投资要点

　　本周核心观点 9月28日，银保监会正式发布《商业银行理财业务监督管理办法》（“理财新规正式稿”），同时发布相关部门负责人答记者问。

　　理财新规使得理财产品同质化现象被打破，银行内部投研能力受到考验。银行提升投研能力主要有内部、外部两种途径。从专业人才获得性与投入成本的角度，大银行将主要依靠内部投研团队的培养，而小银行更多的选择委外投资或者引入投资顾问。

　　毋庸置疑的是，某些中小银行退出理财产品发行的市场是个大的趋势，未来商业银行之间理财产品的竞争将更为激烈，此时，中小银行的选择与取舍就显得非常重要。有能力建立主动管理团队的，可以扬长避短、重点突破，以特色型主动管理为主。没有能力建立主动管理团队的，基于原有资源禀赋，可以持续发力销售端，打造理财产品超市。各类委托管理业务将长期存在，并成为中小银行在资管业务开展过程中的有效补充。

　　资本市场方面，理财产品转型‘类货基’，继续利好短端债券品种。非标重启，信用收缩局面短期缓解，中高等级信用债更具配置价值。股票纳入公募理财投资范围，长期有利于权益市场的表现，但短期影响不明显。

　　本周流动性跟踪 节后隔夜R利率与DR利率均大幅回调。截至10月12日，相较于节前周日， R001下行24.16BP， R007下行40.07BP， R014下行95.64BP。DR001下行29.54BP，DR007下行20.42BP，DR014下行108.11BP。截至10月12日，SHIBOR隔夜为2.4390％，下行21.40BP；1月期SHIBOR报收2.6820％，上行12.00BP，3月期SHIBOR报收2.8000％，下行4.70BP。

　　本周一二级市场 本周一级市场共发行23只利率债，实际发行总额为2047.74亿元，较上周增加5.11亿元；总偿还量1402.63亿元，较上周增加134.02亿元；净融资额为645.11亿元，较上周减少128.91亿元。本周有一只口行债招标倍数较高，其余利率债招标倍数均一般。二级市场方面，1年期国债到期收益率下行11.34BP，10年期收益率下行3.22BP。1年期国开债收益率下行16.03BP，10年期收益率下行4.71BP。

　　风险提示 地缘政治风险超预期；通胀超预期。

　　1、 本周核心观点

　　18年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）正式发布。之后为配合资管新规，银保监会于7月发布了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（“理财新规征求意见稿”），于7月20日至8月19日向社会公开征求意见。9月28日，银保监会正式发布《商业银行理财业务监督管理办法》（“理财新规正式稿”），同时发布相关部门负责人答记者问。

　　我们在7月23日的周报《理财新规加速落地，信用崩塌将现缓解》一文中，对理财新规征求意见稿的表外转表内、下调销售起点、非标融资等诸多要点进行了点评。随着正式稿的落地，本次点评将重点关注正式稿对意见稿做出的修改，以及理财新规落地对商业银行和固定收益市场可能产生的影响。

　　1.1、 理财新规对商业银行的影响

　　理财产品同质化现象被打破，银行内部投研能力受到考验。理财新规出台之前，银行理财投资范围相对受限，产品收益依赖优质非标资产。拿不到优质资产的银行，通过产品嵌套，借道获取收益。这就使得多个产品可能同时指向一种非标资产，部分辅以利率债、货币市场工具，底层资产相对同质化，投资团队的优势并不能充分体现。在这种情况下，银行更重视产品的的销售端，在产品同质化的情况下，努力扩大产品销售规模，赚取稳定的管理费。理财新规出台之后，非标比例被压缩，并且禁止产品相互嵌套，同时投资非标需要期限匹配。标准化资产比例的扩大与品种的丰富，考验着产品管理者的择时、择券能力，投资团队对于提升产品收益率的作用将大大增强。

　　银行提升投研能力主要有内部、外部两种途径。从专业人才获得性与投入成本的角度，大银行将主要依靠内部投研团队的培养，而小银行更多的选择委外投资或者引入投资顾问。对于全国性银行来说，其总部大多位于一线城市，投资人才贮备丰富，而自身可提供的资源较多，有利于建设完善的投资体系。考虑到庞大的理财产品规模，培养内部投研团队能为银行带来显著的规模效应。而对于区域性城商行，总部不位于一线城市，当地专业投资人才相对稀缺，特别是在一月份出台的《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》之后，驻外地未经批准的分支机构纷纷撤回，对城商行的投研能力产生一定影响。另一方面，培养专业投资团队的成本较为刚性和固定，城商行较小的理财产品规模不足以支撑昂贵的团队建设投入，在这种情况下选择委外投资或者聘请投资顾问就是更经济的选择。

　　1.2、 中小银行何去何从

　　毋庸置疑的是，某些中小银行退出理财产品发行的市场是个大的趋势，未来商业银行之间理财产品的竞争将更为激烈，此时，中小银行的选择与取舍就显得非常重要。

　　首次，有能力建立主动管理团队的，可以扬长避短、重点突破，以特色型主动管理为主。在大型银行纷纷建立全产品条线的前提下，中小银行可以基于自身优势，在某些细分产品条线深耕，做出特色和品牌。如现金管理类产品，如能做到所在业务辖区内的前三名，其创收已非常可观；再如，长期限封闭式产品，由于可投非标，也有可能做出较公募基金更好收益。

　　其次，没有能力建立主动管理团队的，基于原有资源禀赋，可以持续发力销售端，打造理财产品超市。中小型银行在所在辖区内由于有天然的口碑、地缘优势，因此在产品销售环节较很多公募基金、大型银行都有一定优势，在这种情况，如果其资管部门能够优选、引入外部好的理财产品，无疑能在满足客户需求的同时，有效的吸引更多的新增客户，从而进一步做大做强的产品销售渠道端。

　　再次，各类委托管理业务将长期存在，并成为中小银行在资管业务开展过程中的有效补充。在很多中小城商行尚不具备建设建全内部投研团队的条件下，可以选择三条成本较小的路径。第一，重点发展对外部管理人的选择能力，把握管理人的投资风格与自身产品是否匹配，委外模式向MOM/FOF转型，并积极参与到投后管理中，不做甩手掌柜。第二，设立完善的投顾甄别评价体系，并据此引入专业投资顾问，‘以租代买’的形式提升投研水平。第三，按照原有的委外模式，优选出色的管理人，进而建立长期深度的合作。

　　1.3、 理财新规对近期资本市场的影响

　　理财产品转型‘类货基’，继续利好短端债券品种。正如我们在之前的文章中提出的，理财新规扩大了银行理财的客户范围，降低理财的发行难度，其正式落地有利于缓解商业银行负债端的压力。随着部分低门槛公募理财向‘类货基’转型，短期限债券类品种的需求仍会增大。

　　股票纳入公募理财投资范围，长期有利于权益市场的表现，但短期影响不明显。虽然银行理财可以投资股票，但目前投资者还是偏好低风险获取稳健收益，产品管理者会更加注重避免净值波动，短期不太可能深度参与权益市场。未来随着投资者教育的深入与普通投资者风险偏好的改变，会有更多权益类产品推出，长期有利于权益市场的表现。

　　信用收缩局面短期缓解，中高等级信用债更具配置价值。新规落地，非标纳入理财投资范围使得过渡期内企业重启非标融资，缓解当前非标融资几乎停滞的状态。同时，资管新规以及理财新规均着力于减少表外回表的摩擦，有利于商业银行表内信贷投放的风险偏好，因此，当前信用快速收缩的局面短期内有望缓解，市场对宏观经济走势的信息也将有所修复。但是从打破刚兑、禁止期限错配、清理资金池、去嵌套等方面来看，非标融资长期还是收到监管压缩，金融去杠杆政策依然没有变化，对于依赖金融环境扩张严重错配的企业来说，仍然可能出现信用违约的情况。

　　1.4、 理财新规正式稿与意见稿的不同

　　理财正式稿相对于意见稿做出的重要修改，本文以表格的形式附录在文末，对于其中几大关键的修改处我们进行如下总结：

　　1.明确公募理财产品可以投资境内上市股票，投资公募基金不向下穿透，计算集中度时间接持有与直接持有分离。意见稿中关于公募理财投资股票的表述“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定。”在正式稿中予以删除。在发言人答记者问中，同样表述“在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，放开公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的限制，允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市。同时，与“资管新规”保持一致，理财产品投资公募证券投资基金可以不再穿透至底层资产。”根据发言人的回答，“不再穿透”意味着银行理财通过投资公募基金间接持有的证券，将不再与直接持有的同种证券合并计算市值，受到公募单只产品持有单一证券不得超过该产品净值10％、所有公募产品合计持有不得超过某证券市值30％、所有产品不得持有超过上市公司流通股市值30％的集中度要求。

　　2. 明确银行间市场发行的资产支持证券（包括ABN）属于理财产品投资范围。意见稿三十五条关于理财产品投资范围的说明中“在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券”合并修改为“在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券”。发言人在答记者问中同样明确了这一规定。意味着之前意见稿不包含的资产支持票据（ABN）也可作为银行理财投资标的之一，进一步扩大了需求端，未来利好资产证券化业务。

　　3.对公募、私募理财监管进行区分，适当放松对私募理财的监管。正式稿中关于公募理财的监管条文，基本是意见稿中相关规定的延续。但在第四十六条压力测试、第四十七条开放式理财产品认购和赎回管理中，仅对公募理财做出相关规定而取消了对私募理财的监管要求。相较于意见稿，正式稿同样在信息披露方面对公募私募加以区分，在产品账单披露等方面放松了私募理财的规定。配合在投资集中度、流动性要求、杠杆水平等方面相对宽松的监管要求，商业银行能够为公司机构、高净值客户设计更加个性化的理财产品，下一阶段私募理财仍有一定空间。

　　4.更加明确理财产品投资顾问、托管银行等相关方的权责。正式稿第四十八条新增“不得由投资顾问直接执行投资指令”的要求；第五十一条新增在理财产品运作出现违规情况时，“应当拒绝执行”的要求。进一步明确对投资顾问、托管银行的问责，防止理财产品出现违约情况时相关方由于权责不清，互相推诿情况的发生。

　　5.大额存单暂时需要遵守集中度要求。正式稿在第四十一条投资集中度规定中，将大额存单从豁免名单中删去，但新增“国务院银行业监督管理机构另有规定的除外”的说明。表示理财产品投资大额存单将暂时需要遵守集中度规定，但未来或许有另行规定的余地。

　　6.统一不同投资性质理财产品的信息披露规定。意见稿第六十二条中关于固收类、权益类、商品及金融衍生品类、混合类产品的信息披露细分要求，在正式稿中被整条删去，统一纳入信息披露框架下，有利于产品发行银行的信息披露操作和相关监管。

　　7.修改了机构投资者中的个人资金来源规定。理财新规意见稿第二十九条“商业银行应当对机构投资者的资金来源实行穿透原则，不得通过嵌套等方式直接或变相引入个人投资者资金。”改为“有效识别资产管理产品的最终投资者。”在满足合格投资人认定的前提下，不否认机构投资者中的个人资金来源。

　　8.公募理财产品认购门槛正式下调，吸引资金回流，未来与货币基金有更多竞争。理财新规要求，公募理财产品“单一投资者销售起点金额不得低于1万元人民币”。新规落地当天，即有中行、农行等宣布下调部分产品起投金额，使得公募理财产品覆盖更广大普通投资者，特别是新规之前达不到认购门槛要求的刚工作的年轻人、小城市/农村居民。这一部分小额零散资金不但需要稳健的收益，更对投资期限、流动性提出要求，促使相对应的公募理财产品向货币基金转型。这些“类货基”产品，势必与公募货币基金展开正面交锋，担当起吸引银行资金回流的重任。

　　2、 流动性跟踪

　　2.1、 公开市场操作

　　本周全周央行不进行公开市场操作。本周周一（10月8日）有1000亿14天逆回购到期。周三（10月10日），另有600亿14天逆回购到期。本周累计净回笼1600亿元。下周亿（10有15日）有4980亿1年期MLF到期，央行当日降准1个百分点置换其中4515亿，另外释放约7500亿资金。下周二（10月16日）另有1600亿国库现金定存到期，当周无逆回购到期。

　　2.2、 货币市场利率

　　周五相比于节前最后一天，隔夜、7天R利率与DR利率大幅下跌。截至10月12日，相较于节前周日（9月30日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行24.16BP， R007下行40.07BP， R014下行95.64BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行29.54BP，DR007下行20.42BP，DR014下行108.11BP。

　　SHIBOR长、短端利率均有下行。截至10月12日，SHIBOR隔夜为2.4390％，下行21.40BP；SHIBOR1周为2.6150％，下行15.10BP；1月期SHIBOR报收2.6820％，上行12.00BP，3月期SHIBOR报收2.8000％，下行4.70BP。

　　2.3、 同业存单发行

　　节后一周同业存单总发行量为3242.2亿元，总偿还量为3010.4亿元，净融资232.9亿元，净融资较上周减少1738.7亿元。

　　同业存单发行利率长升短降。截至10月12日，1月期品种发行利率为2.6236％，较节前周日下行8.36BP；3月期品种利率为3.1191％，上行21.91BP；6月期品种利率为3.4526％，上行12.26BP。

　　2.4、 实体经济流动性

　　票据直贴利率和转贴利率有所下行。截至10月12日，长三角地区6个月的票据直贴利率为3.25％，6个月的票据转贴利率为3.00％，均较节前周日回调25BP。

　　2.5、 一周监管动态

　　3、 利率债

　　3.1、 一级市场发行及中标

　　本周一级市场共发行23只利率债，实际发行总额为2047.74亿元，较上周增加5.11亿元；总偿还量1402.63亿元，较上周增加134.02亿元；净融资额为645.11亿元，较上周减少128.91亿元。

　　3.2、 利率债到期收益率

　　国债中各期限利率均有所下行。截至10月12日，1年期国债收益率为2.8904％，较节前周五（9月28日）下行11.34BP。3年期国债收益率报3.2081％，下行7.10BP。5年期国债收益率报3.3964％，下行4.37BP。7年期国债收益率报3.5876％，下行3.24BP。10年期国债收益率报3.5831％，下行3.22BP。

　　国开债各期限收益率同样全面下行。截至10月12日，1年期国开债收益率为2.9297％，较节前周五下行16.03BP。3年期国开债收益率报3.5990％，下行5.87BP。5年期国开债收益率报3.9148％，下行5.28BP。7年期国开债收益率报4.1954％，下行6.81BP。10年期国开债收益率报4.1542％，下行4.71BP。

　　3.3、 利率债利差

　　截至10月12日，各期限利差均有上行。与节前周五相比，10Y-1Y利差走阔8.12BP，10Y-5Y利差走阔1.15BP，10Y-7Y利差走阔0.02BP。

　　国开债隐含税率所有收窄。截止10月12日，5年期国债、国开债利差为51.84BP，5年期国开债隐含税率收窄0.05个百分点。10年期国债、国开债利差为57.11BP，10年期国开债隐含税率收窄0.20个百分点。

　　4、 海外债市跟踪

　　美国国债长端利率有所回调。截至10月12日，2年期国债收益率为2.85％，较上周五（10月5日）下降3BP；10年期国债收益率为3.15％，较上周五下行8BP；10Y-2Y利差为30BP，较上周五收窄5BP。

　　日本长端利率下降，德国持平。根据最新数据，德国10年期国债收益率为0.56％（10月10日），较10月5日持平；日本10年期国债收益率为0.144％（10月11日），较10月5日下行0.40BP。

　　5、 通胀跟踪

　　近期蔬菜价格指数有所回调。截至10月12日，农业部菜篮子批发价格指数收于109.66，较节前周日下降1.72％；山东蔬菜批发价格指数收于121.82，较上周五下降5.64％；前海农产品批发价格指数收于131.06，下跌0.21％。

　　生猪及猪肉价格继续上涨。截至10月12日，四川省出栏肉猪平均价为15.03元/千克，较节前周五上涨0.87％。猪肉平均价为24.03元/千克，上涨1.26％。

　　工业品价格上涨，原油价格有所回调。截至10月12日，南华工业品价格报2260.43，较节前上涨3.39％，RJ/CRB商品价格指数收于197.94点，较上周五下跌0.51％。布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报80.43美元和71.34美元，分别大跌4.43％和4.04％。

　　6、 下周重要经济数据和事件

　　7、风险提示

　　地缘政治风险超预期；监管超预期。