主题评论

　　此前我们在周报《三问港元》中，对本年港元汇率走势进行了预测。三季度美元兑港元持续在7.85弱方兑换保证附近波动，9月中旬因Hibor利率急升，港元最高蹿升至7.80。9月末，随着美元冲高、Hibor下行，港元复现走弱迹象，上周末收于7.83。

　　在不放弃资金自由港定位的前提下，坚持联系汇率制度意味着香港不具备独立的货币政策。二季度香港GDP同比增速由4.6％降至3.5％，叠加大陆经济下行压力加大、全球贸易降温，未来香港经济或将进一步承压，而独立货币政策的缺失使香港缺乏刺激经济的手段。另一方面，联汇制度也令香港经济很大程度受美国影响。当下美国经济稳健扩张，美国潜在通胀维持上行趋势，意味着在利率到达中性之前，美联储将大概率不改变渐进加息步伐，从而香港利率也将跟随上浮并进一步抑制需求。因此，当香港与美国处于不同经济周期阶段时，联汇制度的弊端将被放大，也更容易引起市场对于该制度的质疑。

　　但联汇制度利大于弊，港元脱钩美元并不合理。根本原因还是香港作为一个小型开放经济体，其经济结构与周期波动受发达国家影响较大，与美元挂钩保障了港元汇率与香港经济的稳定性。1972年7月港元与英镑脱钩改挂美元，1974年11月后脱钩美元采取浮动汇率制，在此期间香港经济经历巨大波动。1983年中英就中国恢复行使香港主权的谈判引起“港元信心危机”，香港金融体系近乎崩溃。10月，为挽救危机香港政府采取联汇制度并沿用至今，经历87年股灾、92年欧洲汇率危机、97年亚洲金融风暴以及05年人民币汇改、08年次贷危机，联汇制度一直行之有效，充分彰显香港联汇制度抵御外来冲击的能力。

　　即使站在当下时点，我们依旧认为至少在未来很长一段时间内，联汇制度都不会遭到动摇。一方面，放弃联汇制度的代价巨大。无论是选择参考一篮子货币浮动，还是选择与美元及人民币双挂钩，都将严重影响香港汇率制度安排的透明度，并且在很大程度上削弱现有制度最根本的稳定平衡机制——基于市场自利的货币和利率套利功能。香港与内地经济依旧处于磨合阶段，人民币汇率也并未完全实现市场化，港元与人民币单挂钩更加不具基础。亚洲金融危机后，金融服务在香港总产出中占比整体上升，2017年金融服务产值占GDP比重高达17.7％。贸然放弃联汇制度，意味着放弃国际资金的市场化套利功能，这将引致大规模的金融资产抛售，严重危及香港金融系统稳定性。此外，香港高度依赖外贸市场，2017年货物进出口总额是总产出的3.2倍，因此更不可忽略联汇制度对外贸活动平稳运行的支持。

　　另一方面，捍卫联汇制度的成本尚可接受。不像被迫放弃固定汇率制度的泰国，庞大外汇储备令金管局有足够的弹药保障港元汇率。至于跟随美联储升息对内需造成的压力，我们则需要从机会成本的角度考虑，毕竟从历史上看，多数放弃固定汇率的经济体其货币都在短期内大幅贬值并承受资本外逃压力，这给香港经济带来的损失将更甚。举例来说，亚洲金融危机期间，香港经济一度陷入衰退但正逢美联储升息周期，金管局也依然选择了跟随加息。可见，当前经济下行的压力更不足以动摇维护联汇制度的决心。

　　海外政策追踪

　　10月9日，人民币兑美元中间价被定在一年多以来的最低水平，为自2017年5月以来首次跌破6.9。周一美国财政部高级官员透露，财政部正在考虑是否要在定于下周发布的报告中将中国列为汇率操纵国。在过去的半年内，人民币兑美元重挫8.94％，成为亚洲表现最差的货币之一，引发了在中美贸易紧张关系不断升级之际，中国刻意令人民币走软的揣测。此前白宫持续向财长努钦施压，要求其正式给中国贴上汇率操纵国的标签。而早在七月，特朗普就曾发推指责中国和欧盟操纵各自货币。

　　宣布中国是汇率操纵国会加剧双方贸易紧张局势，并可能引发市场反应。近半年来，上证综指下跌16.2％、深证成指深跌29.0％，在中美贸易冲突中，中国股市显见是承压更甚的一方。如果该官员一语成谶，股市情绪或将再蒙阴影。

　　经济基本面分析

　　美国9月CPI环比0.1％，不及预期及前值（0.2％），同比由2.7％下滑至2.3％。核心CPI环比0.1％，同比2.2％，与前值持平。季度通胀同比回落至1.8％，虽受基数效应干扰，也同样说明近三个月潜在通胀压力正在消退。

　　服务业价格上涨成为通胀支撑，住房、医疗与航空服务分别录得0.2％、0.2％、1.0％的环比涨幅。商品价格方面，二手车价格环比下滑3.0％成为最大拖累，新车、药品与能源价格也有不同程度的下滑。总的来说，通胀上行动能有所衰减，而强势美元还将进一步制约通胀率高走。但服务价格的上涨显示潜在通胀仍有支撑，因此核心PCE或仍将维持在2％的目标之上，料美联储加息进度不会因近期通胀有所降温而停滞。

　　大类资产走势回顾

　　上周美元指数下跌0.4％至95.26，英镑、欧元、日元均上涨（图表3）。周一，受长期美债收益率攀升支撑，美元兑多数G10货币上涨。意大利预算问题分歧扩大，拖累欧元下跌；而美国务卿在访问北京时提到与中国外长王毅的观点有根本差异，凸显两国紧张关系，日元汇率上扬。周二，美元指数随美债收益率回落，而受脱欧谈判乐观情绪带动，英镑上涨0.4％。周三，风险资产价格暴跌拖累美元指数回吐涨幅，收盘基本持平。周四，特朗普抨击美联储加息和通胀数据疲软加剧了美元指数跌势。周尾市场情绪有所缓解，美元指数收涨。整周看，美元指数下跌0.4％至95.26，录得三周以来首个周跌幅。

　　上周新兴市场货币涨跌互现（图表4）。周一，随着人民币汇率跌至8月以来最低水平，新兴市场国家货币跌至三周低点。南非财政部长因腐败传闻面临辞职压力，南非兰特隐含波动率飙升。周二，IMF下调了全球经济增长预期，新兴市场资产再遭冲击。周三新兴市场股市跌至2017年5月以来的最低点，拖累货币小幅下跌。周四MSCI新兴市场货币指数小幅收高0.2％。周五，传中美两国首脑将于下月召开会议，中美关系缓和的希冀为新兴市场注入上涨动能，MSCI新兴市场货币指数上扬0.4％。周度看，大多新兴市场货币回升，但人民币依然跌幅深重。

　　上周国际油价回调（图表5）。经历国庆期间的大涨，上周国际油价回撤，布油下跌4.43％、美油下跌4.04％。此前82美元左右的油价已经包含了100万桶的供给中断预期，其中包括委内瑞拉再降30万桶、伊朗出口再降70-80万桶两部分。往后看，美国四季度增产将低于前三季度，但也基本符合全年预期；沙特短期可靠增产空间大约是50万桶，因此未来需要印证的是供给的再平衡是否能够达成，即伊朗、委内瑞拉产量是否还将进一步下滑。如果伊朗出口降至50万桶，届时油价可能达到90美元/桶。

　　上周金价反弹，上涨2.44％至1217美元/盎司（图表6）。美债收益率的攀升引发股市巨震为金价提供支撑。当前对美国投资者而言，股市收益回撤、债市收益高企但后续难测、汇率受贸易战影响阶段见顶，叠加比特币等另类投资表现不佳，因而将目光更多转移至黄金上，支持金价在多重利好下突破1200美元大关。而长线而言，判断金价的核心指标依然要看利率与通胀差额，在当前油价高位、加息进入下半场的情况下，时间站在有利金价的一边。后续若美国汽油价格补涨、美元失去上涨动能，则金价可迎来时机窗口。

　　上周美股大跌（图表7）。周一，美股从早盘的大跌中反弹，因投资者逢低买入公用事业及消费股，但中美贸易紧张局势拖累科技股继续下跌。周二美国科技股从三连跌中反弹，但未能推动大盘走高。周三美股创下2月份以来最大跌幅，科技股和工业股遭受重创。周四延续大跌，标普500连续第二天跌幅超过2％；道指跌超500点、纳指较8月高点记录累计下跌9％，美股经历自特朗普上台以来持续时间最长的跌势。周五，美股强势反弹，创下6个月来最大单日涨幅，科技股领涨。摩根大通表示，跌势最严重时段或已结束，因自动交易策略的卖盘已差不多出场。周度看，道指、标普及纳指分别收跌4.2％、4.1％、3.7％。

　　上周欧洲股市普跌（图表8）。周一欧洲股市下挫，因市场担心美国升息以及贸易摩擦对中国可能造成更严重影响。意大利FTSE MIB指数下跌2.4％至17个月最低，银行股再度重挫3.7％。周二欧洲股市震荡反弹，因意大利预算问题有所缓和，且能源股提振股指走高。周三，欧股转跌，因迹象显示半导体行业需求放缓，科技股下跌显著。周四，因担心全球经济增长放缓及美债收益率走高，引发风险资产抛售，欧元区STOXX 600指数延续跌势收低1.7％。周五跌势延续，周度看欧洲主要股市跌幅均超过4％。

　　上周美债收益率牛市趋平（图表9、图表10）。周一美国债市因哥伦布纪念日假期休市。周二美债收益率在震荡交投中下行，经济数据靓丽及美联储加息预期压制债市，盘中10年国债收益率上扬至3.261％，为2011年5月以来最高，但随后下调。周三，美国PPI数据显示通胀压力上升，增强了对美联储鹰派动作的预期，美债收益率继续下行。周四，CPI数据又引发对升息前景的忧虑，美股下挫支撑美债买盘，美债收涨。周五，股市情绪有所缓和分流部分资金，美债收益率有所回升。周度看美债牛市趋平，10年-2年期利差收窄3.9BP至0.31％。

　　上周一线欧债收益率下行，意德国债利差走扩（图表11、图表12）。周一，意大利预算冲突再度尖锐化，意大利公债收益率最多跳涨30BP。周二意大利经济财政部长特里亚承诺，如果市场动荡演变为金融危机，政府将竭尽所能回复市场信心，意大利国债收益率因而走低，德国法国10年期国债则各上行1-2BP。周三意债延续涨势，德债收益率微幅走高。周四全球股市重挫，投资者重回德债避险，压低德债收益率。评级较高的欧元区公债收益率下滑2-4BP。周五欧洲股市延续下跌，主要公债收益率继续下行。周度看，高评级欧债收益率回撤，而西班牙、意大利国债仍受预算问题牵连遭卖压，意大利-德国10年期国债收益率利差走扩，突破3％至3.076％。