徐阳:10月IMF《全球金融稳定报告》中必须知道的事实

摘要
自雷曼兄弟破产以来十年,全球经济持续增长,向更安全的全球金融体系迈进。新的监管标准,工具和实践已经在全球范围内开发并实施。因为资本的质量和数量稳步增长,银行现在也更强大。回顾一下,新的金融架构已经落实到位,证明政策制定者决心在国际上共同努力避免重演大萧条。但金融体系是否足够安全?

  自雷曼兄弟破产以来十年,全球经济持续增长,向更安全的全球金融体系迈进。新的监管标准,工具和实践已经在全球范围内开发并实施。因为资本的质量和数量稳步增长,银行现在也更强大。回顾一下,新的金融架构已经落实到位,证明政策制定者决心在国际上共同努力避免重演大萧条。但金融体系是否足够安全?

  全球经济复苏的不平衡,不平等加剧,推动了内向型政策,并加剧了政策的不确定性。贸易紧张局势已经出现,进一步升级可能会损害市场情绪,并严重损害全球经济增长。对多边主义的支持一直在减弱,这是一种危险的暗流,可能会削弱人们对政策制定者应对未来危机的能力的信心。尽管一些发达经济体出现贸易紧张局势和持续货币政策正常化,但全球金融市场依然活跃,并且似乎对金融状况突然急剧收紧的风险不以为然。

  美国利率上升、美元走强以及贸易紧张加剧,已经导致一些新兴市场经济体的市场压力和资本外流。最脆弱的国家面临着困难的市场环境——货币大幅贬值,外债周转困难,投资组合流动急剧逆转。虽然近期新兴市场汇率变得更加相关,压力在很大程度上仍然是特殊的,而且目前几乎没有证据表明资产类别有更广泛的溢出效应。迄今为止,强劲的全球风险偏好掩盖了新兴市场在全球金融状况突然急剧收紧时可能面临的挑战。全球金融状况的更为严重的紧缩将暴露多年来建立的金融脆弱性,并将测试全球金融体系的复原力。新制度环境下,市场流动性提供的弹性尚未在更加不利的条件下进行检验,它将影响金融系统吸收不利冲击的能力。

  为了抵消不断上升的脆弱性,世界各国必须完成并实施全球监管改革议程,并抵制退回改革的呼吁,根据需要制定和部署宏观、微观审慎政策。国际合作对于维护全球金融稳定和促进可持续经济增长至关重要。国际货币基金组织仍然是促进合作金融政策的关键角色。

  执行概要

  在全球金融危机爆发后的10年里,监管框架得到了加强,银行体系变得更加强大,但新的脆弱性也已经出现,以及全球金融体系尚未经过测试。自上次全球金融稳定报告(GFSR)以来,全球金融稳定的近期风险有所增加,但金融状况仍然宽松,并支持近期增长。也就是说,如果新兴市场经济体的压力加剧或贸易紧张局势升级,风险可能会急剧上升。与此同时,中期风险仍然较高,因为宽松的金融条件有助于进一步加剧金融脆弱性。

  在过去六个月中,全球金融状况略有收紧,发达市场经济体与新兴市场经济体之间的分歧有所增加。全球经济继续扩张,为加强资产负债表和重建缓冲提供了机会,但正如2018年10月“世界经济展望”所讨论的那样,一些主要经济体的增长似乎达到了顶峰。然而,大多数新兴市场经济体的金融状况自4月中旬以来收紧。但发达经济体的金融条件仍然保持宽松。正如4月份GFSR所指出的那样,尽管近年来基本原则有所改善,但新兴市场经济体仍然容易受到发达经济体货币政策正常化的溢出效应的影响,即使在相对温和的基线情景下也可能面临资本流入减少的情况。从那时起,随着美国利率上升和美元走强以及贸易紧张局势加剧,一些新兴市场经济体的投资组合流动出现逆转。但随着全球的蓬勃发展风险偏好,迄今为止市场压力主要集中在具有大量外部不平衡和薄弱政策框架的国家。然而,国际货币基金组织的资本流动风险分析表明,新兴市场经济体(不包括中国)有5%的概率在四个季度的中期内可能面临1000亿美元或以上的债务组合流出,与全球金融危机大致相似。

  使用风险增长方法(GaR)评估的全球金融稳定的近期风险在过去六个月中有所增加。然而,发达经济体的金融状况急剧收紧将显著增加短期风险。对新兴市场的弹性和政策可信度的担忧加剧可能导致资本进一步流出,并可能导致全球风险厌恶情绪上升。贸易行动的更广泛升级可能会破坏投资者信心,损害经济扩张。最后,随着通货膨胀的加剧,央行可能会加快货币政策正常化的步伐,这可能导致全球金融状况突然收紧。总体而言,市场参与者似乎对金融状况急剧收紧的风险感到自满。

  全球金融稳定和增长的中期风险仍然很高。金融环境突然急剧收紧,可能会暴露出多年来积累起来的一些脆弱性。在发达经济体,主要的金融脆弱性包括非金融部门的杠杆水平高且上升,承保标准持续恶化,以及一些主要市场的资产估值捉襟见肘。在具有系统重要性金融部门的辖区内,非金融部门债务总额已从2008年的113万亿美元增至167万亿美元。

  自危机爆发以来,银行已增加了资本和流动性缓冲,但它们仍面临着高负债企业、家庭和主权债务的风险:持有不透明和非流动性资产;或者利用外汇资金。大多数新兴市场经济体的外债持续上升。这给那些面临外部融资风险和贸易冲击,但缺乏足够的储备缓冲的国家或以强大的国内投资者为基础来缓解外部冲击的国家带来了挑战。鉴于外部环境充满挑战,新兴市场经济体的政策制定者应该为进一步的资本外流压力做好准备。

  除了对全球金融稳定的关键风险进行分析外,这份报告还对过去10年全球监管改革议程进行了评估,并考察了自危机以来全球金融生态系统是否朝着预期方向发展:即朝着更安全的方向发展。从积极的方面看,国际社会制定的广泛监管议程有助于加强全球银行体系。在危机爆发前发展起来的一些有害形式的影子银行已经被缩减,大多数国家现在都有一个宏观审慎监管机构,以及一些监督和控制金融体系风险的工具。然而,许多因素可能导致了资金和市场流动性的一些碎片化。监管机构越来越关注国际银行集团内部个体实体的流动性。加强流动性的绝缘防范是有益的,特别是在压力时期解决流动性问题的背景下,但这样做可能会削弱国际银行集团的流动性。例如,在资本市场,不同交易平台的市场流动性似乎变得更加分散。虽然没有明显证据表明市场流动性全面恶化,但有必要对流动性状况进行认真监测。为进一步提高全球金融体系的抗风险能力,应完成金融监管改革议程,避免改革倒退。为充分应对潜在的系统性风险,应更积极地运用金融监管。广泛的宏观审慎工具,包括反周期的资本缓冲,应该更积极地用于金融条件仍然具有调节能力和脆弱性较高的国家。此外,金融稳定需要新的宏观审慎工具,以应对银行业以外的脆弱性。最后,监管机构和被监管机构必须继续关注新的风险,包括网络安全、金融技术以及其他在审慎监管范围之外的机构或活动可能对金融稳定构成的威胁。

  执行委员会讨论摘要

  主席在2018年9月20日执行局关于财政监测,全球金融稳定报告和世界经济展望的讨论结束时作出以下评论。

  董事们广泛地分享了对全球经济前景和风险的评估。他们观察到,全球经济增长虽然保持强劲,但已经失去了一些动力,一些主要经济体的增长可能已经趋于平稳。在2019年之后,预计大多数发达经济体的增长将受到劳动力增长放缓和抑制和劳动生产率低下的阻碍。在新兴市场和发展中经济体,预计增长将保持相对强劲,虽然收入趋同于发达经济水平可能对正在进行重大财政调整、经济转型或冲突的国家不太有利。董事们普遍认为,全球前景的近期风险最近转向下行,部分已实现。贸易壁垒上升,对投资和增长产生不利影响。自4月中旬以来,大多数新兴市场和发展中国家的财政状况已经收紧。流入其中一些国家的资本流量下降,反映出基本面疲软,政治风险较高,和/或美国货币政策正常化。虽然发达经济体的金融状况仍然普遍宽松,但通胀意外可能导致货币政策突然收紧,并导致更广泛的国家市场压力加剧。此外,大多数董事将贸易紧张局势进一步升级,政治和政策不确定性上升以及不平等加剧视为关键风险。与此同时,高债务水平限制了许多国家的回旋余地。多数董事认为,最近贸易紧张的加剧和进一步升级的可能性,对全球增长和福利构成了重大风险。他们指出,单方面贸易行动和报复措施可能会破坏全球供应链,削弱投资者信心,并在迫切需要应对共同挑战的时候破坏更广泛的多边合作。因此,他们敦促所有国家采取合作态度,促进商品和服务贸易的增长,降低贸易成本,在不增加关税和非关税壁垒的情况下解决分歧,使以规则为基础的多边贸易体系现代化。董事们还指出,有可能产生一种结果,使贸易问题能够以积极的方式得到解决。持续存在的巨大外部失衡继续要求各国持续努力,考虑各国的周期性状况,增加盈余国家的国内增长潜力,增加赤字国家的供应或遏制需求。鉴于机会窗口缩小,董事们强调了政策措施的紧迫性维持扩张,增强抵御能力,以及提高中期增长前景。他们鼓励各国在必要时重建财政缓冲,并实施适合增长的措施,避免顺周期性和严重拖延活动的风险。董事们一致认为,在通胀低于目标的情况下,继续宽松的货币政策仍是合适的。在通胀接近或超过目标时,应以循序渐进、依赖数据和沟通良好的方式撤出货币支持。董事们强调了结构性改革在提高潜在产出,确保广泛分享收益以及改善安全网方面的关键作用,包括保护易受结构变化影响的人群。

  多数董事都认为,金融稳定的短期风险有所上升,而中期风险仍在上升。他们特别指出,在过去几年里,金融脆弱性不断累积,金融环境非常宽松,包括公共债务和公司债务不断上升,一些主要市场的资产估值不断攀升。解决这些脆弱性仍然是许多国家的重要优先事项。对于一些国家而言,优先事项包括清理银行资产负债表,改善公司治理以及解决主权银行关系带来的风险,但许多董事认为与主权风险敞口有关的监管问题最好留给巴塞尔银行监管委员会——一个物质上的标准制定机构的成员国。董事们还强调了完成和全面实施监管改革议程的重要性,并强调了避免改革倒退的重要性。在全球金融危机爆发10年后,促成了更具弹性的金融体系。董事们一致认为,金融监管机构和被监管机构应对金融稳定的潜在威胁保持警惕,并随时准备采取行动。他们呼吁特别关注流动性状况和新的风险,包括与网络安全、金融技术和其他机构或审慎监管范围以外的活动相关的风险。这需要政策制定者进一步开发政策工具,包括宏观审慎政策,并在需要时主动部署这些工具,并加强跨国界的协调。

  董事们强调,随着发达经济体货币政策的正常化,新兴市场和发展中经济体需要为金融环境收紧和波动性加大做好准备。各国需要通过财政、货币、汇率和审慎政策的适当组合来解决其脆弱性并增强抵御能力。在某些情况下,资本流动管理措施可能是适当的,但不能代替宏观经济调整。董事们指出,到目前为止,新兴市场和发展中经济体之间的市场差异是基于它们的基本面和特殊因素。在这方面,他们强调重要的是保持可靠的政策和体制框架,加强管理和改善人的素质和实物资本。董事们指出,目前的环境突出表明,基金组织需要提供具体的、量身定制的政策建议,并随时准备根据需要向其成员提供财政支持。他们强调,低收入发展中国家的优先事项包括建立韧性、提升潜在增长、提高包容性,以及在实现2030年可持续发展目标方面取得进展,而大宗商品出口国也应将经济多样化作为导向。需要作出更大努力,通过扩大税基、改善收入管理、在医疗、教育和基础设施上优先支出、同时削减浪费的补贴,为发展支出创造空间。董事们还呼吁采取紧急行动,遏制在很多国家都在上升的债务脆弱性。他们强调,债务人和债权人都有责任确保可持续的融资做法和提高债务透明度。董事们一致认为,公共部门资产负债表分析为分析公共财政提供了一个有用的工具。通过揭示公共资产的全面规模,除债务和非债务负债外,它还可帮助政府识别风险并管理资产和负债,从而可能降低借贷成本并提高资产回报。董事们指出,长期跨期分析在老龄化社会中尤其重要。他们还看到了增加透明度的好处,丰富了政策辩论。与此同时,董事们承认,资产负债表方法仍有局限性,尤其是数据质量和会计实践的差异阻碍了跨国比较,因此,它应该与警告一起使用,以补充传统的财政分析。

  全球金融稳定评估

  全球经济扩张仍在继续,但已经变得不那么平稳了。尽管全球金融环境在短期内仍普遍宽松,有利于经济增长,但自2018年4月《全球金融稳定报告》(GFSR)发布以来,一些新兴市场经济体的金融环境有所收紧。这种紧缩是由国家具体因素、外部融资环境恶化和贸易紧张等因素共同推动的。因此,金融稳定的近期风险略有增加,而中期风险仍因为与高负债水平和资产估值过高相关的金融脆弱性而持续存在。展望未来,贸易紧张局势的进一步升级,以及主要经济体地缘政治风险的上升和政策不确定性的上升,都可能引发危机,导致风险情绪突然恶化,引发全球资本市场全面回调,全球金融环境急剧收紧。

  全球金融体系的韧性还有待检验

  自2018年4月GFSR发布以来,全球金融稳定面临的短期风险温和上升,而中期风险仍在上升。全球经济扩张势头依然强劲,但已变得不那么平衡,下行风险加大(见2018年10月《世界经济展望》[WEO])。自4月中旬以来,美国利率上升,美元走强,加上贸易紧张加剧,引发了投资组合流动的逆转,借款成本上升,部分新兴市场本币走软。一些国家政治和政策的不确定性的增加也打压了市场情绪。在一些新兴市场,尤其是土耳其和阿根廷,外部脆弱性和各国特有的风险已导致本币大幅贬值,加剧了人们对国内银行健康状况以及对其它国家可能产生的溢出效应的担忧。阿根廷国际收支压力的增加促使人们要求提供外部援助。在欧洲发达国家,意大利政府债券息差扩大,高风险资产价格下跌,而对英国退欧谈判的担忧仍很高。尽管有了这些发现,但全球金融状况仍有利于短期增长,尽管比6个月前有所收紧。自上次GFSR发布以来,一些主要央行的货币政策正常化已经取得了进展。尽管如此,按历史标准衡量,全球利率仍处于低位,即便在计入一些发达经济体的增长之后也是如此。近年来,宽松的金融环境支撑了经济增长、就业和收入的复苏,为加强资产负债表和重建缓冲提供了机会。

  展望未来,市场参与者将越来越关注货币政策持续正常化和贸易紧张升级将如何影响资产估值和经济基本面。随着过去的银行继续撤出宽松的货币政策,金融状况最终将收紧。这种紧缩可能揭示多年来积累的政策所带来的金融脆弱性,也可能暴露出自全球金融危机以来出现的金融体系中的脆弱性。这些风险也将在本章的其余部分进行讨论。第二部分重点关注新兴市场和前沿市场的脆弱性。第三部分突出了银行面临的一系列风险,包括其面临的非金融部门债务风险。最后一节最后讨论了保障金融稳定的政策。

  发达经济体和新兴市场经济体的金融状况正在分化

  发达经济体的金融状况仍保持宽松,而美国新兴市场的状况则趋紧,美国联邦储备理事会自4月以来已升息25个基点,为紧缩周期中的第七次升息,反映出对经济前景的信心日增。尽管会后利率预期已经较高,但仍落后于美国联邦公开市场委员会的政策利率预期中值。当前的紧缩周期仍然典型:尽管货币政策紧缩,金融环境进一步缓解由于持续强劲的风险偏好和资产估值上升。

  美国股市的表现非常强劲,这在一定程度上得益于税收改革,美国股市出现了近年来最长时间的上涨。与此同时,美国国债收益率曲线的斜率已降至全球金融危机前以来的最低水平。

  在欧元区和其他主要发达经济体,金融状况仍然相对宽松,主要原因是仍然宽松的货币政策和强劲的全球风险偏好,尽管存在政治不确定性。在意大利,政策的不确定性导致人们重新关注银行与主权之间的关系。在英国,随着就退欧安排完成谈判的最后期限临近,市场对退欧谈判无果而终的担忧似乎有所加剧,推动英镑汇率波动至5个月高点,并压低了企业估值。鉴于通缩风险的消散,欧洲央行(ECB)宣布计划在2018年底前结束债券购买计划。不过,随着经济增长势头减弱,美联储表示,至少在2019年夏季之前,将维持利率不变,视未来数据而定。因此,投资者推迟了欧洲央行首次加息的预期时间,德国长期国债收益率自4月份以来一直在下降。日本央行暗示,在一定程度上由于通胀疲弱,将在较长一段时间内维持目前极低的利率水平,同时将10年期政府债券收益率的长期目标区间扩大。

  在其他具有系统重要性的新兴市场经济体中,国家特定的政治或政策不确定性以及外部融资条件恶化的结合导致金融状况显着收紧,特别是在较脆弱的经济体中,尽管总体而言,金融状况仍然存在相对于历史水平而言广泛适应。然而,与6个月前相比,新兴市场2019年的增长预测被下调(见2018年10月的《世界经济展望》)。多数新兴市场经济体在美元上涨和贸易紧张加剧期间应对市场动荡的方式是上调政策利率或有效结束货币宽松政策。此外,一些国家干预了外汇市场,而另一些国家则允许汇率承受冲击。

  全球金融稳定面临的短期风险有所上升

  总体而言,尽管美国金融状况明显好转,但与6至12个月前相比,全球金融状况总体上已收紧了一级。全球金融环境的变化对未来增长和金融稳定的影响是通过风险增长(GaR)方法评估的。GaR法的应用表明,与上一次GFSR相比,全球金融稳定的短期风险略有增加,而中期风险仍在上升。过去6个月全球金融状况趋紧对未来一年全球经济增长成果的预测分布的影响表明,与2018年4月的GFSR相比,全球金融稳定面临的短期风险略有上升。与历史标准相比,短期风险仍相对较低,而中期风险仍在上升。

  金融稳定的风险可能大幅上升

  展望未来,全球金融状况的急剧收紧可能是由于贸易紧张局势进一步升级,或由于地缘政治风险上升或主要经济体政策不确定性上升导致风险情绪突然转变。主要风险包括:

  ?面对外部不利因素,对新兴市场的韧性和政策可信度的担忧日益加剧,可能导致资本进一步外流,并可能导致全球风险厌恶情绪上升,这可能在更广泛的风险资产市场引发冲击波。在这种情况下,外债高、潜在融资或展期需要、政策空间有限、储备缓冲薄弱的国家将特别容易受到冲击。

  ?贸易紧张升级到被认为是系统性的水平,可能对全球增长构成进一步风险(参见2018年10月《世界经济展望》)。如果市场参与者开始考虑到可能出现的贸易紧张局势,金融状况可能会显著收紧,从而加大对全球增长和金融稳定的尾部风险。

  ?政治和政策不确定性的上升可能对金融市场信心产生负面影响。例如,一些负债累累的欧元区国家财政政策的不确定性可能会损害人们对金融市场的信心,越来越多的人担心英国退欧谈判破裂,可能会在英国和欧洲其它地区引发合同和运营方面的不确定性。

  ?发达经济体货币政策正常化速度快于预期,可能导致全球金融状况突然收紧。例如,这种紧缩可能是由美国高于预期的通货膨胀造成的,这是由顺周期的财政政策或进口关税的增加造成的产能限制造成的。新兴市场经济仍将容易受到发达经济体货币政策正常化带来的溢出效应的影响。

  金融脆弱性仍在加剧,高负债是一个关键挑战

  各国和各部门的债务水平显着上升。自全球金融危机以来实施的非常规货币政策旨在缓解金融状况以支持经济复苏。在这样的环境下,非金融部门的债务总额 - 政府,非金融公司和家庭的借贷 - 的增长速度远远超过经济增长速度。因此,拥有系统重要金融部门的国家的非金融债务总额目前为167亿美元,占GDP总量的250%以上,而2008年为113万亿美元。较高的债务使非金融部门对利率变化更加敏感。但具体的债务相关脆弱性因国家而异。

  从2000年到2018年第一季度,在29个国家的汇总样本中,每个辖区和部门的百分比排名都显示出来。以下是一些与债务有关的主要弱点:

  ?在美国,公共部门的风险继续增加。公共部门债务继续攀升,预计联邦赤字将扩大,这进一步加剧了本已不可持续的债务态势。这与家庭负债率的下降和2015-16年以来由于盈利能力的提高,企业整体杠杆率的下降形成了鲜明对比。然而,高杠杆和投机级债券公司的股票发行新债增加,由于投资者需求强劲,宽松的承销标准和利差压缩。值得注意的是,高杠杆交易占越来越多的杠杆贷款发行和超过了危机前高点。银行资产负债表得到了加强,但非银行金融实体增加了杠杆,包括通过使用衍生品。

  ?在欧元区,企业和主权部门的杠杆率仍然很高。评级较低的公司所占的份额有所增加,因为压缩息差鼓励了杠杆的累积。公共部门债务在几个欧元区经济体中仍居高不下,部分原因是危机后的财政宽松政策遗留下来的。银行间的资本状况近年来有所改善,但仍有一些不足之处,包括与主权银行联系紧密,一些银行的不良贷款不断减少,但仍然偏高。最近,市场投资者开始关注欧元区银行对脆弱的新兴市场借款人的跨境敞口。

  ?在其他发达经济体,多个行业的杠杆水平仍处于中等至高位。然而,家庭负债率是一个令人关注的关键领域,许多国家的家庭债务与GDP之比呈上升趋势,尤其是那些经历了房价上涨的国家(尤其是澳大利亚、加拿大和北欧国家)。在日本,家庭和企业的资产负债表似乎状况良好。但低盈利环境已经在金融领域造成了潜在的脆弱性。这些包括外汇融资头寸,外债累积在土耳其最为突出,尽管外债累积对于更广泛的新兴市场和前沿市场也是令人担忧的。

  主要市场的资产估值仍然过高,可能会突然调整

  一些市场的资产估值似乎相对较高,尤其是在美国。尽管一些资产价格模型表明,主要市场的全球股票估值大体上与经济和盈利前景一致,但这些模型对与企业盈利、GDP增长和通胀相关的基本假设十分敏感。对目前有利条件的重新评估可能会导致投资者要求的薪酬增加。在同样的警告下,政府债券的估值似乎与经济基本面相似。以下讨论了市场价格与估计的基本价值显著偏离的一些情况:

  ?美国股市估值似乎过高。标准的估值指标,如经周期调整的市盈率,显示美国的股票估值仍在继续。与基于模型的预测相比,市场定价的股票波动率似乎过低。大多数主要股票市场和不同时间段的期权价格隐含的未来波动率明显低于基于模型的股票价格波动预测的水平。

  ?期限溢价仍处于历史低位,但似乎相对接近基本面。以历史标准衡量,发达经济体的长期溢价——即投资者对持有长期政府债券的需求超过无风险的短期利率——仍然很低。然而,它们似乎主要是由基本面因素解释的——投资者对增长的预期、通货膨胀、货币政策的当前立场、经济的不确定性以及金融资产回报率的变异性。展望未来,这些模型表明,定期保费可以根据通胀、增长和货币政策的未来路径对预期和不确定性的修正进行有意义的调整。

  ?高收益公司债券息差在绝对值和杠杆比例上均接近历史低位。此外,在计入预期违约率后,债券息差似乎过低。杠杆贷款息差已明显收窄,市场可能低估了契约质量的恶化,契约质量目前处于有记录以来的最低水平(Moody’s 2018)。

  ?几个发达经济体的房地产市场估值相对较高。过去6年,在主要发达经济体中,基于房价收入比、房价租金比以及抵押贷款成本的估值一直在上升,澳大利亚、加拿大和北欧国家的估值相对较高。

  自全球金融危机以来出现的新金融结构尚未经受考验

  在后危机时代,市场流动性发生了显著的结构性变化。有迹象表明,流动性可能在不同的交易平台上变得更加细分,更依赖于高频交易公司,基准驱动的机构投资者,以及对价格敏感的市场参与者(如中央银行)。评估流动性非常重要,因为糟糕的市场环境可能放大冲击,加剧资产价格调整,可能导致金融不稳定。迄今为止,似乎没有明显证据表明,主要资本市场的流动性出现了显著恶化,尽管过去10年特别适宜的货币环境可能掩盖了潜在的摩擦。在一些特定事件中,流动性曾短暂蒸发,但至少到目前为止,这种闪电崩盘对资产价格的持久影响微乎其微,对实际活动的影响则要小得多。展望未来,流动性状况应继续受到密切关注。不那么有利的宏观经济环境、宽松的货币政策正常化以及新兴市场进一步的金融压力,可能会考验新的市场结构。

  新兴市场和前沿市场的脆弱性

  自4月中旬以来,在美元走强、特殊的政治和政策风险不断上升以及贸易紧张加剧的推动下,新兴市场的金融状况一直吃紧。在外部障碍较大、政策框架较弱的国家或那些更容易受到贸易紧张局势升级影响的国家,市场压力更为明显。尽管与历史水平相比,新兴市场经济体的总体脆弱性仍较为温和,但多数国家的外部杠杆水平仍在继续上升。展望未来,外部环境可能仍具有挑战性:随着发达经济体货币政策正常化步伐加快,新兴市场和前沿市场可能面临投资组合流动减少。如果全球风险情绪急剧恶化,投资组合外流可能加剧。新兴市场的金融状况已经趋紧,削弱了新兴市场的增长前景。

  今年8月,一些主要新兴市场(巴西、土耳其、南非)因政治风险和政策不确定性增加,抛售压力加剧。最近几个季度,流向新兴市场的非居民资本流动放缓。在2017年和2018年初的强劲资金流入之后,4月中旬,在散户投资者的引领下,投资组合流动出现逆转。自那以来,新兴市场股票和债券基金的资金流出规模约为35亿美元,不过流出压力在7月末和8月有所缓解。与不断演变的市场担忧一致的是,市场压力在债券市场上可能更为明显,6月份资本外流加速主要是由于担心贸易紧张加剧。与过去几次市场压力相比,近期从投资基金流出的资金迄今更为浅显。面对外部压力,一些新兴市场经济体的央行以加息和干预汇市作为回应。阿根廷和土耳其的反应是大幅提高政策利率,而已经处于紧缩周期的国家(包括印尼、墨西哥和菲律宾)加息幅度超出市场预期。外汇干预是在现货市场(阿根廷、印度尼西亚)和通过衍生品(阿根廷、巴西、印度、土耳其)进行的。相比之下,中国政府通过降低存款准备金率和下调短期利率来注入流动性,从而维持了更为宽松的货币政策。然而,随着贸易紧张局势的加剧,他们也调整了政策以支持货币(见“全球金融稳定评估”一节)。

  尽管新兴市场的金融状况总体上仍保持宽松,但最近的紧缩政策已经对增长前景产生了影响。美元走强的结合,更高的信贷息差,股票价格走弱,和更高的国内利率导致收紧金融赖斯,是相似的,在聚合。与其他新兴市场相比,中国的金融状况保持简单,政策放松后(如“全球金融稳定评估”一节中讨论)。根据2018年10月报告,新兴市场和发展中经济体的GDP增长将维持在4.7%在2018 - 19。然而,增长前景被向下修正(约0.3,2018年大约0.4)。在2019年,与2018年4月报告相比,反映出一个更大型经济体前景黯淡在拉丁美洲(阿根廷、巴西、墨西哥)和土耳其的大幅放缓,由于持续的市场动荡。

  到目前为止,投资者在新兴市场之间一直存在差异

  虽然全球因素影响了所有国家,但到目前为止,新兴市场的整体溢出效应已相对受到限制,特殊因素解释了大部分资产价格的大幅波动。在信贷市场中,硬通货主权债券的利差扩大在评级较低的发行人中更为明显。

  一些新兴市场(如阿根廷和土耳其)的大幅度贬值可以在很大程度上由特殊因素来解释。相比之下,其他一些国家的货币受益于积极的国家特定政治发展(墨西哥,哥伦比亚),这部分抵消了全球因素造成的贬值压力。尽管新兴市场汇率自7月初以来变得更加相关,但其特质成分之间的相关性仍然非常低。此外,一些新兴市场货币的波动性明显高于其他新兴市场和股票市场的溢出指数11 - 衡量一个新兴市场的资产回报受其他新兴市场冲击推动的程度 - 最近已经回升,但仍低于近年来的高点。

  低收入和前沿市场借款人受到的影响最大

  在最近的抛售潮中,首次发行和评级较低的国际债券发行者受到了沉重打击。在2018年1月至4月期间,所有新兴市场借款人的月度发债规模都达到了创纪录的700亿美元左右。此后,国际债券发行速度放缓,总体发行量降至每月200亿美元以下。对低收入和其他前沿市场发行者来说,发行放缓是显而易见的,一些发行者不得不推迟其外部发行计划,或求助于国际金融机构。近年来,迅速增持国际债券的新发行机构似乎在最近的抛售潮中受到了市场的惩罚,部分原因是外国投资者对这类发行机构增持了风险敞口,在市场承压期间必须进行调整。

  当不利的外部条件与外部再融资需求的激增同时出现时,低收入和其他前沿市场借款人最容易受到冲击。从积极的方面看,到2019年,到期的硬通货主权债券的成交量只会略微上升,并且对于许多发行人来说仍然很小,直到2021年底。然而,对于一些前沿市场主权国家而言,全球金融状况的突然收紧,可能与大量的外部展期需求同时发生。

  外部环境可能仍然具有挑战性

  展望未来,新兴市场将继续面临发达经济体货币政策正常化、贸易紧张和其他可能导致政策不确定性和更高风险厌恶情绪的政治动向等不利因素。这些风险将对资本流动造成压力,并对脆弱性较高、缓冲能力较弱的经济体造成更大压力,下文将对此进行讨论。

  新兴市场仍然容易受到资本流动进一步逆转的影响

  预计美国货币政策正常化将对流入新兴市场的投资组合造成压力,但实际流出量大于预期。零售业流出量已经很大,机构投资者的流入量大幅放缓。近几个季度观察到的资金外流压力大于预期,部分原因是在过去一年,市场参与者大幅上调了他们对利率可能路径的预期,定价在接下来两年内加息约90个基点年份。因此,目前估计美联储加息周期的阻力比2017年10月GFSR基线情景中的预测更为明显。鉴于目前利率路径的市场定价相对于根据世界经济合作组织对联邦基金利率的预测,除了到目前为止实现的200亿美元的影响之外,到2019年底可能会进一步拖累约100亿美元的投资组合流量。

  尽管美联储的加息周期已经开始,但资产负债表收缩的步伐仍在加快。这一速度将在2018年第四季度达到最高。外部因素的恶化可能导致2018年流入减少500亿美元,到2019年仅会略微减少400亿美元。资本流入的下降将给严重依赖外部融资的国家带来挑战。

  有三个主要因素对投资组合债务流入新兴市场具有很好的预测能力——风险偏好、美国市场利率和美元。资本流动的下行风险(定义为概率分布的5%)随时间而变化,反映了这些因素和其他因素的波动。

  目前中期投资组合流动的前景相对不利。中期资本流动的高下行风险是由美国利率相对较高、美元走强和全球风险偏好良好所驱动的。强劲的风险偏好往往会在短期内提振投资组合流动,但也预示着中期资金流入将走弱。这就解释了为什么资本流动的短期风险估计相对有限,而中期风险则有所上升。分析表明,在严重不利的情况下(即概率分布中的第5个百分点),中期债务流出可能达到新兴市场经济体(不包括中国)GDP总和的0.6%,与此期间的流出量相当。这种尾部风险情景可能会对新兴市场的经济表现产生严重影响,尤其是对依赖外部融资的主权和企业借款人而言。例如,在这种情况下,预计的资金外流远高于2011年第四季度,当时正值欧债危机最严重时期,美国利率较低,美元走软,但避险情绪高涨。

  到目前为止,新兴市场资产价格波动加剧,但全球市场的风险厌恶情绪并未随之飙升。然而,如果风险厌恶情绪普遍上升,资本流动的短期前景将显著恶化,资产组合债务流动将出现急剧逆转的重大风险。短期资本流动的风险将从不到GDP的-0.1%下降到GDP的-0.7%。资本流动的中期风险将会降低,但与短期的不利影响相比,改善的幅度将更为温和。

  高水平的外债和外币债务是脆弱性的来源之一

  尽管自全球金融危机以来,外债水平有所增加,但与亚洲危机(1997-98)期间出现的水平相比,新兴市场外部脆弱性似乎有所增加。纵观近期历史,新兴市场经济体的经常账户失衡自2013年以来总体上有所下降,中国和石油出口国的经常账户盈余减少,其他国家(如巴西、印度、印度尼西亚、墨西哥和南非)减少了经常账户赤字(IMF 2018b)。然而,支撑全球金融环境的因素导致了外部借款的急剧上升,外债增长速度远快于许多新兴市场的出口增长。因此,那些外债相对于出口额太高的国家,目前约占新兴市场(不包括中国)总GDP的40%。高外债和相对较弱的储备覆盖水平的组合,将使一个国家特别容易受到外部冲击。

  自全球金融危机以来,主权部门的脆弱性有所增加,尤其是在低收入国家。显示了一些公共部门脆弱性指标(如公共债务、外部公共债务和外币计价公共债务的总体水平)未能达到临界阈值的新兴市场份额。特别是,报告显示,自2008年以来,公共债务高企的国家在新兴市场(不包括中国)总GDP中所占的比例已增长逾一倍。此外,大约三分之一的国家在外币债务中所占比例很高。积极的一面是,公共部门债务高、外币债务高的国家相对较少,包括黎巴嫩、突尼斯和乌克兰。相比之下,大多数主权债务高的大型新兴市场经济体(巴西、印度)的外币债务水平仍较低。在低收入国家中,债务占国内生产总值比率超过临界水平的国家数目继续增加。截至2018年8月,超过45%的低收入国家面临或已经处于债务危机的高风险,根据IMF的债务可持续评级,这一比例在2016年为三分之一,2013年为四分之一(见2018年4月GFSR)。

  企业部门的杠杆水平仍然接近许多新兴市场经济体的历史高位,尽管在过去一年有所缓和。来自14000家非金融企业的样本企业层面的数据表明,在一些经济体中,高杠杆率已经扩大了某些经济体企业的债务偿还能力 - 平均利率覆盖率也表明了这一点。作为利息覆盖率低于1的公司所欠债务的比例 - 即风险债务(见2017年4月GFSR)。虽然最近各地区的风险债务中位数下降,但拉丁美洲和亚洲新兴国家的一些国家仍面临挑战。

  强大的储备缓冲有助于提高抵御外部冲击的能力

  考虑到外部环境的挑战,对潜在的外汇流动性枯竭提供足够的缓冲就变得更为关键。根据国际货币基金组织(IMF)的储备充足性评估(ARA)标准,相对于外汇储备而言,拥有大量外债的国家包括阿根廷、南非和土耳其。从债务的构成来看,土耳其和阿根廷的外债比例自2013年以来有所上升,进一步使它们面临外汇错配和展期风险。相比之下,南非在本币债务中所占比例很大。此外,由于贸易紧张,例如,外部需求减少可能会对支付余额产生压力。在这方面,更脆弱的国家将包括出口与国内生产总值比率较大的国家或与全球供应链紧密结合的国家。

  外汇储备的进一步流失可能源自央行或有负债或衍生品市场业务。与衍生品交易(例如通过短期外汇掉期借入的外汇储备)或允许银行以外币满足准备金要求的规定有关的外汇储备,在紧张时期可能无法用于国际收支目的。与衍生品风险相关的潜在外汇流动性外流可能会带来风险,特别是对于储备充足率较低的国家。

  在过去一年中,一些国家(如阿根廷,巴西,墨西哥和土耳其)增加了以当地货币结算的衍生工具的使用,为市场参与者提供了抵御外汇风险的对冲工具,从而缓解了外汇储备的压力。虽然迄今为止的证据表明,此类业务的有效性可与现货市场外汇干预相媲美。在全球金融条件急剧紧缩的情况下,这种假设可能不会成立,特别是对于整体外部和主权脆弱性高的国家。在这种情况下,外汇现货市场的抛售压力可能会恢复。

  投资者基础的构成至关重要,尤其是在市场承压时期

  近年来,外国非银行投资者在主权债务市场中的份额一直在上升,新兴市场可能更容易受到影响。但是,不同类型的非银行投资者(如养老基金,保险公司和共同基金)有不同的风险偏好和投资要求。正如2018年4月GFSR所强调的那样,越来越多的投资者现在通过共同基金和交易所交易基金(ETF)运营。特别是这些基金可能会增加投资组合流动的波动性,因为它们对全球金融状况更敏感。相比之下,大型机构投资者往往更具吸引力,但也可能比散户投资者对大型冲击的反应更强烈(如2014年4月的GFSR所述)。此外,一些机会主义全球基金在某些新兴市场建立了大量头寸,如果这些基金经理突然转移其资产配置,则会增加错位风险。在拥有大量集中头寸的外国持有者中,自全球金融危机以来,多部门债券基金的资产增加了一倍以上,超过1万亿美元(超过全球债券共同基金部门的10%)。他们的新兴市场投资总额超过1500亿美元,与追踪新兴市场基准指数的大多数专注新兴市场投资者不同,这些基金可以拥有高度集中的头寸,目前在少数几个国家处于历史高位。多部门债券基金资产配置的突然变化可能放大债券市场的资产价格共同点。此外,本地主权债券市场某些部分的集中头寸可能使部分国内收益率曲线流动性不足,这可能会损害货币政策传播并加剧市场压力。另一方面,在大量头寸可能难以解除的情况下,这些基金可能会变得更加粘性 - 虽然是暂时而非选择 - 在流动性低的时期。与主权债券市场相比,公司债券市场的投资者往往主要是地方或区域。硬通货公司债券市场近年来发展迅速,由亚洲,特别是中国公司主导发行。亚洲新兴市场的投资者基础主要包括本地或区域亚洲账户,而全球和区域外投资者在拉丁美洲,新兴欧洲以及中东和北非地区的较小程度上发挥着更大的作用。在本地货币公司债券市场,这些市场比硬通货市场更大并且增长迅速,特别是在亚洲,投资者仍然主要是国内市场。来自拥有大型国内公司债券市场的新兴亚洲经济体的数据显示,本地机构投资者(包括养老基金和保险公司)相对于银行的作用日益增强。一个深刻的国内或区域投资者基础提供稳定性,因为这些投资者经常充当最后的购买者。然而,这些投资者的买入持有方式也可能导致市场流动性低。低流动性可能是压力时的潜在风险来源,因为流动性较低的国内市场可能会放大资本外流的价格影响。低流动性也可能导致其他负面外部因素,例如扩大金融条件的变化。

  更深层次、流动性更强的国内市场可以作为抵御外部冲击的缓冲

  经验证据表明,全球风险因素对新兴市场的影响可以通过大型银行部门的存在、更深层次的资本市场和更广泛的国内机构投资者基础来减轻。也就是说,还存在着速度极限的深化速度。过快深化可能导致经济和金融不稳定。制定健全的制度和监管框架——这些工作有助于减轻这些挑战。此外,由于银行的偿付能力可能受到挑战,过度依赖国内银行持有的主权债务,可能会在面临压力时增加风险。缺乏深入的本地市场或本地机构投资者基础,可能会在市场承压时加剧市场压力:

  ?南非和马来西亚等国家都有相对较大的国内投资者基础和流动性较强的货币市场(与当地债券市场的规模相比)。这些特征使得这些市场的资产价格对全球环境的敏感度普遍降低。然而,如果投资者利用这些市场作为“代理”,在新兴市场承压期间缩减整体新兴市场敞口,那么,在新兴市场领域拥有一个深度的本地金融市场,可能会导致资本流动波动的暂时激增。

  ?与各国债券和货币市场的规模相比,缺乏市场深度和当地机构投资者基础的规模有限,可能会令脆弱国家的市场承压。例如,阿根廷和土耳其的投资者基础狭窄,外汇流动性较低,但与亚洲经济体不同,它们的储备缓冲也较低,这加大了它们吸收外部冲击的难度。

  银行更强大,但还没有走出困境

  自全球金融危机以来,银行加强了资产负债表:它们现在拥有了更高的资本水平和更高的总流动性。但全球银行体系的弱点依然明显。家庭和企业部门不断增加的债务,使一些国家的银行面临着高偿债负担的借款人。一些高负债主权国家和银行持有的政府债券的组合,有可能重新点燃主权银行之间的关系。此外,一些银行面临着不透明非法资产的风险,或者依赖于外汇融资。

  银行资产负债表走强,但仍存在一些薄弱环节

  自全球金融危机爆发以来的10年里,已经实施了一系列改革以加强银行系统。正如第二章所讨论的那样,过去十年来发展起来的新的监管、监管和市场环境提高了资本缓冲。

  然而,市场指标显示出对银行的一些担忧。在欧元区、中国、日本和英国,银行的市净率不到1。这意味着权益的市场价值小于银行资产负债表上的资本。如果用市场估值来计算资本比率在监管比率中使用的资产负债表价值的地方:一些银行经市场调整后的资本额将低于3%,这是巴塞尔协议III框架的最低水平。

  评估银行健康状况的另一种方法是通过模拟压力期间的银行资本比率。这种做法通过模拟银行的利润和亏损来估算压力情景中的银行资本需求。尽管最新模拟的资本需求目前远低于危机前和危机期间,但结果表明,一些银行的资产负债表可能进一步加强。总体而言,占样本银行资产7%的机构在2018年需要模拟的压力资本;这些机构大多位于欧元区。

  银行面临着一系列不同的脆弱性

  一些国家的银行体系面临着高度负债的非金融私营部门的风险。正如GFSR在2017年10月讨论的那样,偿债比率(非金融私营部门利息和债务偿还相对于收入的比率)已经更高。比许多经济体的长期平均水平高(特别是比利时、加拿大、中国、法国、香港特区、俄罗斯和土耳其,这些国家目前的偿债比率比各自的长期平均水平高出逾1个百分点)。这些国家的银行提供的信贷总额超过30万亿美元,约占主要经济体非金融私营部门向银行借款总额的一半。

  如果利率上升或收入下降,债务偿还率极高的借款人可能难以偿还债务。除了“全球金融稳定评估”部分讨论的增长之外,这种困难还可能促使不良贷款进一步增加。此外,一些公司以外币向银行借款,可能会发现难以偿还这些贷款,尤其是当它们正经历货币大幅贬值时(土耳其最近就出现了这种情况)。这些风险首先可能会影响到当地银行,但也可能波及到向其他国家负债累累的企业和家庭放贷的外国银行。例如,市场最近关注的是一些欧洲银行到土耳其的保险业务。银行持有由负债累累的国内主权国家发行的债券是另一个潜在的脆弱性。主权银行之间的联系的危险在欧元区危机中得到了明显的体现。从那时起,法规的变化一方面增加了银行持有政府债券的动力(这算是流动资产在《巴塞尔协议III》(BaselIII)流动性覆盖比率),而另一方面, 通过引入杠杆比率降低银行持有额外政府债券的动机。此外,有一些措施试图减少与主权银行的联系以及政府救助的可能性。

  意大利最近发生的事件表明,主权银行的关系仍然是一个重要的风险传导渠道。5月份政府债券息差大幅上升,反映出市场对主权风险的担忧,这导致意大利银行信贷违约掉期利差上升。如果市场对财政政策的担忧再度浮现,考虑到各银行持有意大利政府债券以及它们在国内经济中的风险敞口,就有可能重新点燃主权银行之间的联系。在这种情况下,市场紧张情绪可能会扩散到欧洲其它政府债券市场,就像欧元区危机在5月份的有限程度一样。。

  一些银行也可能通过持有不透明且流动性较低的资产来面对漏洞。这类资产被称为二级资产(以市场价格作为输入的模型对证券和衍生产品进行估值的资产)和三级资产(以非可观察的市场数据为基础的模型对证券和衍生产品进行估值的资产)。。这些资产的全球系统重要性银行(G-SIB)持有量在过去几年中有所下降。但在许多G-SIB中,二级和三级资产仍是资本的重要倍数。为了说明这些资产的潜在风险,估计G-SIB的二级和三级资产组合价值的下降幅度,这将使他们的杠杆率降低100个基点。在某些情况下,2级和3级资产需要下降的可能性极小,但是对于其他G-SIBs大量持有二级和三级资产,这种影响可能会下降不到5%的这些投资组合的价值。

  银行间的相互联系增加了一个风险,即一个机构的问题可能会蔓延到其他机构。股票市场的价格意味着存在一组核心的G-SIB,它们要么彼此有风险敞口,要么面临类似风险。结果表明市场仍将大多数G-SIB视为相互关联,尽管在核心集团之外的少数全球银行似乎没有过去那么相互关联。

  自全球金融危机以来,银行流动性缓冲总体上有所改善,但挑战依然存在。平均流动性缓冲有所增加,对批发融资的依赖呈下降趋势,尽管一些主要司法辖区的银行体系仍严重依赖批发融资。拥有大量外币和批发借款的银行,以及大量外币错配的银行,如果本币大幅贬值(一些新兴市场经济体的情况就是如此),可能会发现难以展期。此外,在压力时期,流动性问题会冲击银行集团内的单个实体,因此,正如《国际银行集团专题》所讨论的那样,在单个实体层面评估流动性头寸是很重要的。事实上,总部位于美国以外的国际活跃银行的美元资产负债表的流动性状况往往比其综合资产负债表所显示的更差(见2018年4月的GFSR)。依赖代理银行关系开展业务的机构也面临着压力,因为这些关系已经被削减了。

  维护金融稳定的政策

  金融脆弱性的不断累积,使得政策制定者迫切需要加大努力,提高金融体系的韧性,并确保他们拥有足够的政策工具,以应对潜在的系统性风险和市场压力。全球政策协调是维护全球金融稳定的关键。

  政策制定者应积极应对潜在的系统性风险

  鉴于金融脆弱性加剧、全球增长前景下行风险加大,确实存在这种风险。政策制定者更迫切需要建立缓冲,增强韧性,解决长期存在的问题。发达经济体的央行应继续酌情逐步撤出宽松的货币政策,并明确表达自己的意图。公共部门债务负担沉重的国家应以提高债务可持续性和增强财政缓冲为目标。非金融部门杠杆率高且不断上升的司法管辖区,应通过宏观经济和审慎政策的结合,减轻随之而来的脆弱性。

  为进一步提高银行的抗风险能力,微观审慎政策应旨在提高银行资产负债表的偿付能力和流动性风险:

  ?监管机构应继续监控银行放贷。向高度负债的私人非金融和主权借款人,以及对不透明或非流动性资产的敞口,采取措施减少银行的过度冒险行为。

  ?为了降低资金紧张的风险,监管机构应开发特定货币的流动性风险框架,而央行互换额度应可在压力时期提供流动性。可以在更多国家实施净稳定资金比率。

  ?资产质量问题应以综合的方式解决。在欧元区,解决遗留不良贷款的努力取得了一些成果,但挑战依然存在。在一些不良贷款上升的新兴市场,应努力加强银行体系,从全面可信的资产质量评估开始。

  应积极运用宏观审慎工具,与宏观经济政策一道,应对系统性风险。鉴于许多国家的债务水平不断上升、承保标准放松以及市场估值过高,政策制定者有必要及时、有效地部署宏观审慎政策工具:

  ?鉴于金融环境依然宽松,但风险正在上升,更积极地使用包括反周期资本缓冲在内的广泛工具是有好处的。这些工具可以在短期内帮助减少繁荣,减缓信贷增长的步伐,同时在金融环境最终收紧之前提高银行的抗风险能力。

  ?新兴市场经济体不断上升的外汇债务要求更积极地使用减少外汇错配的工具。通常,此类工具包括通过资格标准或监管机构的批准,限制借款人获得以外币计价的债务,或者通过额外的风险权重,限制贷款人对非金融部门外币借款人的风险敞口。采用货币差异的流动性覆盖率可以提供额外的外汇缓冲,以便在资本外流的情况下使用。监管机构应继续改进数据的可用性,并开发新工具,以解决银行业以外的新兴脆弱性问题。自全球金融危机以来,许多国家都建立了宏观审慎框架,而且发达经济体往往比新兴市场经济体更发达。缩小宏观审慎工具箱缺口的努力应集中在漏洞较高且不断上升的领域。

  ?企业部门脆弱性:在大多数经济体中,非金融部门过度增加杠杆率通常通过贷款价值限制和对银行贷方征收的债务水平的类似限制间接解决。影响通过资本市场进行中介的信贷需求的宏观审慎工具非常罕见。在企业债务迅速增长的经济体中,当局可能还需要开发工具,限制通过非银行贷款机构进行中介的信贷。新兴市场经济体需要制定更广泛的工具来限制公司部门的外汇风险敞口,其中可能包括外汇储备要求,货币特定风险权重和对冲要求。

  ?家庭部门的脆弱性:由于许多国家的家庭杠杆率很高且不断上升,当局(特别是那些经历房价持续繁荣的司法管辖区)应该考虑重新调整和扩大相关的政策工具。可能需要定期重新校准限制家庭获得信贷或贷款人家庭风险的工具,以有效限制家庭负债的持续增加。

  ?非银行金融部门:监管机构应致力于改善和协调审慎制度。对于保险公司而言,鉴于可能存在系统性风险,有必要建立全球资本标准并加强解决方案制度。资产管理者的宏观审慎工具相对较少。实施全面的全球统一的资产管理者标准将为监管机构提供数据和工具,以更好地识别和降低风险,特别是与流动性不匹配和杠杆相关的风险。特别是,对集中风险有更严格的限制。以解决中央对手方、证券化市场和全球证券融资市场的风险。

  新兴市场经济体应做好应对投资组合外流的准备

  鉴于发达经济体的货币政策持续正常化以及贸易紧张局势不断升级,新兴市场经济体的政策制定者应该准备面对投资组合流动的逆转。为了降低资本外流的可能性和严重程度,各国应保持健全的宏观经济、结构、金融和宏观审慎政策,同时考虑其周期性位置,资产负债表脆弱性和可用政策空间。在市场承压期间,汇率弹性往往是一个关键的减震器,但央行的干预也可以用来防止混乱的市场状况。在决定是否干预时,政策制定者应该考虑一系列因素,包括银行和公司的外币资产负债表风险,如何相对于基本面估值汇率,外汇储备水平,以及是否需要采取其他政策措施,如政策加息。通过衍生品进行的外汇干预可以产生与现货市场干预相当的效果,但此类干预可能产生的财政影响(包括亏损所产生的财政成本)和货币影响(如在解决亏损时需要冲销流动性注入)应事先仔细考虑。此外,可兑换性风险(以当地货币结算的工具)可能会削弱这种干预的效力。

  考虑到外部环境持续、具有挑战性的前景,新兴市场经济体的一项关键政策重点应该是建立和维持足够的外汇储备,并审慎使用外汇储备。例如,当面临适度的资金外流压力时,政策制定者应该考虑在利用目前的储备来缓和波动性,与保留政策空间以遏制未来更大的资金外流压力之间的权衡。建立储备缓冲的努力可以通过采取步骤,在适当的情况下使汇率制度更加灵活来加以补充。在资金外流压力的背景下,资本流动管理措施只能在危机或接近危机的情况下实施,不能替代任何必要的宏观经济调整。此外,资本流动管理措施应成为更广泛政策回应的一部分,以解决危机的根本原因。在必要的情况下,这些措施应该是透明的、临时性的和非歧视性的,一旦危机状况减弱,就应该取消这些措施。

  为了进一步增强抵御外部冲击的能力,新兴市场的政策制定者应将重点放在发展当地债券市场和促进稳定的当地投资者基础上。更深层次、流动性更强的本地市场将增强各国应对资本流动波动的能力,并有助于减少货币错配。强大和多元化的本地投资者基础有助于减少对外国投资者的依赖。

  外国投资者在新兴市场经济体的金融深化中发挥着关键作用,过高的参与水平可能会增加新兴资产市场对外部冲击的敏感性。与外国本币债券所有权相关的风险分析应涵盖外国投资者通过衍生工具的风险敞口。

  多边政策协调对维护全球金融稳定至关重要

  在全球金融危机之后,全球政策协调是恢复市场信心、应对金融稳定挑战和支持经济复苏的关键。然而,面对多边主义的支持逐渐减弱,以及监管疲劳和缩减改革的压力日益加大,金融部门政策在未来可能变得不那么协调。

  多边政策协调不足会增加政策的不确定性,增加政策失误的风险,并刺激监管碎片化和监管套利。

  ?协调政策行动,包括货币政策。政策沟通在市场面临压力时向市场发出强烈信号。失去这种能力可能会削弱国际社会对未来危机的政策反应。

  ?各个国家采取的政策行动可能无法解释其他经济体的外部性和溢出效应,因此从全球角度来看可能不是最佳选择。

  ?正如2018年4月GFSR所讨论的那样,私人和非巴黎俱乐部对新兴市场和低收入经济体的贷款增加可能使任何所需的债务重组或解决方案变得更加复杂。

  ?更加脱节的金融监管政策可能催生监管套利机会。尽管对危机后监管改革的有效性和效率进行评估是受欢迎的,但任何竞争性的放松监管都可能抵消过去取得的成果,并导致监管和监管的竞争。

  因此,国际管制界必须继续其关键工作,以合作解决办法,包括在外债方面,来对付未来的政策挑战。作为全球金融安全网的支柱之一,国际货币基金组织将继续推动合作金融政策制定,作为加强全球金融体系议程的一部分。

  全球金融危机10年后的监管改革:回顾过去,展望未来

  概要

  全球金融危机迫使全球金融监管体系进行全面改革。制定了新的标准、工具和做法,在世界各地实施,国际货币基金组织是这一努力的重要贡献者。

  本章回顾了危机前金融部门监管的主要缺陷,并评估了旨在解决这些问题的改革议程的实施进展。报告还考察了自危机爆发以来全球金融体系中市场结构和风险的变化是否已成为新的监管议程的一部分,即朝着更大的安全目标迈进。

  这一评估表明,在全球金融危机过去10年里,全球金融规则改革取得了很大进展。国际社会制定的广泛议程产生了新的标准,这些标准促成了一个更具弹性的金融体系,一个杠杆较少,流动性更强,监督更好的金融体系。关键的成功包括实施《巴塞尔协议III》(Basel III)的资本和流动性协议,以及广泛采用银行业压力测试。与全球金融危机更密切相关的影子银行形式已被缩减,多数国家目前拥有宏观审慎监管机构和一些工具,用于监督和控制整个金融体系的风险。此外,银行监管已变得更加严格,尤其是在大银行,银行处置机制也得到了改善,政府救助的预期似乎有所减弱。

  本章还展望未来,确定需要巩固或进一步进展的领域。主要优先事项包括完成杠杆率的实施以及银行跨境解决和保险公司偿付能力的框架。宏观审慎监管当局还必须有足够的工具来遏制系统性风险。必须在银行薪酬惯例和信用评级机构使用等具有挑战性领域的现有进展基础上,但也可能需要新的思路。

  金融部门改革努力必须继续在国际上进行协调。在全球金融危机爆发10年后,评估改革的更广泛影响是明智的,改革的任何意外后果都应该得到评估和解决。国际货币基金组织支持对监管和监督采取相称的方式,即技术标准的复杂性、监管努力和监督的力度与机构的系统性重要性和管辖权的全球重要性成比例分配。改革的倒退可能会催生监管套利的机会,并导致监管和监管的“底争”。这可能会降低全球金融体系的安全性,并可能危及金融稳定。

  随着金融体系不断演变,金融稳定面临新的威胁,监管机构和监管机构应继续关注风险。金融科技和网络安全等新领域的监管应成为优先事项,而在资产管理等领域,对审慎监管的范围继续保持警惕则是有益的。最后,没有任何监管框架能够将危机的可能性降至零,因此监管机构需要保持谦逊。本章中记载的最新进展表明,风险可能转移到新的领域,监管者和监管者必须对这种演变保持警惕。

  简介

  全球金融危机为金融监管的重大改革提供了动力。自大萧条以来,没有任何一场金融危机导致金融市场出现如此广泛的混乱,对经济增长和失业造成如此突然而持久的后果,需要公共部门迅速、全面和国际协调的应对措施。2007年至2008年期间,有24个国家经历了银行业危机,其中85%的国家的产出仍低于危机前的趋势。坦率地承认,这些成本在一定程度上是由于监管架构的缺陷,以及监管机构未能遏制全球金融部门脆弱性和过度冒险行为的累积,这是导致审慎规则和监管改革的关键因素。

  20国集团(G20)领导人在2009年商定的监管改革议程将讨论提升至最高政策级别,并将国际注意力集中在建立一套更强有力的全球一致规则上。经过10年的后知后觉,本章回顾了监管改革的进展、遗留的漏洞以及可能需要解决的新风险。本章首先讨论了全球金融危机前出现的问题,指出了危机背后的主要弱点,以及这些弱点是如何累积的。然后,它审查了国际监管机构为解决这些脆弱性而推动的全球监管框架的主要改革,并对这些措施的实施是否按原计划推进进行了定性评估。本章还分析了一些指标的趋势,这些指标揭示了当前全球金融体系的弹性。讨论主要集中在金融稳定委员会(FSB)和巴勒斯坦银行监管委员会(BCBS)所针对的先进和大型新兴市场经济体,其中设计了议程,但它也考虑了其他先进程度。本章还展望了在完成改革议程的执行、解决其后果和面临新风险方面的剩余挑战。

  在全球金融危机之前,哪里出了问题?

  全球金融危机的直接诱因是美国房价从2006年开始的回调,但一项更深入的分析指出,在前一轮房地产繁荣期间,全球累积了结构性脆弱性。这些繁荣的年份见证了银行和其他金融中介机构金融脆弱性的累积,这些金融脆弱性聚集在监管和监管环境中,事后证明,这种环境是不够的。一旦房价回升,这些脆弱性就放大了全球金融机构从2007年开始在美国抵押贷款相关证券上遭受的巨大损失,导致全球金融市场和机构至少在2012年都感受到连锁效应。本节的其余部分简要描述了监管改革议程为解决这一问题而建立的漏洞。

  在房地产繁荣期间,杠杆水平呈周期性上升,资本的质量和数量都不足以承受巨大损失。数年的相对良性的宏观经济条件和低息利率支持持续的美国房地产市场的繁荣,在房价和私营部门杠杆率大幅上升。银行通过将贷款转移到资产负债表外的特殊目的工具(SPV),将其证券化并出售给投资者,从而扩大了放贷规模,却没有增加多少资本。在欧洲,欧元的采用导致了利率的趋同和家庭借贷成本的降低,促进了爱尔兰、西班牙等国的房地产繁荣。许多机构的资本资源似乎很充足,但高杠杆和SPV的崩溃使银行面临更大的损失,以及银行为满足其监管资本(即所谓的二级资本)而使用的许多工具,吸收损失的能力很差。银行压力测试的框架尚不完善,而诸如房价普遍下跌等尾部风险也被低估了。进入危机时,银行的损失准备金相对较低,给它们的资本缓冲带来额外压力。因此,当情况恶化时,银行资本变得不充分且不可靠。非银行金融部门的杠杆率也有所上升,因证券化扩大了市场对资产负债表内外贷款资产的融资,同时降低了监管资本支出。一些保险公司的商业模式,在这些领域作为单一险种保险,在危机爆发前改变,也呼吁采取新的风险管理和偿付能力方法。

  许多经济体出现了与流动性和融资相关的风险

  ?银行资金转向短期和未投保的市场资金来源。从以存款为基础的银行业务向短期批发市场融资的转变,使银行得以大幅增加贷款组合,但同时增加了流动性和期限转换。这种由其他银行和货币市场基金等机构提供的市场融资不包括在存款保险范围内,而且常常涉及到相互关联的期限转换链,这些链中用作抵押品的资产通过多个中介机构传递,增加了交易对手风险,增加了脆弱性。例如,银行转移贷款以降低资本支出的表外工具几乎完全依赖于短期市场融资,比如资产支持的商业票据。

  ?使用复杂产品作为抵押品增加了流动性风险。市场抵押品的可获得性通过多个中介机构传递,资金依赖于抵押贷款支持证券和用作抵押品的其他复杂资产的感知质量。不断下跌的房价降低了许多此类产品的价值,这些产品的复杂性和不透明性导致了对其潜在价值的混淆,进一步阻碍了市场清算和市场融资。依赖这笔资金的银行和其他金融中介机构,如英国的北岩银行,面临着流动性压力,而那些出售结构性证券违约保护的保险公司,如美国的AIG,开始面临巨大的损失和追加保证金的要求。随着信贷损失的增加,银行和保险公司的偿付能力受到了威胁。

  ?汇率风险也有所上升。在法国、德国和英国,银行将美国抵押贷款相关证券作为抵押品,以获得美元融资。在冰岛,银行利用廉价的短期英镑存款为国内的高利率贷款提供资金。在中欧,以欧元和瑞士法郎计价的低成本抵押贷款迅速增长。虽然银行对货币风险的资产负债表风险敞口有限,但它们的对冲依赖于美元和其他货币的短期融资的持续可用性,而最终借款人的货币错配使银行的贷款组合容易受到货币波动的影响。大型和相互关联的机构是一个关键的弱点。对雷曼兄弟(Lehman Brothers)、贝尔斯登(Bear Sterns)或德克夏(Dexia)等大型投资银行和商业银行进行监管,使其日益复杂的业务分布在全球各地,以及多个金融市场,对本国和东道国政府都构成了挑战。它们业务的规模、互联性和不透明性意味着,其中一家机构的问题可能会在本国造成浩劫,并迅速蔓延至全球金融体系。由于这些原因,大型复杂的金融机构被视为“太大而不能倒”,进一步加强了道德风险和冒险动机。除了银行业,大型保险公司美国国际集团(AIG)和其他单一险种保险公司在资产支持证券市场发挥了关键作用,它们在被证明过于乐观的假设下出售违约保护。当短期融资市场关闭时,主要参与者开始出现流动性短缺,一些人甚至濒临破产。

  监管日益复杂的金融体系并产生系统性风险具有挑战性。在批发融资市场,银行和其他金融机构通过使用无担保债券和抵押债券相互提供资金,以满足短期流动性需求,从而创建了遍布监管范围、监管机构和司法管辖区的庞大网络。由于美国和欧洲的多种金融机构不得不使用越来越复杂的规则直接或通过场外(OTC)衍生品转移现金流和分配损失的抵押贷款相关证券化产品,相互关联性也不断上升。这些抵押贷款支持证券得到了评级机构的高度评价,并且面临着利益冲突(包括就如何构建证券以最大化其高评级部分提供建议)。保险公司参与出售这些证券的违约保护,进一步加强了金融市场和参与者之间的联系。这些高度杠杆化、融资结构脆弱的机构之间的多重联系,增加了系统性风险,并最终在将金融冲击的影响传播到抵押贷款和银行业以外的领域中发挥了重要作用。在大多数国家,没有任何一个“宏观审慎”权威机构能够了解跨部门的风险迁移方式,或控制这种系统性风险的权力和工具有看法。

  薪酬制度、市场纪律和公司治理无法抑制市场参与者承担过度风险的动机。薪酬制度鼓励了银行间的冒险行为,而在回报高的时候,它们却获得了丰厚的回报。市场纪律和自我监管未能有效遏制过度冒险行为。抵押贷款发放人出售证券化并出售给第三方投资者的原始分配模式削弱了对良好信贷承销的激励。投资者在没有经过严格审查的情况下接受了这些产品的评级,没有经过仔细审查。隐性担保的存在进一步削弱了市场纪律,扭曲了冒险的动机:例如,美国政府支持的企业大量参与购买证券化银行贷款,以及“太重要而不能倒闭”的机构。许多大型金融机构的治理太差,无法理解或控制这些风险。最后,对相对较轻的监管的偏好允许在没有充分监督或缓冲的情况下扩大风险。

  大型复杂金融机构缺乏可行的解决方案框架,使问题更加复杂。没有确定具有系统重要性的金融机构,因此没有特别的机制来解决这些机构的问题。后来,随着大型银行资不抵债,这导致对解决策略缺乏清晰认识,增加了不确定性。当贝尔斯登(Bear Stearns)等一些系统性公司被出售时,雷曼兄弟(LehmanBrothers)的破产引发了危机中最糟糕的一个阶段,对交易对手风险的担忧演变成了恐慌。在这一阶段,政策制定者被迫采取协调行动,向重要金融机构注资,并在几个国家发放存款担保。

  评估规管议程

  事后看来,对第一节所述发展情况的分析显示,现行的监管框架无法遏制脆弱性的累积,也无法抑制市场参与者过度冒险的动机。全球金融危机爆发后不久,在2009年20国集团(G20)峰会上,国际监管界召开会议,对监管和监管框架进行全面改革。通过多个领域的一系列目标,新架构的目标是:(1)提高资本缓冲和降低杠杆和金融顺周期循环,(2)遏制资金错配和货币风险,(3)提高大型和相互联系的机构的监管和监督,(4)改善复杂的金融体系的监督,(5)使银行的治理和补偿实践与谨慎的冒险,以及(6)改革决议机制的大型金融机构。国际货币基金组织在促进监管改革议程的实施方面发挥了关键作用。

  本节讨论在这些领域中采取的措施、实施和取得的进展。此外,本节还介绍了银行活动、弹性和风险的选定指标,这些指标有助于了解当前全球金融体系的健康状况。它基于80个国家最大的银行的信息(35个发达经济体和45个新兴市场经济体)分析趋势并评估这些变化是否具有统计意义。目的不是在监管改革的进展与指标中发现的趋势之间形成严格的因果关系,因为这些都是受到全球的宏观经济形势和政策措施自全球金融危机以来的变化监督管理。尽管如此,对这些趋势的评估揭示了一些领域,在这些领域中,银行业的结构或多或少会发生变化,并正在朝着建立弹性的方向发展。

  增强资本,降低杠杆和金融顺周期性

  改善巴塞尔协议III下的资本质量和数量。BCBS为更具弹性的银行和银行系统创建了一个全球框架:这意味着更多和更高质量的资本。巴塞尔协议III以普通股为核心,增加了银行资本的永久性和损失吸收。此外,它还涉及了监管资本的定义和构成问题:它扩大了所覆盖的风险,以新的非风险杠杆率平衡、基于风险的资本度量,限制了银行通过使用自己的模型计算风险权重所能实现的资本减免。《巴塞尔协议III》(Basel III)添加缓冲资本,如逆周期资本缓冲和资本缓冲保护,两者都能在压力缓解顺周期性,和资本附加费系统性银行监管部门的明确信号,银行不会因此太接近最低监管标准。此外,由于没有达成共识,BCBS完成了对主权风险敞口监管处理的审查,而没有改变现有规则。《巴塞尔协议III》(Basel III)资本协议的实施基本上按计划推进。大多数司法管辖区在约定的时间之后或在约定时间之后不久实施了协议。截至2018年3月,BCBS还根据监管一致性评估计划(RCAP)评估了巴塞尔III资本规则对其所有成员的及时性和一致性。在19项评估中,有15项是合规的。印尼、韩国和美国基本符合要求。欧盟(EU)将巴塞尔的9个成员国合并在一起,被发现在实质上不遵守巴塞尔协议。包括欧盟在内的全球系统重要性银行(G-SIB)所在的所有法学领域都符合G-SIB对资本和杠杆征收更严格监管和附加费的标准。许多非BCBS国家也实施了《巴塞尔协议III》资本议程的部分内容。

  在全球金融危机之后,资本缓冲明显增加。监管资本充足率(一级和总资本比率)是一个稳定的上升趋势自危机发生以来,和全球中位数普通股权与资产比率(逆测量杠杆)自2010年以来上升超过2百分比。到2017年,所有比率都明显高于危机前的水平,部分监管资本比率之所以得以提高,是因为银行已从监管风险权重较高的资产中撤离。考虑到监管资本的定义在危机后变得更加严格,观察到危机后监管资本比率的上升尤其令人鼓舞。国际货币基金组织FSAP监督已确定了在执行资本标准方面有待改进的领域。FSAP分析是对巴塞尔协议RCAP监控的补充和扩展。这些评估特别关注的是,各司法管辖区是否愿意将银行的个人资本标准设定在高于巴塞尔协议所预期的国际最低标准的水平,以及监管机构审查的有效性,包括在必要时要求资本补救的意愿。虽然大多数银行资产的所在地被认为是合规或大体上合规的司法管辖区,但实质上不合规的司法管辖区在银行资产中所占比例很小,但不容忽视。违规的常见原因是:反对执行监管协议的政治压力,经济的结构特征(例如欧盟中小型企业的广泛存在)以及充足的权力和准备使用的事实他们可能需要时间内化。

  降低杠杆的顺周期性

  主要的反周期资本工具是反周期资本缓冲(CCyB)。应该激活这一缓冲区,以避免在金融繁荣期间累积系统性风险,并在周期转向时予以释放。在2017年底,一些BCBS地区没有设置CCyB高于零。BCBS之外,CCyB的使用一直保持不变。原因各不相同:一些国家当局认为,其他工具(无论是微观审慎还是宏观审慎)可以充分遏制风险,或者考虑到信贷风险的其他指标将不利于风险的使用。另一些人担心,激活CCyB将导致银行成本上升,超过监管较少的行业,从而导致脱媒。

  会计准则的转变也旨在减少顺周期性。前瞻性配置是一个特别有效的工具。巴西和墨西哥等一些国家已经规定,贷款损失拨备,应根据预期损失进行确认,而两个主要的国际标准——会计设置委员会(Board for Accounting)已经制定了新的标准,要求对“目前预期的信贷损失”做出前瞻性估计。“前瞻性提供应会减少信贷周期顶部的贷款数量,因为预期损失将上升,导致银行限制贷款以节省资金用于配置”。

  其他工具也已被使用。巴塞尔协议III中规定的资本保护缓冲和杠杆比率应该更具约束力,并限制资产负债表在周期的上升中的扩张。该法规还允许资本保护缓冲区在压力时使用。资本保护缓冲已经广泛引入,但杠杆率的进展更为渐进。尽管此类上限主要用于新兴市场,但各国还使用了诸如信贷增长上限之类的工具。

  有迹象表明,银行信贷的顺周期性也有所下降。一个简单的衡量指标——实际季度银行信贷增长对实际GDP增长的回归系数,这两个指标都是过去的趋势——表明在危机前的61个国家的样本中存在显著的顺周期。随后,它的价值下降,并且在后危机时期变得无关紧要。从国家层面估计,该指标显示60%的样本国家和略多于一半的BCBS国家的信贷顺周期性下降。

  更有针对性的工具最常用于房地产家庭信贷风险。尽管部门工具已被用于企业部门风险,但旨在遏制与房地产价格相关的周期性风险的工具更为常见。一些国家对贷款价值比较高的住房贷款赋予了更高的风险权重。这种方法随着对信用风险标准化方法的修订——巴塞尔协议iii的最后一个方面的采用,将得到更广泛的应用。许多国家已经引入了贷款价值上限,有时根据贷款规模来区分,比如房子是第一套还是第二套,或者贷款的期限。债务服务与收入之比在一些国家使用,尤其是在欧洲和亚洲。债务服务与收入之比需要了解借款人的大量信息,而且可能会变得不那么有约束力,就像低利率鼓励杠杆化一样。尽管他们对利率变化具有更强的适应能力,但债务与收入比率的使用更为谨慎。

  压力测试资本缓冲

  压力测试已成为银行监管的核心组成部分。用于评估压力情景对银行偿付能力(和流动性)的影响的宏观审慎压力测试是在危机前制定的。然而,随着2009年美国监管资本评估计划的实施,这种工具的使用得到了广泛的推广。虽然仍然可以改善现有的框架(例如,韧性通常测试只有一个场景和估计银行损失通常小于历史经验),但现在几乎所有复杂银行系统的主管都使用压力测试来评估资本充足率。在潜在的压力情景下,和监管实践,一些国家和地区(如英国和欧元区)已经重组压力测试。金融部门评估规划以及向各国提供技术援助以改进其压力测试框架,有助于在发达经济体中发展专业知识,并在全体成员中传播监督者。

  非银行部门的杠杆

  非银行部门也增加了对偿付能力框架风险的更大关注以及对杠杆和顺周期性的限制。在一些国家和地区,对保险公司的偿付能力框架和监管得到了改善,但全球一致的方法仍在制定中。另外,由于全球金融危机以来保险业对系统性风险的关注越来越大,因此保险公司参与的许多风险较高的业务现已减少。金融稳定委员会(FSB) 2014年制定的非集中清算证券融资交易减记框架也限制了证券融资,许多司法管辖区已经发布了最终草案规则(BCBS 2017)。综合监管也有助于降低银行的杠杆率。一些非银行金融机构,但尚未在许多司法管辖区得到充分实施,从而为金融集团内部的监管套利提供了便利。

  控制资金错配,解决流动性和货币风险

  关于银行流动性的巴塞尔协议III框架

  金融危机过后,银行业出现了两个新的监管流动性比率。从2015年开始实施的第一项措施是流动性覆盖比率(LCR),该比率基于持有一批流动性资产以承受30天内的高度压力的概念。另一种是从2018年开始实施的净稳定融资比率(NSFR),其基础是管理资产和负债期限之间可能存在的不匹配,最长可达一年。所有巴塞尔成员国已经实现LCR和接受监管的一致性评估项目评估,这表明他们已经达成了商定的巴塞尔框架的一致性。相比之下,由于确保其在当地市场的有效性所需的自由裁量权,因此证明NSFR的实施要求更高。尽管NSFR应该在2018年1月实施,但某些司法管辖区尚未发布提案草案,而其他司法管辖区则有结论公开截止日期的草案。在BCBS成员之外,人们也有兴趣采用巴塞尔协议III流动性标准。

  FSAP的评估显示,批发融资在不同的司法管辖区仍然很重要,对流动性风险进行广泛的评估始终是必要的。流动性改革的一个明确目标是减少对不稳定的短期资金的依赖。然而,FSAP在2012年至2018年间的观察显示,主要司法管辖区的银行系统仍然严重依赖批发融资。尽管一些司法管辖区已经引入了流动性压力测试,使用了30天LCR标准以外的范围和高度细粒度的监管数据,但FSAP风险分析发现,在一些实例中,用于评估流动性风险规模和性质的压力测试技术值得进一步开发。如果没有足够的压力测试工具和见解,流动性指标可能会产生误导。

  此外,FSAP还发现,在良性市场环境的保护下,银行业在发展风险管理技能方面进展缓慢。尽管如此,自全球金融危机以来,平均而言,流动性缓冲有所增加,对整体销售融资的依赖趋于下降。特别值得一提的是,银行持有的现金和政府债券(被认为具有高度流动性)占总资产的比例有所上升,最近的LCR报告显示,这一比例远高于100%,而且自2014年数据公布以来一直在上升。在许多国家,政府债券的持有量已经上升,这也可能标志着银行和主权之间的联系持续存在——这个问题仍然是对当局的挑战。自金融危机以来,银行对批发融资的依赖一直呈下降趋势。然而,在美国境外注册的国际活跃银行继续依赖美元融资,包括通过外汇掉期交易,来发放全球美元贷款。

  非银行流动性和外币风险

  针对货币市场共同基金的新估值指导原则降低了运行风险。美国机构货币市场基金主要投资于流动性较差的公司债或市政债券,目前已转向按市值计价,减少了投资者在面临压力时对抗基金的动力。货币市场基金的董事会也可以采取措施,比如收取流动性费用和暂停赎回,以应对潜在的运行风险。在欧洲,多数货币市场基金也已转向浮动估值,但投资于政府债券的基金或能像中国货币市场基金那样显示其密切跟踪广告价值的基金除外。为了降低运营风险,欧洲的监管规定还包括潜在的赎回门槛和流动性费用。为证券监管人员制定标准的机构——国际证券委员会组织(IOSCO)也在考虑出台更多的指导方针。在美国,对三方回购市场的改革,包括更大的折扣透明度、旨在降低抵押品风险的规则,以及旨在减少盘中信贷的新清算程序,降低了潜在的运行风险。

  许多国家也采取措施控制外汇风险。外汇风险属于巴塞尔资本框架,尽管该框架没有明确涵盖与持有外汇敞口的未对冲交易对手相关的信贷风险。长期以来,外汇风险敞口水平较高的国家也一直在使用目前被归类为宏观审慎的措施,比如根据货币差异或外汇贷款风险权重较高的准备金要求,来抵御外汇风险。此外,还采取了更明确的与外汇风险相关的宏观审慎措施。在中欧和东欧,部署了各种各样的工具来控制以外币计价的抵押贷款的风险。在韩国,银行对外汇衍生品的头寸实行杠杆上限,对以外汇计价的非存款负债征税,较短期存款的利率高于长期存款。

  加强对大型和相互关联的机构的监管

  应对与大型、相互关联和复杂机构相关的风险的措施主要集中在确定系统性公司,并对它们施加更严格的监管和监督要求。国际货币基金组织与金融稳定理事会(FSB)和国际清算银行(BIS)首次联合制定的标准,以及全球系统重要性银行清单上的标准,是危机后改革议程的一个重要成功。全球系统重要性银行是通过大小、互联性、缺乏现成的替代品、全球(跨管辖)活动和复杂性等指标来确定的。监管判断,作为一个覆盖层,允许当局提名银行列入公开披露的名单。自2016年以来,全球系统重要性银行一直受到系统性资本附加费的制约。全球系统性保险公司的名单也已出炉,但尚未公布,而包括提高系统性保险公司亏损吸收能力在内的资本标准的制定工作正受到拖延。在地方层面,许多国家采用了全球系统重要性银行的方法,为国内具有系统重要性的银行制定了框架,监管学院和危机管理小组已经部署到位。所有全球系统重要性银行的东道国的管辖范围都应该有监督学院和危机管理小组,监督员和来自本国和东道国的其他有关当局就监督问题和危机防范和管理交换信息和意见。连续的FSAPs能够追踪到监管交易所日益增长的信心和成熟程度。跨境合作和监管合作进一步加强,交流更加开放。然而,需要继续取得进展,当局和全球系统重要性银行之间更公开的交流仍然是优先领域。

  系统性机构增加了资本缓冲,银行体系的集中度似乎有所下降,但竞争措施并未得到改善。与引入额外的监管资本附加费相一致,危机后增加的资本缓冲对于全球系统重要性银行来说尤其重要,它们的监管资本比率提高了5个百分点或更多,而其他机构的增幅为1个百分点。此外,大型机构的系统重要性没有增加。平均而言,自2000年以来观察到的三银行集中度持续下降,大多数国家,包括然而,集中的趋势并没有明显转化为更大的银行业竞争,因为勒纳指数,银行业加价的衡量标准,和布恩指标,衡量利润弹性对边际成本的影响,近年来似乎有显着增加。

  在解决系统性机构的关键数据缺口方面取得了重要进展,但这项任务尚未完成。全球系统重要性银行考虑数据中心的数据差距倡议成立了国际清算银行,从而提供主要辖区的监管机构的能力有助于数据库和访问一个共同的风险敞口和互联性具有系统重要性的金融机构、市场和地区。进一步取得进展的两个关键领域引人注目:增加国际金融机构可获取的数据的粒度,以及增加国家宏观审慎监管机构对总体数据的访问。

  加强对复杂金融体系的监管

  加强监督

  国际货币基金组织(IMF)在危机后发出的最早的信息之一是,监管者需要对银行进行严格审查,同时还要有意愿和能力采取行动。经修订的部门标准也体现了这一方法,强调及时和有效的监督,而不仅仅是条例。这些标准要求更多地关注系统性机构和风险。许多监管机构都更新了对系统性机构进行更严格审查的方法。例如,美国启动了综合资本分析和审查,以更严格地审查其主要机构的复原力。某些司法管辖区(如巴西)已将其机构细分或分层。在欧元区,监管取决于制度的系统重要性。俄罗斯集中监督其系统性银行。FSAP已经调查了如何解释监管强度并考虑其充分性,通常注意到监管机构的资源不足,例如在荷兰,瑞典,瑞士和英国。总体而言,四分之一的金融监管机构在金融危机后的金融监管中表示了担忧,即监管资源的合理平衡并未用于系统性机构,或者监管力度不够。一些司法管辖区也发现了一些因素,这些因素可能会削弱监管当局的独立性,而监管当局是确保金融稳定的一个关键弱点。

  扩大监管范围

  将银行活动转移到资产负债表外的工具,从监管套利中受益的激励措施,已被削减。在巴塞尔协议III (FSB 2017a)中,银行为了钻巴塞尔协议I和II资本框架的空子,将项目从资产负债表中移出,只留出适度资源,以提供潜在的流动性支持。有关特殊目的车辆处理的新规定降低了将它们用作资本套利渠道的盈利能力,并降低了它们的吸引力。资产负债表外的风险敞口现在由资本框架以更严格的基础来捕捉。建立一个考虑到不同融资来源的波动性的流动性框架,让人们开始关注银行对非银行融资的使用,从而将这种以前基本上不受监控的风险带到了外围。在美国,在全球金融危机之后,投资银行向传统银行牌照的转移也在监管范围内受到更严格监管的部分带来了更多的机构。

  系统性风险监测已扩大到包括影子银行和市场化融资。国际社会在衡量影子银行规模和增长以及识别其主要风险方面取得了相当大的进展,为监管控制这些风险提供了基础。这些风险在新兴市场迅速上升,它们可能成为全球系统性风险。金融稳定委员会为此类监管建立了一个类型和广泛的框架,国际证监会组织还就基金投资与赎回条款之间的流动性错配、投资基金的杠杆作用、操作风险和证券借贷等问题发表了建议。国际证监会组织也在努力将其建议转化为业务指导。拟议的补救措施包括报告、监控、风险管理、压力测试和更深层次的流动性缓冲。一些法律条文已经实施了一些措施来应对这些风险,但监管方面的进展迄今仍很有限。应继续努力提高数据的时间效率和互联信息的粒度,特别是跨境信息。

  证券化的监管框架已经过彻底改革。监管的方向很明确:参与证券化市场的机构需要对其业务决策承担更大的责任,表现出更高的透明度,降低复杂性,并减少对外部代理人的机械依赖,例如信贷机构的评级。根据新标准,发起证券化的银行也必须保留部分原有结构的一部分。修订后的证券化框架的实施仍在进行中,这些标准的规则尚未最终确定,在许多司法管辖区尚未生效。接下来,确保保留规则充分调整证券化发起人的激励机制至关重要,这一问题一直受到某些司法管辖区现有规则的争论。

  在场外交易衍生品交易向中央对手方(CCPs)的迁移以及向贸易储存库报告方面取得了重要进展。场外衍生品市场在风险管理和透明度方面的失败,导致人们呼吁将这种活动转移到CCP。这场危机表明,通过减少跨金融体系的无担保交易对手风险敞口,从而显著降低损失在扩散过程中的传染,CCP等金融市场基础设施(FMIs)在支撑稳定方面发挥了关键作用。因此,匹兹堡G20峰会敦促监管,而不是自愿变革,以支持FMI的发展。场外交易合同将被报告给交易存储库,所有标准化场外交易合约将在2012年底之前在CCP上清算。在这方面已经取得了重要进展。

  固有困难的一个重要例子是信用评级机构的改革。这些代理机构通常由发行人支付给发行人的证券进行评级,从而产生公认的激励问题。此外,依赖信用评级作为资本收费的基础,使评级的用户暴露于代理商模型的失败和弱点。为解决这些缺点而进行的监管工作取得了一些成功,新的行为准则和更好的监督以及在监管标准的某些部分减少了评级的使用。尽管如此,信用评级机构所提供的服务并未被其他代理商所取代,而是在金融体系中发挥着核心作用。

  系统性风险的宏观审慎方法

  自全球金融危机以来,大多数国家都建立了系统性监管机构。具体的安排在不同的司法管辖区有所不同,但在大多数情况下,这一角色被分配给了央行,尤其是在央行监督审慎监管(如英国)的情况下。央行以外的委员会是第二种最普遍的组织形式。例如,在墨西哥,金融系统稳定委员会有九名成员,包括财政部、央行、存款保险机构和审慎监管机构的代表。美国与金融稳定监督委员会有类似的安排,不过它也吸收了额外的代表。中国最近也成立了金融稳定与发展委员会,召集了主要的监管者。然而,在巴西和加拿大等拥有独立监管机构的其他国家,没有明确的宏观审慎授权,宏观审慎的职责在机构之间是共享的。国际货币基金组织通过技术援助、第四条特派团和金融稳定与发展机制与许多国家合作,设计了宏观安全评估机构,并发展了系统风险监测能力。

  在不同的司法管辖区,成熟的宏观审慎作者控制系统性风险的权力差别很大。大多数当局都有一些强硬的权力。其中包括美国,金融稳定监督委员会有权指定系统性金融机构,并使其受到美联储加强监管,或者在金融市场利用和基础设施方面加强监管,以提高风险管理层,新加坡金融管理局,拥有全面的宏观审慎工具。其他当局只有半硬权力,例如遵守或解释机制。在印度,金融稳定与发展委员会是宏观审慎政策的协调实体,硬权力由个别监管机构负责。软实力包括向相关的硬通信机构和公众通报潜在的风险。在美国,以及在俄罗斯和南非,向监督者提供信息的作用还包括向有关机构提供关于应采取哪些政策步骤的建议。尽管即使软权力在正确行使的情况下也可能有效,但许多司法管辖区的宏观审慎监管当局仍缺乏权力和工具。这是一个需要解决的领域。

  治理和薪酬是对风险承担的总体控制

  银行监管的范围已经扩大到公司治理的各个方面,巴塞尔银行监管核心原则(核心原则)在这方面的要求也越来越高。危机过后,人们普遍认为,银行的公司治理应该更认真地考虑风险偏好和管理。2011年至2018年,25个系统管辖区的FSAP中有一半以上发现了金融部门公司治理的差距,缺陷或弱点。然而,也可以确定进展情况。到2017年,大多数司法管辖区都制定了针对金融业薪酬方案的监管规定,金融稳定委员会(FSB)对主要银行的治理实践进行了盘点,发现多数司法管辖区现在认识到,在委员会的支持下,董事会有责任确定适当的风险承担水平。当时,大多数司法管辖区还要求独立董事担任主要董事会委员会的主席,立法和监管措施也支持了更多的努力。例如,到2018年,单一监管机制已经对欧元区银行的治理进行了专题审查;俄罗斯当局新近获得有关立法的授权;巴西监管机构加强并重组了监督程序,将公司治理调查结果作为评估的基础。薪酬制度的改革仍未得到检验,尽管包括IMF在内的研究试图检验这些改革的影响。此外,还有一种固有风险,即补偿合同可能被重新设计,以规避此类条款,并重新产生过度的冒险激励。

  改革系统性金融机构的决议框架

  人们普遍认为,政府是许多大型机构的幕后推手,在金融危机期间反复证实了这一点,造成了道德风险。在危机之后,很明显大型机构的解决方案框架不足,对救助的政治支持消失了。监管机构开始建立一个管理金融机构失败的系统,投资者将承担更多的风险,纳税人的支持将被最小化。金融稳定理事会采用金融机构有效解决方案的关键属性,为决议当局提供了一个基准,使其能够快速解决不可行的系统性金融机构,同时保持对于金融稳定和实体经济的运作。

  正如金融稳定委员会所指出的,并在最近的金融部门评估计划中确认的那样,决议机制的改进继续取得进展,尽管速度参差不齐。全球系统重要性银行所在的大多数司法管辖区,都引入了主要属性所倡导的全部或几乎全部的银行决议权力,而金融稳定委员会的许多其他成员也在积极推进改革。国际货币基金组织还与金融稳定委员会以外的国家当局合作,通过金融稳定委员会和技术援助,使这些制度更加可预测、有效和透明。采用总损失吸收能力(TLAC)标准,要求G-SIB保持一定数量的负债,这些负债可以在未能吸收损失时使用,对失败的公司进行资本重组,并减少对公众的潜在要求资源,是确保全球系统重要性银行可解决性的重要里程碑。实施工作正在顺利进行,若干金融稳定理事会成员国(例如加拿大、瑞典、瑞士、英国和美国)已将TLAC要求纳入国内规则和条例,其他国家(例如欧盟和日本)已发布政策建议。近年来已经发行了大量符合TLAC资格的证券,许多全球系统重要性银行已经满足2019年1月的要求。同样,所有全球系统重要性银行都制定了恢复计划,而解决计划正在最后确定。然而,在加强对系统非银行机构的决议机制方面进展甚微。

  银行评级和市场价格的变化表明,自危机爆发以来,政府对银行(尤其是规模最大的银行)的支持和救助的可能性有所下降。对于独立银行来说,银行的支持度(一种评估银行将从母公司或政府获得特别支持的可能性的评估)今天明显低于危机前,独立银行没有母公司,只能从政府获得特别支持。一项市场指标显示,由于政府可能救助银行,系统银行从中获益的隐性补贴也暗示,救助的可能性较低,从危机期间的高点明显回落。这一点在欧元区尤其明显。在欧元区,隐性补贴在2011年底达到194个基点,目前略低于18个基点。然而,仍然需要做出协调一致的努力,以实现决议改革的既定目标,特别是在跨国界问题上。即使在许多系统性金融部门,FSAPs也发现,国家银行处置机制往往存在重大缺陷,与关键属性不完全一致。非银行机构(尤其是具有系统重要性的保险公司和金融市场基础设施)的处置机制需要最终确定。仍有一些阻碍可解决问题的障碍,如阻碍有序解决的群体结构和非全球系统重要性银行足够的损失吸收能力,这些缺陷也可能导致系统压力。目前正在采取行动,以改善决议期间的资金来源。跨境解决仍然是一个重要的鸿沟:信息共享受到保密问题的阻碍;如何跨界解决全球系统重要性银行问题,需要更大的协调和规划;应该为保险公司和CCP等系统性非银行机构建立危机管理小组。

  未来的监管努力:重点在哪里?

  完成全球监管改革议程

  全球监管议程的不完整方面应得到充分实施。正如前一节所讨论的,尽管取得了很大进展,但改革议程的许多方面仍在进行中,必须充分完成。这包括保险公司的偿付能力框架、杠杆率以及流动性议程上的未完成项目。继续加强监管,特别是系统性机构的监管,仍然很重要。宏观审慎监管和政策工具正在改善,但关键挑战是确保问责制和及时行动的意愿。还应进一步开展数据共享和系统性风险监管的跨境合作。公司治理应确保控制过度冒险的文化,董事会应对此负责,并应对薪酬和信用评级的使用等困难问题予以应对。最后,应继续执行与关键属性一致的决议框架,并改进系统实体的决议框架;这对银行等跨境机构来说尤其重要。

  应继续改进对影子银行的监督和监管。根据金融稳定理事会,对全球金融危机贡献最大的影子银行业务一般不再构成金融稳定风险。然而,在许多国家,与新形式的影子银行和基于市场的金融相关的系统性风险可能正在累积,并可能导致对银行产生新的溢出效应。在包括中国在内的许多新兴市场,情况尤其如此。在中国,影子银行业务增长迅速,尽管基数很小。对流动性弹性的担忧,可能使资产管理公司在赎回规模较大时面临抛售损失,并可能对其他中介机构产生溢出效应。可以设想许多减少影子银行风险的政策和监管选择,包括基于活动(而非基于实体)的监管,以及为非银行机构开发宏观审慎工具。缩小数据差距也是这些努力的关键。

  旨在解决银行与主权国家之间联系的政策,应从整体角度进行设计。银行持有的政府债券仍然很大。在新的流动性规定中,主权债券作为安全和流动资产发挥着突出的作用,在资本规定中得到了优惠待遇(通常风险权重为零),并且不受集中度限制。与此同时,银行与主权之间的相互联系可能导致负反馈循环,银行或主权危机会降低政府债券的价值,从而加剧银行资产价值的下降,进而影响主权债券。改善银行和主权债务的资产负债表是关键,但阻止银行持有过多主权债券的政策也可以改善金融稳定和市场效率,强调这些政策的设计应尽量减少可能的顺周期效应。已经显而易见的改革疲劳和倒退压力应该被抵制。危机后的议程非常广泛,新措施的数量之多,对金融机构和监管机构构成了考验。随着人们对全球金融危机的记忆逐渐淡去,对现行措施的厌倦情绪正在上升,有关新风险的警告不太可能被人们注意到。应该抵制这些倾向以及要求取消议程的压力。特别是对主要银行的监管不应逆转;不应削弱监管力度,尤其是现场监管和系统性银行监管力度。

  解决危机后监管议程的后果

  十年后,对改革的有效性和有效性进行评估是适当的。监管改革议程的制定是为了增强全球金融体系的抗风险能力。当然,增强的弹性可能会以牺牲效率为代价,这需要与金融稳定带来的收益进行权衡。尽管对监管反应的校准并没有忘记这种取舍,但事先评估改革的广度和深度几乎是不可能的。既然议程的核心部分已经就位,监管机构就可以开始评估监管对整体经济的影响,并相应调整措施。的确,金融稳定理事会通过专门的工作组启动了这一进程,国际货币基金组织正利用金融部门评估规划在数据充足的国家进行这些评估。

  应解决CCP在衍生品市场中发挥更大作用所产生的新风险。继2009年G20授权通过CCP集中清算所有标准化衍生品合约后,交易对手风险和杠杆率下降,降低了系统性风险。然而,这导致了信用风险在CCP内部的集中,因为它们变得越来越重要。鉴于它们与银行和其他市场参与者之间的密切联系,CCP无法消化损失,可能会放大总体的负面冲击(2010年支付和结算系统委员会)。此外,随着金融周期恶化,追加保证金和减记往往会上升,可能导致顺周期性。因此,重要的是,对CCP的监管和监督应确保它们的资本和流动性缓冲是稳固的,并建立充分的解决框架,以考虑到这些实体的跨国性质。其中一些风险也可以通过使用宏观审慎工具来解决。最后,在极端情况下,可以考虑向有偿付能力的和系统性CCP提供央行流动性,以维护金融稳定。

  在受代理行撤出影响的国家,当局应处理可能对金融稳定和包容性造成的后果。监管改革议程,以及洗钱规则和其他因素,可能会导致代理银行关系的重新评估,已经影响到全球金融体系的一些国家的居民在某些情况下,可能需要重新评估监管范围,这导致了一个迁移风险的非银行机构。在其他一些国家,金融服务的总体准入已经减少,国家当局应该介入,支持金融包容。国际货币基金组织试图通过FSAPs和技术援助来帮助受影响国家加强其法律、审慎和监督框架。

  面对新的风险

  新的金融技术(金融科技)既带来挑战也带来机遇,同时应解决网络安全风险。虽然包括金融技术的活动,如大数据、贷款处理自动化、分布式账簿技术、新的贷款和电子交易平台等,规模仍然很小,但已经迅速增长。监管挑战是支持金融科技对创新、效率和包容性的潜在贡献,同时防范可能放大金融体系冲击的风险。

  鉴于金融部门日益依赖信息技术和系统的互联性,网络威胁可能构成金融稳定风险。网络安全事件的直接成本可能很大,而声誉风险等间接成本则进一步加大了风险。监管者必须与金融机构合作,以发展识别、反应和恢复能力。不幸的是,管理人员往往缺乏专门的部门,而技能短缺的情况普遍存在。

  结论

  全球金融危机爆发十年来,取得了明显进展,但改革议程必须完成。国际社会制定的广泛议程产生了新的国际标准、指导方针和最佳做法。资本、流动性和系统性监管措施的实施取得了成功,与衍生品和批发融资相关的脆弱性也有所降低。鉴于FSAP覆盖整个行业,帮助支持和评估金融稳定理事会和非金融稳定理事会经济体实施这些改革。本章记录了改革议程所有领域的重要进展,但也表明,从宏观经济政策框架和系统风险监测到数据和跨境合作等一系列领域仍存在差距。银行薪酬惯例和信用评级机构的使用是常见的棘手问题,必须巩固现有进展,可能需要新的思路。

  监管者和监管者必须能够应对新的威胁。倒退、多元化主义减弱和监管疲劳的风险是真实存在的,很容易破坏在改善金融稳定方面取得的重要进展。此外,随着金融体系适应新规,结构发生变化,新的风险也在出现。通过CCP进行的场外衍生品交易加强了对手风险管理,但将潜在的系统性风险集中在这些实体中。非银行金融机构信贷中介业务的增长,与监管机构监控风险并根据需要通过监管和监管采取行动的能力相比,显得不足。

  金融科技发展迅速。尽管它有潜在的好处,但我们对它的潜在风险及其后果的认识仍在不断发展。不断增加的网络安全风险给金融机构、金融基础设施和超级监控程序带来了挑战。这些事态发展应提醒人们,金融体系正在永久地演变,监管者和监管者必须对这种演变保持警惕,并在必要时准备采取行动。

  最重要的是,监管机构必须避免自满。没有一个金融监管框架能够或应该致力于将危机的可能性降至零,因此监管机构应保持谦逊。当前的监管改革议程旨在弥补导致全球金融危机的缺陷,而所采取的措施有助于建立一个杠杆率更低、流动性更强、监管更好的金融体系。然而,风险往往会在经济好的时候上升,比如当前的低利率和低波动性,而这些风险总是会转移到新的领域。监管者必须对事态的发展保持警惕。

  

关键词阅读:IMF 金融稳定 徐阳

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