，正式的《监管规定》将西向GDR发行上市后兑回基础股票的限制期限从原来的6个月缩短至120日，增加了西向GDR的灵活性。

　　《监管规定》第二十三条：境内境外证券经营机构可基于跨境转换及对冲风险的目的按照相关主管部门的规定买卖存托凭证对应的境内基础股票及以下投资品种，但在境内市场的资产余额不得超过中国证监会规定的上限。（一）货币市场基金；（二）国债；（三）中国证监会认可的其他投资品种。

　　《监管规定》第二十五条：投资者及其一致行动人通过存托凭证和其他方式拥有境内上市公司权益的，应当合并计算其权益，并遵守证券监管、外资管理等规定，履行法定义务。

　　单个境外投资者持有单一境内上市公司权益的比例不得超过该公司股份总数的10％；境外投资者持有单一境内上市公司A股权益的比例合计不得超过该公司股份总数的30％。境外投资者依法对境内上市公司战略投资的除外。

　　解读：与东向CDR相对应，西向GDR的跨境转换机构将由境外证券机构担任，同时，相应证券公司可在中国证监会规定的额度内投资货币市场基金、国债等品种进行跨境转换工作及风险对冲，从而保护境外证券公司的权益。此外，《监管规定》对境外投资者投资单个GDR的比例进行限定，要求单个境外投资者持有相应公司权益比例不超过10％，整体境外投资者持有相应公司的权益比例不超过30％。

　　2018年10月12日，上交所同步发布沪伦通交易制度建设的四份重要文件征求意见稿，包括《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》征求意见稿（以下简称《上市交易暂行办法》）、《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通中国存托凭证上市预审核业务指引》征求意见稿（以下简称《上市与审核业务指引》）、《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证跨境转换业务指引》征求意见稿（以下简称《跨境转换业务指引》）、《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通中国存托凭证做市业务指引》征求意见稿（以下简称《做市业务指引》），主要从上市审核、跨境转换、做市三方面对沪伦通下存托凭证的交易进行了规则制定。

　　《上市交易暂行办法》征求意见稿包括以下三个关键点。

　　首先，《上市交易暂行办法》征求意见稿对个人投资者设定了适当性条件，要求参与东向CDR投资的个人投资者满足申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币300万元（不包括该投资者通过融资融券交易融入的资金和证券），且个人投资者不得存在严重不良诚信记录，不存在境内法律、上交所业务规则等规定的禁止或限制参与证券交易的情形，对个人投资者设立适当性条件符合沪伦通平稳起步的建设准则。

　　第二，东向CDR将采取竞价和做市混合交易制度，其中，做市商必须使用自有资金开展做市商业务。

　　第三，交易方面，东向CDR上市首日即时行情显示的前收盘价格为伦交所市场基础股票最近收盘价按比例转换所得的人民币价格，与A股新股发行不同，东向CDR上市首日将设置10％的涨跌幅限制；上市首日后价格涨跌幅与普通A股保持一致，涨跌幅限制为10％，其中，上交所全天休市达到或者超过7个自然日，其后首个交易日涨跌幅比例变为20％；此外，《上市交易暂行办法》征求意见稿规定CDR单笔买卖申报数量不低于30万份，或者交易金额不低于人民币200万元的，可采取大宗交易方式进行交易。

　　《上市预审核业务指引》征求意见稿明确上交所将担任对东向CDR发行公司的审核角色，具体流程包括申请文件核对、申请文件受理、初审、上交所上市委员会审核以及预披露等环节，最终由证监会进行申请的核准。东向CDR发行申请公司根据《上市交易暂行办法》备齐材料后，由上交所核对材料进行受理，符合条件的公司将由预审核部门进行初审，通过后由上交所上市委员会进行审核，通过后进行预披露，最终由证监会进行申请核准。与创新企业发行CDR以及A股普通IPO不同，东向CDR发行公司的审核无需由发审委参与，上交所将设置上市委员会担任相应审核角色，且由于东向CDR的发行准入门槛较高，要求伦交所上市公司满足区间平均市值超过200亿人民币、伦交所上市3年以上且主板上市不少于1年等硬性条件，东向CDR发行公司的审核程序也将较为简洁，提高优质伦交所上市公司通过沪伦通实现A股上市的效率。

　　在沪伦通制度中，跨境转换机构负责买入基础股票，由存托机构将基础股票转换为存托凭证后上市流通，而沪伦通下东向CDR将采取竞价交易和做市交易混合制度，做市交易制度下将产生做市商角色，进行CDR的双边持续报价等流动性服务业务。

　　《跨境转换业务指引》征求意见稿规定，在沪伦通东向CDR业务中，中国跨境转换机构将由境内证券公司担任，具备证券自营业务资格、最近2年证券公司分类结果在BBB级别及以上、具备3年以上开展国际证券业务经验且过去1年内未因自营业务被做出行政处罚，而西向GDR的跨境转换机构由相应境外证券公司担任。

　　《做市业务指引》征求意见稿规定东向CDR的做市商需由境内证券公司担任，具备证券自营业务资格、最近2年证券公司分类结果在BBB级别及以上、具备3年以上开展国际证券业务经验、过去1年内未因自营业务被做出行政处罚、具备充足自有资金参与CDR做市业务且具备做市业务相应管理制度和硬件条件。同时《做市业务指引》意见稿在第十四条中明确规定做市资金来源必须为做市商的自有资金。

　　沪伦通下东向CDR的跨境转换机构要求和做市商要求有较高重合度，我们认为，沪伦通初期，东向CDR将主要采取做市商制度进行交易，其相应跨境转换机构与做市商将角色重合，由符合条件的境内证券公司担任。此外，《做市业务指引》征求意见稿要求，沪伦通下东向CDR的做市商不少于3家，若数量不足，将由上交所指定做市商开展业务，对做市商数量规定下限、采取竞争性做市商制度，将减少CDR做市商的自有资金压力，利于做市业务的顺利展开，同时多家做市商对同一存托凭证进行竞争性做市将减少该存托凭证的买卖差价，利于做市业务稳定开展。

　　2018年10月12日，中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中证登）发布《中国证券登记结算有限责任公司上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证登记结算业务实施细则（试行）》征求意见稿（以下简称《登记结算业务实施细则》），对沪伦通双向存托凭证的登记结算进行了规则制定，就跨境转换业务方面，境内外跨境转换机构均需在中证登开设专门账户。

　　在东向CDR业务中，中证登将负责CDR的初始登记、生成兑回登记等业务，负责CDR存量份额的记录并将之上报上交所。在跨境转换业务中，中证登将对境内跨境转换机构收取跨境转换服务费，收费标准为转换份额数量乘以0.001元/份，最高不超过10万元。

　　在西向GDR业务中，由于涉及跨境转换功能，境外跨境转换机构需在中证登设立证券账户，根据《登记结算业务实施细则》征求意见稿第八条，境外跨境转换机构可在中证登开立三个跨境转换专用证券账户，在中国证监会规定的投资范围和资产净值额度上限内买卖境内基础股票或其他中国证监会规定的投资品种，以及因生成、兑回GDR引起的境内基础股票非交易过户；同时，西向GDR存托人和跨境转换机构参与境内基础股票交易和结算过程中，可采取“证券公司结算模式”（通过证券公司交易和结算），也可采取“QFII模式”（通过证券公司交易、由商业银行负责托管和结算），两种选择为境外机构的市场化选择留下空间；此外，中证登在西向GDR业务中主要负责境内基础股票的登记结算业务，不对GDR跨境转换收取费用。