文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

　　摘要

　　美国潜在经济增速提升，但实际经济增速面临拐点

　　在人工智能等新技术、减税，以及再工业化等因素的拉动下，美国潜在经济增速逐步上升，但是受制于老龄化、减税效应减弱，潜在经济增速在十四五期间后半段会再次下滑。整体上，预计2019-2025年美国年均潜在经济增速约为2％，高于2008-2018年的1.5％。潜在经济增速决定了美国经济的长期供给能力，这意味着十四五期间美国经济不会太差，但是实际经济增速还取决于需求，随着积极财政政策的减弱，以及美联储不断加息，需求将略微收缩，实际经济增速可能在2018年达到此轮经济周期的顶点，此后将有所回落。整体上预计2019-2025年美国年均实际经济增速在1.9％左右，仍保持较高增速。

　　美国经济增速或在2018年达到此轮经济周期的顶点，加上欧洲央行2018年末将退出QE，2019年夏天可能加息，美债收益率、美元指数可能在2018年末或者2019上半年达到顶点。同时，随着经济周期向下，以及2019年美联储还可能加息3次，美股、美房也将面临调整压力。但美国资产价格调整不会像次贷危机时那么强烈。第一，美国经济增速虽然面临拐点，但受益于减税、再工业化、新经济快速成长，美国潜在经济增速将有所上升，意味着美国经济供给能力增强，制约美国实际经济增速的下滑。第二，最迟2020年美联储可能停止加息，届时美国名义政策利率将在4％左右，减去2％目标通胀率，实际利率约为2％，与潜在经济增速基本一致，美联储加息尚不至于强烈抑制经济增长。第三，美国居民尚未出现大规模加杠杆迹象，美国信贷/GDP缺口仍为负值，远不及此前高点1986年底的9.5％和2007年底的12.5％，美国企业、居民资产负债表都比较健康，即使美国资产价格调整，也是经济周期下的正常调整，对美国经济的影响不会像次贷危机时那么严重。

　　美国9月CPI数据不及预期，欧央行9月会议纪要基调积极

　　美国经济形势良好，通胀压力在近期有所放缓。受能源价格下跌和二手车市场下滑的影响，9月CPI同比增长2.3％、环比增长0.1％，均不及预期，不过美联储更加关注的PCE核心通胀数据在近期持续接近美联储2％的通胀目标，因此CPI数据不及预期或对美国12月再次加息的影响不大，美联储货币政策仍趋紧。欧洲央行9月会议纪要显示，欧元区经济仍存韧性，实际经济增速超过潜在经济增速；经济增长的风险大体平衡，但随着时间的推移，全球环境的不确定性可能会对欧元区产生更大的影响；尽管总体通胀率预计仍将略低于2％，但欧元区的通胀压力正逐步增强。

　　美股暴跌拖累美元指数，但人民币汇率仍然贬值

　　上周美元指数下行0.40％收至95.2616。10月10日美股暴跌，引发全球股市震荡，市场恐慌情绪显著升温，美国国债收益率从高位回调，并且特朗普多次指责美联储加息行为，叠加美国9月CPI增速不及预期，令美元指数承压回落。人民币兑美元汇率在近期呈现贬值态势。节后第一个交易日，美元兑人民币汇率走高，最高触及6.9334，但之后受美股暴跌以及美元指数走弱的影响，美元兑人民币汇率回吐部分涨幅。截至10月12日，美元兑人民币即期汇率收至6.9234，一周上升99BP。

　　商品指数悉数上行

　　南华商品指数上行3.25％至1479.69；美元指数回落推动黄金价格上涨，南华贵金属指数上行2.55％至515.8702；金属价格多数走高，南华金属指数上行2.70％至2854.39，环保限产影响钢材供给，下游需求旺季显现，钢材库存下降，螺纹钢价格走高；能化类商品价格多数回升，南华能化指数上行3.97％至1496.35，美股暴跌引发全球股市震荡，叠加EIA与OPEC均下调原油需求预期，利空油价；农产品期货价格多数回升，国内豆粕库存持续下降，利多豆粕价格，南华农产品指数上行1.87％至847.99。

　　风险提示：关注美国资产价格波动

　　正文

　　01

　　美国潜在经济增速提升，但实际经济增速面临拐点

　　近期美元、美债、美股、美房等美国资产价格波动较大，引起市场激烈讨论。美国资产价格未来表现取决于美国经济前景如何。本报告将首先分别对美国经济增长和经济周期进行展望，然后结合两者判断最终经济形势，这对判断未来美国资产价格表现具有重要意义。

　　1.1、 美国经济周期特征

　　经济周期的划分方法有很多种，熊彼特三周期叠加模型是比较常用的一种。熊彼特认为经济周期是由50年左右的长周期（康德拉季耶夫周期）、10年左右的中周期（朱格拉周期）和3年左右的短周期（基钦周期）组成。其中，朱格拉周期和基钦周期都受到长周期的制约。熊彼特的三周期叠加模型是对工业经济时代的归纳总结，不适合服务业比重较大的现代经济时代，而且缺乏坚实的理论基础，本文将利用更为学术界接受的经济增长、凯恩斯经济周期理论相结合的范式来分析美国经济形势。

　　经济走势围绕经济长期增长趋势而波动，其中经济长期增长趋势就是潜在产出或者自然产出，而偏离长期增长趋势的经济波动被称为经济周期。潜在产出是现有的技术、劳动力、资本、资源等被充分利用时的产出，潜在产出下的各种资源既没有被闲置，也没有被过度利用，或者说潜在产出是非加速通货膨胀下的最大产出。二战之后美国经济增速中枢不断下降，1950-1970年美国经济增速中枢为4％，1971-2000年降为3％，2001年之后进一步降为2％，背后的原因可能是二战时期开发的军事技术溢出效应不断减弱，导致潜在经济增速下滑。虽然1990年代信息技术革命，短期内扭转了经济增速下滑趋势，但全球经济增长带来的资源压力，以及美国本身面临的老龄化等问题，使经济增速无法回升至二战后的4％附近。

　　可以用产出缺口（实际产出-潜在产出）/潜在产出）来衡量经济周期， 产出缺口从最小值上升到0，是经济复苏阶段；产出缺口从0上升至最大值，是经济繁荣阶段；产出缺口从最大值下降到0，是经济衰退阶段；产出缺口从0下降到最小值是经济萧条阶段。美国大概每隔几年就存在一个经济周期，比如1954-1961年，1961-1970年，1970-1975年，1975-1982年，1982-1991年，1991-2003年，2003-2009年。

　　根据美国国会预算办公室（Congressional Budget Office，CBO）的测算，受次贷危机影响，美国产出缺口从2007年三季度的0.2％开始下降，经济进入衰退阶段，并紧接着于2008年一季度进入萧条阶段。美国产出缺口在2009年二季度达到最低值-6.6％，此后在美国政府和美联储的干预下，美国经济逐渐复苏，实际产出逐渐接近潜在产出，产出缺口于2018年一季度缩小为-0.2％，预计2018年下半年产出缺口可能为正，美国经济将进入繁荣阶段。未来美国经济如何走，取决于美国潜在经济增速和需求拉动的实际经济增速，下文将对此进行分析。

　　1.2、 美国潜在经济增速

　　二战结束后，军事技术的溢出效应拉动美国经济快速增长，CBO估算的1950-1970年美国潜在经济增速在4％左右。随着军事技术溢出效应的减弱，以及石油等资源约束的加强，1971至2001年互联网泡沫之前的潜在经济增速降为 3％。互联网泡沫破灭后，信息技术对潜在经济增速的拉动减弱，2002年至次贷危机之前的潜在经济增速约为2％。次贷危机后，潜在经济增速快速下降，此后略有恢复，目前在1.6％左右。CBO估算的美国潜在经济增速和我们利用HP滤波得出的结果基本一致，但是HP滤波得出的潜在经济增速更平滑一些。影响潜在经济增速的有全要素生产率增速（包括技术进步、人力资本增加、制度改善等）、潜在劳动力增速、实物资本增速等。预计2019-2025年期间，在人工智能、区块链、云计算等技术的拉动下，美国可能出现1990年代那样的技术进步，全要素生产率增速可能回升；受减税、再工业化的影响，资本增速也会较次贷危机之后略有上升；随着失业率逐渐下降，工资将加速上升，再加上减税带来的收入效应，美国潜在劳动力供给可能会增加。最终，2019-2025年期间美国潜在经济增速可能上升至2％，高于2008-2018年的1.5％。

　　1.2.1、 全要素生产率增速或将回升

　　技术进步是影响全要素生产率的最重要因素，也是康德拉季耶夫周期的最重要推动力量。从这点讲，我们可以将康德拉季耶夫周期纳入经济增长范畴。康德拉季耶夫周期的划分有很多种，公众比较认同的是雅各布·范杜因的划分以及后人在其基础上的补充。第一个康德拉季耶夫周期是十八世纪末期至十九世纪中期，以英国主导的蒸汽机、纺织机技术为代表。第二个康德拉季耶夫周期是十九世纪中期至十九世纪末期，以英国主导的钢铁、铁路技术为代表。第三个康德拉季耶夫周期是十九世纪末期至二十世纪中期，以美国主导的电气、化学及汽车技术为代表。第四个康德拉季耶夫周期是二十世纪中期至二十世纪九十年代初，以美国为主导的汽车、计算机技术为代表。

　　康德拉季耶夫周期理论的支持认为，本轮的技术创新周期，即第五康德拉季耶夫周期，开始于上世纪九十年代，是由美国主导的信息技术拉动的。从1991年至2001年的互联网泡沫破灭，信息技术提升了生产效率，经济高速增长，失业率不断下降，但是通货膨胀率却维持低位，美国进入新经济时代。虽然2001年美国经历了互联网泡沫，但是美联储不断降息，美国经济很快恢复，直到次贷危机爆发。康德拉季耶夫周期理论支持者认为，互联网泡沫之后，信息技术周期即进入衰退阶段，从而拉低了潜在经济增速，甚至认为次贷危机标志着第五康德拉季耶夫周期进入衰退阶段。

　　康德拉季耶夫周期只是历史统计，并不具有普适性，也不意味着未来几年美国全要素生产率增速一定会下滑。美国全要素生产率增速变动有其自身的逻辑，不需要硬套康德拉季耶夫周期理论来解释技术进步、全要素生产率增速的变动。受益于军事科技的民用化和推广，上世纪五、六十年代美国的全要素生产率增速在2％以上，随着军事技术溢出效应的不断减弱，全要素生产率增速下降至1980年代的略高于1％。里根时代的供给侧改革鼓励创新、保护创新，孕育了信息技术革命。1990年代在信息技术革命的拉动下，全要素生产率增速又恢复至2％，但是受互联网泡沫破灭以及次贷危机影响，又逐渐下降至2017年的0.75％左右。特朗普政府的供给侧改革也可能会孕育和1990年代相媲美的技术革命。

　　2017年末美国通过了自里根时代以来的最大规模减税。减税有利于增加企业利润，这样企业更有能力加大研发投入，进而提高生产效率。当前人工智能、区块链、云计算等新技术快速发展，但是还没有广泛运用，未来数年内应用场景将会逐渐开发。美国的“再工业化”不是简单的复制传统制造业，而是通过人工智能、信息、新能源、新材料、生物等领域的新技术，配合新的生产方式、管理方式，提高生产效率，使美国重回制造业领先地位。美国的再工业化将广泛应用新技术，拉升美国的全要素生产率增速。

　　人力资本是影响全要素身产率的另一重要因素。二战后，美国受高等教育人群不断增加，人力资本增速也随之上升，美国居民教育水平已达到相当高的水平，难以大幅提升。不过，次贷危机之后奥巴马政府实施的教育计划，可能会小幅提高居民的教育水平。作为移民国家，美国人力资本增速还受移民数量影响。美国移民一般具有一定的知识水平、技术能力，移民数量的增加有利于提高美国人力资本水平。二战后，美国移民高潮期有两个，一个是二战刚结束后；另一个是冷战结束后的1990年代。“9.11事件”后，美国收紧移民政策，移民增速下降，特朗普上台后移民政策进一步收紧，移民对美国人力资本增速的拉动可能减弱。整体上，未来一段时间内美国人力资本增速将保持平稳。

　　除了技术进步、人力资本外，制度也是影响全要素生产率的重要因素。放松管制可以激活经济，改善资源配资，从而提高生产效率。肯尼迪时代的促进公民平等，里根时代放松金融、电信、能源、运输等行业的管制，都在一定程度上优化了资源配置，为企业生产经营创造了宽松环境，改善了经济活力，从而实现全要素生产率的提高。小政府一直是共和党的政见，和里根一样，特朗普上台后，大幅下放联邦权力，放松金融、能源、电信等行业管制，这将提高市场效率，促进美国经济增长。

　　2019-2025年，人工智能、区块链、云计算等新技术可能进一步发展，美国特朗普政府的减税、再工业化战略，也将会积极推进新技术的应用，放松管制将进一步提升市场效率，美国可能出现类似1990年代那样的技术创新高潮，全要素生产率增速或将上升至1％以上，高于2008-2018年的年均0.75％增速。

　　1.2.2、 资本增速阶段性反弹

　　资本增速是影响经济增长的重要因素，资本增速等于投资增速减去折旧速度，由于折旧速度比较稳定的，因此投资增速是资本增速的主要决定因素。二战后美国资本增速有两次比较大的上升时期。第一次是上世纪60年代，在肯尼迪政府减税拉动下，企业加大投资，资本增速在1966年达到最高值5％以上。第二次是上世纪90年代，计算机、信息技术快速发展，企业也更新相应设备，这段时期资本增速达到3.8％。互联网泡沫之后，资本增速不断下降，次贷危机之后进一步下降，2010年降到0.8％。

　　次贷危机之后，美国经济问题主要在于金融部门出现流动性短缺，美国政府吸取大萧条时的教训，采取了降息、再贷款、量化宽松等一系列货币宽松政策，为金融部门补充流动性，避免了恶性通货紧缩的发生。美联储自2007年9月至2008年12月连续降息，将联邦基金利率从5.25％降至0.25％的历史最低水平。此外，美联储分别在2009年3月、2010年10月以及2012年9月实施三轮量化宽松政策。货币宽松促使美国股市、房价等资产价格反弹，改善了居民和企业的资产负债表，杠杆率下降之后，美国企业2012年开始再次加杠杆，资本增速逐渐回升。

　　另一方面，奥巴马政府的供给侧改革对资本增速上升、经济复苏的贡献也很大。2009年奥巴马上台后通过了《美国复苏与再投资法案》，该法案的目的在于扩大就业、缓解经济衰退、为美国经济寻找新的增长点，内容不仅有通过培训增加就业、教育改革、减税、扩大基建投资，还有重要的能源产业政策。该法案一半以上的项目与能源有关，能源产业政策最重要目的有两个，一是确保能源独立，鼓励页岩油开采，二是发展新能源。能源部门对后来美国经济的高速增长贡献很大。新研发的页岩油开采技术，大大降低了开采成本，进而刺激了石油及相关部门的投资。此外，奥巴马政府还在信息技术、医药、材料等领域加大了研发投入。奥巴马政府还提出了“再工业化”战略，推出《美国复苏与再投资法案》、《网络和信息技术研发法案》、《美国高科技再授权法案》、《国家制造业发展战略法案》、《清洁能源制造业及出口补贴法案》、《美国制造业促进法案》和《创业企业扶助法》等多项法案，推动“再工业化”。特朗普政府上台后，更加积极推动“再工业化”，一方面通过加强贸易保护，提升本国产品需求，另一方面通过减税、补贴等优惠措施，激励企业扩大投资以及吸引海外企业到美国本土建厂，这些措施将提升美国资本增速。

　　根据CBO的测算，未来一段时间内，虽然美国积极财政政策可能会降低美国储蓄率，从而导致利率上升，挤出一部分投资，但是减税、“再工业化”战略的实施以及放松管制，将阶段性提高资本增速，但是随着减税效应的减弱和到期，十四五末期资本增速可能会下降。整体来看，2019-2025年年均资本增速有望达到2.3％，高于2008-2018年的年均1.8％增速。

　　1.2.3、 潜在劳动力增速先升后降

　　美国潜在劳动力供给受人口增速、人口结构以及经济政策等因素影响。二战后美国1946年至1964年，出生率出现一波高潮，即婴儿潮时期，这十几年间新生婴儿接近8000万，人口增速超过1.5％，总人口由1945年的1.4亿迅速升至1968年的2亿。此后，人口增速开始下降，1990年美国人口接近2.5亿，1969-1990年美国人口平均增速为1％。冷战结束后，上世纪90年代移民大量涌入美国，美国人口增速又短暂上升到1.2％左右，2000年美国人口达到2.8亿。“9.11事件”之后，美国移民政策收紧，加上生育意愿下降，美国人口增速又显著下滑，2001-2010年美国人口均速略高于0.9％，2010年美国人口达到3.1亿。2011年之后人口增速进一步下降至0.7％。

　　美国人口增速下降的同时，老龄化问题也越来越严重。美国65岁以上人口占总人口的比重，由1946年的8％逐渐上升，1972年达到10％，2016年到达15％以上。从2006年开始，婴儿潮一代逐渐退休，这种现象将持续到2030年左右，美国人口老龄化问题将会更加严重。人口老龄化不仅意味着劳动力比重的下降，由于预期寿命的增强，老年人口消费动机也会受到抑制，同时美国政府的医疗、社保支出将会大增，美国财政负担加剧。

　　我们用Civilian noninstitutional population来表示适合工作人口。Civilian noninstitutional population是指16岁及以上具有工作能力的美国公民，不包括现役军人及在监狱服刑的罪犯、精神病院病人、住在养老院的人等其他不能不能工作人群。受美国婴儿潮一代成人影响，适合工作人口增速在上世纪60年代末逐渐上升，并在1972年达到顶峰2.8％，然后逐渐下降。劳动力（工作人群及正在寻找工作的失业人群）增速和适合工作人口增速基本上一致，也是在上世纪70年代达到峰值，然后不断下降。这两个指标和CBO计算的潜在劳动力增速趋势基本一致。根据CBO的测算，1950-1973年年均潜在劳动力增速为1.6％，1974-1981年上升至2.5％，之后缓慢下降，2008-2018年年均潜在劳动力增速只有约0.5％。

　　虽然美国面临持续的人口增速下降以及老龄化会抑制劳动力增速的上升，但是特朗普减税的实施，以及失业率下降带来的工资上涨，会提高工作带来的收入，从而吸引更多的人加入劳动力市场，提高劳动参与率。不过，随着减税效应的减弱以及老龄化的加剧，潜在劳动力供给终将会减弱。整体来看，预计2019-2025年年均潜在劳动力增速小幅上升至0.6％，略高于2008-2018年的0.5％。

　　1.3、 美国实际经济增速

　　潜在经济增速决定美国的长期供给能力，而经济周期是短期内实际经济增速围绕潜在经济增速的波动，经济周期受包括消费、投资、出口等在内的需求影响。2018年美国经济增速超预期，主要是受减税、政府支出等积极财政政策的拉动。2019年之后积极财政政策的效应可能减弱，有效需求或将收缩，进而拉低实际经济增速。

　　1.3.1、 消费增速有望上升

　　次贷危机之前，美国居民杠杆率迅速由2000年末的70％上升至2007年末的98％，一方面，受互联网泡沫破灭及9.11事件影响，美国经济陷入衰退，美联储连续降息，低利率环境刺激了美国居民加杠杆，尤其是加杠杆购房，这一时期的美国房价也在快速上升；另一方面，中国加入WTO后，中国对美国贸易顺差不断增加，中国储蓄为美国过度消费提供了支持。美国居民加杠杆过度消费导致次贷危机爆发，之后美国居民杠杆率持续下降，从2008年初的98％降至2016年一季度末的78％，共下降近20个百分点。之后随着美国经济复苏，美国居民出现加杠杆迹象，2017年末美国居民杠杆率小幅上升至78.7％，美国居民杠杆率仍远低于次贷危机之前的水平，具有加杆杆的空间。随着失业率下降，劳动供给紧张，薪资增速将上升，加上特朗普减税带来的收入增加，美国居民消费增速有望回升。美国总统特朗普于2017年底签署了自1986年以来规模最大的减税法案。特朗普减税法案将个人所得税最高边际税率由39.6％降为37％，同时，个人申报由6500美元提高为12000美元，另外还有其他针对家庭部门的税收减免。

　　1.3.2、 减税对企业投资的刺激减弱

　　次贷危机后，美国实体经济受损不大，美国企业经过短暂去杠杆后，很快就再次加杆杆。特朗普减税短期内将进一步刺激企业扩大投资，在扩张有效需求的同时，也会增加企业资本，从而实现潜在和实际经济增速的上升，但是随着减税效应的减弱以及到期，美国经济增速可能下滑。美国企业减税内容主要有四方面：第一，股权有限公司税率由35％大幅下降到21％，独资企业、合伙企业和无限责任公司征收个人所得税，允许抵扣20％收入，适用最高边际税率37％。第二，2017-2022年资产投资成本由折旧摊销改为100％费用化（不包括房地产），另外，利息支出由税前全额列支改为按不高于扣除利息、税项、折旧和摊销前利润30％列支。第三，取消由采用20％税率作为平行税制一部分，与按公司所得税税率计算的公司所得税比较，选择高者征税的公司替代最低税收。第四，每年净经营亏损结转限额由前转2年后转20年改为年度应纳税所得额90％，可向后无限期结转。

　　1.3.3、 政府支出受限

　　美国政府支出对美国经济复苏贡献较大，但是债务、赤字负担将限制政府支出扩张。次贷危机后，美国政府加杆杆来缓解居民和企业去杠杆对经济的影响，政府部门杠杆率持续走高，从2008年初的58.8％一路升至2017年底的97.0％。减税政策将进一步增大政府赤字压力。美国2019财年预算支出总规模达到4.4万亿美元，赤字达到9840亿美元。未来10年里，赤字总额将达到7.1万亿美元，美国国家债务将增加到近30万亿美元。2019年之后，美国政府支出对经济的拉动将会减弱。

　　1.3.4、 净出口继续拉低经济增速

　　特朗普上台之后，美国和中国、欧洲等主要贸易伙伴的贸易摩擦加剧。美国在对一些贸易伙伴加征关税的同时，这些国家也对美国商品加征关税作为反制。贸易摩擦对美国经济的影响将从2018年下半年开始逐渐显现。特朗普利用民粹吸引选票，加上美国经济持续复苏，特朗普有可能再次赢得2020年大选，届时贸易保护主义将会延续下去，美国和贸易伙伴的贸易摩擦将会是长期的、反复的，这对双方贸易都是不利的，十四五时期净出口对美国GDP增速的拉动仍可能为负。

　　1.3.5、 房地产周期面临拐点

　　2012年美国房价扭转次贷危机以来的下跌趋势，进入上行阶段，但是自2018年以来，尽管美国经济持续复苏，美国房地产市场表现一直不及整体经济。美国房价在经历长时间的上涨后，消费者难以支付高昂购房费用，美国新屋销售及成屋销售表现持续疲弱，美国8月成屋销售总数创2016年2月以来新低。房地产市场的领先指标营建许可总数也较为疲软，自2018年初以来持续下滑，已获批的新建私人住宅数大幅低于危机前水平，美国8月营建许可环比超预期下滑5.7％，为2017年2月以来最差表现，暗示房市前景或将疲软。

　　美国房地产周期可能面临拐点，美国2019-2025年美国房地产投资增速可能继续下滑。美国城镇化稳定，老龄化加剧，抚养比不断上升，美国房价上涨的长期因素较弱。此轮房价上涨受金融周期影响较大。美国房价大幅上涨的同时，薪资增速不大，不断上涨的利率，增加了居民购房成本。同时，按照当前加息步伐，2019年美国利率将达到或者超过自然利率，这将会从供给端抑制房地产投资增速。

　　1.4、 小结

　　在人工智能等新技术、减税，以及再工业化拉动下，美国潜在经济增速逐步上升，但是受制于老龄化、减税效应减弱，在十四五期间后半段会再次下滑。整体上，预计2019-2025年美国年均潜在经济增速约为2％，高于2008-2018年的1.5％。潜在经济增速决定了美国经济的长期供给能力，这意味着十四五期间美国经济不会太差，但是实际经济增速还取决于需求，随着积极财政政策的减弱，以及美联储不断加息，需求将略微收缩，实际经济增速可能在2018年达到此轮经济周期的顶点，此后将有所回落。整体上预计2019-2025年美国年均实际经济增速在1.9％左右，仍保持较高增速。

　　美国经济增速或在2018年达到此轮经济周期的顶点，加上欧洲央行2018年末将退出QE，2019年夏天可能加息，美债收益率、美元指数可能在2018年末或者2019上半年达到顶点。同时，随着经济周期向下，以及2019年美联储还可能加息3次，美股、美房也将面临调整压力。但美国资产价格调整不会像次贷危机时那么强烈。第一，美国经济增速虽然面临拐点，但是受益于减税、再工业化、新经济快速成长，美国潜在经济增速将会有所上升，这也意味着美国经济供给能力的增强，制约美国实际经济增速的下滑。第二，最迟2020年美联储可能停止加息，届时美国名义政策利率将在4％左右，减去2％目标通货膨胀率，实际利率约为2％，这和潜在经济增速基本一致，美联储加息尚不至于强烈抑制经济增长。第三，美国居民还没有出现大规模加杠杆迹象，美国信贷/GDP缺口仍为负值，远不及此前高点1986年底的9.5％和2007年底的12.5％，美国企业、居民资产负债表都比较健康，即使美国资产价格调整，也是经济周期下的正常调整，对美国经济的影响不会像次贷危机时那么严重。

　　02

　　国外经济形势一周综述

　　美国经济形势良好，通胀压力在近期有所放缓。受能源价格下跌和二手车市场下滑的影响，9月CPI同比、环比增速小幅不及预期，不过美联储更加关注的PCE核心通胀数据在近期持续接近美联储2％的通胀目标，因此CPI数据不及预期或对美国12月再次加息的影响不大，美联储货币政策仍趋紧。具体数据方面，美国9月CPI环比增长0.1％，不及预期和前值0.2％；9月CPI同比2.3％，不及预期2.4％和前值 2.7％；9月核心CPI环比 0.1％，不及预期0.2％，持平前值；9月核心CPI同比 2.2％，不及预期2.3％，持平前值。其中，9月能源指数在8月上涨1.9％后下跌0.5％，二手车和卡车指数在连续3个月上涨后大幅下跌3.0％，创2003年以来最大跌幅。

　　美国9月PPI环比增速符合预期，并扭转8月环比意外下滑的局面，但同比增速不及预期和前值。其中，最终服务成本价格环比增速扭转此前两个月下滑的趋势，于9月上涨0.3％，服务价格增长主要归功于最终需求运输和仓储服务；而商品价格则小幅下跌0.1％，为自2017年5月以来首次，主要受食品价格和能源价格下滑的拖累。具体数据方面，美国9月PPI环比增长0.2％，持平预期，高于前值-0.1％；9月PPI同比增长2.6％，不及预期2.7％和前值2.8％；9月核心PPI环比增长0.2％，持平预期，高于前值-0.1％；9月核心PPI同比增长2.5％，持平预期，高于前值2.3％。

　　10月11日，欧洲央行公布9月会议纪要，欧洲央行表示欧元区经济仍存韧性，经济扩张仍有广泛的基础，实际经济增速超过潜在经济增速；经济增长的风险大体平衡，但随着时间的推移，全球环境的不确定性可能会对欧元区产生更大的影响，贸易保护主义抬头、新兴市场脆弱性和金融市场波动相关的风险最近变得更加突出；尽管总体通胀率预计仍将略低于2％，但欧元区的通胀压力正逐步增强；此外，还表示欧元汇率在近期升值的很大一部分原因是土耳其里拉的升值。

　　03

　　汇率走势一周综述

　　上周美元指数下行0.40％收至95.2616。10月10日美股暴跌，引发全球股市震荡，市场恐慌情绪显著升温，美国国债收益率从高位回调，并且特朗普多次指责美联储加息行为，令美元指数承压回落。另外，美国9月CPI增速不及预期，通胀压力回落，也施压美元指数。

　　上周英镑兑美元先涨后跌，周度上涨0.31％，收报1.3155。英国脱欧方面逐渐明朗，欧盟首席脱欧谈判代表巴尼耶10月10日宣布，欧盟和英国最快有望在本月17日或18日达成英国脱欧的初步协议；英国财政大臣哈蒙德回应称，尽管在英国脱欧问题上仍存在一些分歧，但近期事态已经变得更为乐观，带动欧元及英镑反弹。在美元指数走弱和欧洲央行9月会议纪要积极基调的背景下，欧元震荡走高，上周欧元兑美元上涨0.0039％，收报1.1559。

　　美元兑日元汇率从高位回落，上周下行1.51％，收报112.21。主要由于美股调整令美元指数回落的影响。

　　人民币兑美元汇率在近期呈现贬值态势。节后第一个交易日，美元兑人民币汇率走高，最高触及6.9334，但之后受美股暴跌以及美元指数走弱的影响，美元兑人民币汇率回吐部分涨幅。截至10月12日，美元兑人民币即期汇率收至6.9234，一周上升99BP；美元兑人民币汇率中间价收至6.9120，较前一周上升328BP。截至10月12日，美元兑离岸人民币汇率收至6.9212，较前一周上行4340BP；12个月期美元兑人民币NDF收至6.9985，较前一周下跌50BP。

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　　商品价格走势一周综述

　　4.1、南华商品价格指数悉数上行

　　上周，南华商品价格指数悉数上行。南华商品指数上行3.25％至1479.69，分项中，南华能化指数上行3.97％；南华工业品指数上行3.39％；南华金属指数上行2.70％；南华贵金属指数上行2.55％；南华农产品指数上行1.87％。此外，CRB现货综合指数上周下行0.24％至416.68。

　　10月10日美股暴跌，引发全球股市震荡，市场恐慌情绪显著升温，黄金的避险需求增多，并且特朗普多次指责美联储加息行为，令金价小幅反弹。此外，美国9月CPI增速不及预期，通胀压力回落，施压美元指数，推动黄金价格上涨。南华贵金属指数上行2.55％至515.8702。

　　金属价格多数走高，南华金属指数上行2.70％至2854.39。环保限产影响钢材供给，下游需求旺季显现，钢材库存下降，利多螺纹钢价格。美股暴跌引发市场恐慌情绪显著升温，叠加特朗普指责美联储加息，以及美国通胀回落，拖累美元，铜价反弹。

　　能化类商品价格多数回升，南华能化指数上行3.97％至1496.35。黑色系整体强势运行，焦化企业焦炭库存回落幅度较大，利多焦炭价格。今年北方提前进入冬储，并且进口预期紧缩、大秦线检修影响供给，叠加电厂日均耗煤量再度回升，利多动力煤价格。美股暴跌引发全球股市震荡，拖累油价，叠加EIA与OPEC均下调原油需求预期，美国原油库存超预期大增，利空油价。

　　上周农产品期货价格多数回升，南华农产品指数上行1.87％至847.99。国内豆粕库存持续下降，利多豆粕价格。此外，美国农业部公布10月份供需报告下调产量预期，期末库存不及市场预期，叠加且美国中西部地区降雨对收割造成影响，支撑美豆价格。

　　4.2、 国际原油价格悉数上涨

　　上周国内国际黄金价格走势一致，SHFE黄金价格上行3.00％，收于272.85元/克；COMEX黄金价格上行1.74％，收于1227.70美元/盎司。10月10日美股暴跌，引发全球股市震荡，市场恐慌情绪显著升温，VIX恐慌指数大幅上升并一度突破28，黄金的避险需求增多，并且特朗普在上周多次指责美联储加息行为，令金价小幅反弹。此外，美国9月CPI增速不及预期，通胀压力回落，一定程度上缓解10年期美债收益率在短期内继续快速上涨的风险，施压美元指数，推动黄金价格上涨。

　　4.3、 金属价格多数走高

　　上周SHFE螺纹钢价格上行4.11％，收于4106元/吨。环保限产影响供给，唐山地区因天气因素启动应急减排措施，临汾开启第三轮限产，河北省开启第一轮环保执法行动。下游需求旺季显现，钢材库存下降，利多螺纹钢价格。截至10月12日，全国螺纹钢库存降至439.52万吨，全国主要钢材品种库存降至1066.73万吨。截至10月12日，全国高炉开工率小幅升至68.65 ％。上周DCE铁矿石期货价格上行3.94％收于515元/吨。铁矿石港口库存回升，截至9月21日，铁矿石港口库存降至14,353.18万吨，环比下行1.13 ％。

　　SHFE铜价格上行1.26％，收于50800元/吨。国内外铜价走势一致。LME铜价格上行1.65％，收于6288.5美元/吨；COMEX铜价格上行1.74％收于2.81美元/磅。10月10日美股暴跌，市场恐慌情绪显著升温，叠加特朗普指责美联储加息，以及美国通胀回落，拖累美元，铜价反弹。国内铜库存有所回升，截至10月12日，上期所有色库存中阴极铜库存升至12.57万吨。LME铜库存大幅回落，截至10月12日，全球LME铜库存降至166,600.00吨，环比下行10.81％。

　　4.4、 国能源化工产品价格多数上涨

　　上周，国内能化类商品期货价格多数回升，国内国际原油价格均上行。

　　焦炭价格上行11.80％收至2530.50元/吨。黑色系整体强势运行，焦化企业焦炭库存回落幅度较大，利多焦炭价格。截至10月12日，全国100家焦化企业焦炭总库存下行至23.97万吨，国内110家样本钢厂焦炭库存升至437.24万吨。整体来看港口库存增加11万吨，截至10月12日，天津港库存升至55万吨，连云港库存降至5万吨，日照港库存升至88万吨，青岛港库存升至96万吨。焦企开工率有所回升，截至10月12日，产能高于200万吨的100家焦化企业开工率升至79.62 ％。

　　动力煤价格上周上行4.58％，收于666.20元/吨。今年北方提前进入冬储，并且进口预期紧缩、大秦线检修影响供给，叠加电厂日均耗煤量再度回升，利多动力煤价格。截至10月12日，六大电厂日均耗煤量升至54.66万吨，六大发电集团煤炭库存合计降至1,505.94万吨，六大电厂煤炭库存可用天数降至27.55天。截至10月12日，秦皇岛港库存升降至488.00万吨，环比大幅下行13.70％。

　　上周INE原油价格上行1.72％，收至573.3元/桶。国际原油方面，ICE布油价格下行4.17％收至80.6美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）价格下行3.97％收至71.34美元/桶。美油价格跌幅不及布油价格跌幅，Brent-WTI价差收窄至9.09美元/桶。10月10日美股暴跌，引发全球股市震荡，市场恐慌情绪骤增，拖累油价，叠加EIA与OPEC均下调原油需求预期，美国原油库存超预期大增，利空油价。截至10月5日当周，美国EIA原油库存增加598.7万桶，预期增加217.33万桶，前值增加797.5万桶；美国API原油库存增加975万桶，预期增加264.7万桶，前值增加90.7万桶。

　　4.5、 农产品价格多数回升

　　上周，农产品期货价格多数回升。DCE豆粕期货价格上周上行2.20％，收至3441元/吨。国内豆粕库存持续下降，利多豆粕价格。截至9月23日，全国豆粕库存降至87.52万吨，环比下行4.92％。美国农业部公布10月份供需报告，报告上调美豆单产的幅度低于市场预期，期末库存8.85亿蒲式耳也不及市场预期，产量也下调至46.90亿蒲式耳，利多美豆价格。并且美国中西部地区降雨对收割造成影响，叠加部分作物受损，也在一定程度上支撑美豆价格。美国农业部公布的最新作物生长报告显示，截至10月7日当周，美国18个大豆主产州的大豆落叶率为91％，一周前为83％，去年同期88％，过去五年同期均值85％；美国大豆收获的比例为32％，一周前为23％，去年同期34％，过去五年均值为36％；大豆作物优良率为68％，一周前为68％，去年同期为61％，其中评级优的比例为19％，良49％，一般22％，差7％，劣3％，持平一周前的数据。